昔日港股：恒生指数收跌6.36%海内自动型资金趋招商银行股票600036弱

10月24日，恒生指数收跌6.36%，恒生科技指数跌9.65%，正在线教育、软件使用板块跌幅居前，新西方正在线跌超15%，美团、京东衰弱跌超14%，哔哩哔哩、京东团体跌超13%，baidu团体、小鹏汽车跌超12%，腾讯控股、阿里巴巴跌超11%。航空航天、兵工板块走高，中国航天万源涨超6%。

机构剖析

中金：港股活动性与持股状况剖析

咱们测验考试从资金流向、机构季度持仓信息、微观等各条理的“拼图”，剖析近期港股市场资金流出状况。全体来看，南下资金仍然连续了自年终以来继续稳步流入的态势，而7月以来自动型基金流出有所减速。咱们以为此轮资金流出可能受美联储保守加息招致的寰球金融前提收紧以及局部基金增添设置装备摆设综合影响。别的，港股卖空成交比近日也显著抬升。从持股以及筹马看，自下而上汇总的机构投资者季度持仓数据显示，三季度海内机构持仓比例有所降落。咱们留意到，此轮外资流出相对规模上不迭2024年，但对股价的影响仿佛更年夜，反映资金流向以及股价并不是线性关系。乐观假定下，咱们以为若外资自动基金升高跟踪指数的中国设置装备摆设，将可能给市场带来压力。往前看，美联储正在年末的政策假如能够退坡无望成为第一个压力减缓的契机。

7月以来，港股市场正在多重没有确定要素下继续走弱，恒生指数于10月初跌破2024年以来低点，主板成交油腻，卖空占比叠翻新高，市场情绪较为低迷。正在内部金融前提继续收紧、地缘场面地步更为盘根错节的布景下，局部投资者担忧能否存正在更年夜的资金流出压力。

正在详细剖析进程中，现有可患上数据口径没有齐备(如EPFR资金数据只涵盖“基金”这一类投资者)以及港交所持股没有穿透的主观束缚，都使患上试图把握港股全局投资者构造以及高频资金流向的变动难度添加。针对这一成绩，咱们测验考试从资金流向(如互联互通南向资金、EPFR资金流向、卖空成交)、机构季度持仓信息、微观(香港M三、总节余)等各层面的“拼图”，组分解绝对片面的信息。综合最新变动，咱们有如下几点发现。

资金流向状况：南向资金继续流入，海内自动型资金趋弱

南向资金：动摇中维持流入，近期乃至有所减速。虽然近期港股市场继续承压，但南下资金仍然连续了自年终以来继续稳步流入的态势，进入10月以来根本放弃逐日净流入趋向。不只如斯，南向资金流入规模近期乃至出现逆势减速的势态。比来一周(10月17-21日)全体流入规模达257亿港币，创下自3月中旬(3月14-18日流入263亿港币)以来最年夜周度流入规模。详细流向上同样成出现逆势加仓特色。十月以来回调幅度较年夜的新经济龙头，如腾讯、美团-W、药明生物与理想汽车-W等是流入主力。因而能够看出，南下资金并不是本轮市场动摇的主导要素。

海内资金：7月以来自动型基金流出有所减速。7月以来，海内自动资金全体流出45亿美圆。从幅度上看，本轮较3月中旬仍较为平和(3周内流出35亿美圆)，但本轮番出工夫较长，自7月15日以来已继续14周(比照3月中旬及4月至6月11周内流出约36亿美圆)。分基金类型看，新兴市场自动基金(流出30亿美圆)以及亚洲除了日本自动基金(流出10亿美圆)流出较多。相比而言，被动型基金年终至今仍然继续流入，但从后果上看对股市订价影响绝对较小。

图表：新兴市场自动基金、亚洲除了日本自动基金近期流出海内中资股较为显著

图表：南向资金整年放弃流入，近期有所减速

图表：海内中资股市场年终至今经验三波外资流出

综合来看，咱们以为此轮资金流出可能受美联储保守加息招致的寰球金融前提收紧以及局部基金增添设置装备摆设综合影响。起首，美联储8月以来加息预期再度升温加剧了寰球美圆活动性收紧、也推进资金从全体新兴市场回流发财市场，近期美圆走强以及次要新兴汇率升值也能够失去印证。年终至今新兴市场自动型基金以及亚洲除了日本自动型基金净赎回规模年夜幅攀升，辨别为159亿美圆以及76亿美圆。其次，经过EPFR数据测算，咱们发现海内自动基金全体设置装备摆设中国市场比例显著低于被动基金，反映了自动基金可能存正在肯定低配行为。这此中，寰球(除了美股)基金以及亚洲除了日本基金低配较为显著，没有扫除与近期地缘场面地步的再度缓和有肯定关系。

