新东方（EDU.US）F今天股票Y19Q2：利润率现改善迹象， 预期或迎回升

本文来源于国金证券的研究陈述，作者为剖析师吴劲草、郑慧琳。

事情

2019年1月22日，新东方(NYSE: EDU)发布了到2018年11月30日的2019财年Q2未经审计的成绩数据。

出资主张

方针重压下，FY19Q2营收增速超预期;成绩指引契合全年基调，未显现显着冲击。新东方FY19Q2运营收入5.97亿美元/+27.8%YoY，略超预期，在方针重压下，能够完成超预期的添加，尤为可贵(预期增速在+22%到+26%之间)。其间，K12教辅事务收入增速为38%/44%(以人民币核算)。公司估计FY2019Q3运营收入为7.7到7.9亿美元，+25%到+28%YoY，契合全年基调，没有显现出显着的受方针冲击。

FY19Q2赢利端基数小，增速动摇大，需理性看待;非GAAP归母净赢利更能反映实践运营状况，FY19H1同比增速达18.3%。 Q2单季度成绩增速动摇大，首要是因为基数小增速变化大，FY17和FY18的Q2单季度归母净赢利和非GAAP归母净赢利占全年赢利端比重均小于5%。新东方FY19H1完成非GAAP归母净赢利2.071亿美元，+18.3% YoY。非GAAP归母净赢利首要调整了：①因长期出资公允价值变化引起的8212万美元非经常性丢失，与运营活动无关;②股权鼓励费用2761万美元。

Margin有上升痕迹，仍需进一步调查。从非GAAP归母净赢利来看，19Q2的69%的增速是很高的，19H1的添加也到达18%，相较19Q1的14%增速，Margin有边沿改进痕迹，可是仍需进一步调查，19Q2单季度净添加25个网点，扩张速度相对放缓，放缓扩张脚步之后，非GAAP归母净利率是否能够继续改进，是未来调查要点地点。

从方针环境来说，新东方优能首要是面临中学生的，中学危险是小于小学的。而在“张狂黄庄”的整治之后，许多中小组织遭到巨大冲击，新东方仍然能够坚持30%的增速，必定程度上反映了其抗危险才能，也表现了中小组织被扫荡进程傍边，大组织有进步比例的潜力，当然新东方自身的扩张必定也是受影响的，不过两个力气对冲下来，咱们以为仍是正面力气偏强。

出资主张：咱们估计FY19-21年