图表：EFPR数据显示，机构继续升高中国设置装备摆设，自动型基金净赎回是资金流出中国的次要缘由

卖空成交：港股卖空成交比近日也显著抬升。除了资金流向外，港股卖空成交比例也继续走高。依据Bloomberg数据显示，港股市场卖空成交占总成交额比例自7月以来出现逐渐攀升的趋向，自9月尾维持正在20%阁下的高位，10月上旬创下24.5%的单日高点。别的，香港证监会(SFC)披露的淡仓(空头)申报状况显示空头头寸也有所增多。截至10月14日有空头仓位港股约为680只，空头仓位占畅通流畅市值加总比重为1.38%，较前一周1.09%抬升较多，较8月中旬1.66%的高点绝对颠簸。

图表：港股卖空成交比例继续回升

持股构造变化：中资设置装备摆设根本颠簸，外资设置装备摆设有所下滑

从持股以及筹马看，咱们自下而上汇总次要机构投资者的季度持仓状况显示，三季度海内机构持仓比例有所降落、而中资机构比例晋升。因为港交所持股数据无奈穿透至投资者，咱们经过汇总年夜型机构(包罗养老金、对冲基金等)的季度持仓数据，将海内中资股市值前100年夜标的(蕴含港股以及美国中概股)投资者构造梳理进去。初步发现以下：

1)港股通标的持股中，中资中介持股占比一直晋升。依据港交所披露的港股通标中介机构持股状况来看，中资中介的持股市值占比从2024年末的11.3%升至以后的12%，也高于3月中旬11.6%的高位。与此同时，国内中介的持股市值占比则继续下滑，从2024年末的45.3%降至以后的43.3%。假如粗略假定边疆资金经过中资中介更多，海内投资者经过国内中介更多的话，这一比例变化则能够直接正面左证一局部海内资金的流出。进一步比照市值变化状况也能够失去相似论断，如中资中介的持股市值上涨幅度要小于海内与中国香港内陆中介的幅度。

图表：港股通标的中资中介持股市值占比近期也有所抬升

图表：从港股通标的中介持股总额变化状况来看，卖出也次要集中于海内以及中国香港内陆中介

2)三季度海内机构持股占比为34.1%，仍然最高全体回落。海内机构持股自2024年以来继续回落，三季度海内机构持股1.46万亿美圆，占样本公司总市值22%以及畅通流畅市值34.1%，较2024年底辨别回落1.1以及1.2个百分点。相比而言，三季度中资机构持股全体颠簸，占样本市值以及畅通流畅市值的7.7%以及4.9%，较2024年底根本持平。

3)养老金、主权基金等持股比例下滑但规模较小，独特基金还是主体。近日局部海内养老金、主权基金、乃至策略投资者可能增添局部中国敞口的报导诱发存眷。正在上述样本中，咱们发现海内养老金、主权基金等类型投资者持股确实有所回落，从年终3.3%降至三季度3.1%，但比例以及规模均较小。相比而言，独特基金仍然是主导，持股占畅通流畅市值比例为28.6%，较年终下滑1.3个百分点。因而可知，局部养老金的潜正在敞口调整实际规模影响可能绝对无限，或更多表现正在情绪上的扰动，或由于单体规模较年夜酿成的短时间影响。

图表：外资持股近期有所回落，主权基金以及养老金占海内中资股持股的较小局部

图表：外资机构持股的存量近期继续下滑

港币以及活动性：美联储继续收紧以及寰球“廉价钱”缩小下的压力

美联储加息布景下，资金流出招致香港金管局总节余下滑。美联储加息周期下，港美利差扩展招致资金有流出压力。2024年5月港币触发弱方保障以来，香港金管局屡次染指保护汇率，这也招致银行总节余3000多亿港币下滑至以后1000亿港币，Hibor利率也因而走高。比照2024年美联储加息周期，此轮总节余下滑速率更快，但以后总节余仍高于2024年的低点。全体来看，香港银行间港币活动性仍较富余，叠加银行持有外汇单据较多，为港币活动性提供上行保证。

从机制上看，香港货泉供应与股市同时遭到资金流向影响，二者相干性较高。总节余是香港货泉根底的一局部，资金流出会间接影响香港货泉供应。8月香港狭义货泉供应M3同比增进2.46%，较去年底的4.26%有所回落。咱们发现，香港M3以及美圆指数走势高度负相干，表现寰球危险偏偏好下滑时与全体新兴市场一样流出以及回落的态势。与此同时，香港M3以及港股市场走势有较高相干度，面前可能反映了寰球资金流向的独特影响。

往前看，思考高通胀束缚下美联储加息周期还没有完结，寰球“廉价钱”以及美圆活动性的膨胀也可能还会继续一段工夫，因而内部活动性压缩乃至活动性流出的压力也可能还会造成肯定扰动，存眷总节余以及Hibor变动。

图表：美国加息周期推进资金流出中国香港及其余新兴市场，中国香港银行总节余显著下滑

图表：而香港M3与港股体现则高度相干

压力测试：乐观假定下，另有几何可能流出压力？

比照汗青看，此轮资金流出规模有多年夜？相对规模不迭2024年。EPFR数据显示，2000年以来，中国市场经验了4轮海内自动型基金的流出阶段，辨别为：1)2007-2009年金融危机(流出123.5亿美圆)、2)2024年欧债危机(69.9亿美圆)、3)2024年美联储压缩以及中国股市动摇(368.6亿美圆)，和4)2024年商业磨擦(161.7亿美圆)。本轮自2024年8月高点以来海内自动基金累计流出109.8亿美圆，无论规模仍是继续工夫都弱于2024年或2024年。同时，正在管制股价对资金流的影响下，咱们测算流出规模不迭2024年时期流入规模的一半。

但是，资金流向以及股价并不是线性关系，此轮番出对股价的影响仿佛更年夜。EPFR统计海内自动资金中国设置装备摆设规模正在此轮番出中从4053亿美圆下滑36.6%至2571亿美圆(表现价钱上涨要素)，而2024年时期海内自动资金设置装备摆设仅下滑5.6%。因而对股价更要害的要素多是订价权归属。思考到海内自动资金以后曾经显著低配中国市场(以后设置装备摆设比例约为28%，较MSCI新兴中31%的权重曾经低配)，因而没有思考其余如地缘要素的影响下，咱们以为外资机构进一步减持动能可能也有所趋缓。

图表：此轮外资自动资金流出相对规模小于2024年，但股价动摇较年夜

乐观假定下，若外资自动基金由于种种缘由升高基准中的设置装备摆设比例，可能带来几何流出压力？假如假定有10%的跟踪新兴市场的投资机构将业绩基准改成新兴除了中国(咱们预算约有8000亿美圆自动投资基金以MSCI新兴市场指数为基准)，以以后28%的设置装备摆设比例测算，可能会带来224亿美圆的资金流出压力，相称于2024年高点以来流出规模的两倍，根本将回吐2024年以来的流入规模。因而正在这一乐观假定下，将可能给市场带来压力。

前景瞻望：“三重压力”下，短时间或维持震荡，期待转折到来

咱们以为，港股以后资金面状况反映的是市局面临的“三重压力”，即美联储压缩影响活动性，国际增进影响红利预期，和地缘场面地步影响危险偏偏好。短时间来看，美联储正在高通胀压力下或将维持鹰派态度，象征着短时间内寰球资金避险情绪或将继续，而以后外资自动型机构年夜幅低配港股状况减缓或需求正在后二者上找到转折。

所幸的是，港股市场曾经具有几项劣势，如以后市场已跌至数年低点，估值曾经处于汗青低位，叠加国际宽松政策下南向资金的继续流入。这象征着海内中资股可能展示出更强的韧性。假如表里部环境有所改善，港股市场将来反弹力度无望更年夜。往前看，美联储正在年末的政策假如能够退坡无望成为第一个压力减缓的契机。然后续更多侧面催化剂的呈现，如年夜规模稳增进政策加码和局部危险的减缓，可能推进外资机构低配状况减缓以及市场危险的从新订价。基于上述判别，咱们以为港股短时间可能维持震荡格式，但或处于底部区域。设置装备摆设思绪上，短时间以高股息作为升值微风险的对冲，然而优质生长、尤为是可能受害于将来内需以及政策抓紧修复的生产生长能够择机吸纳、期待机遇。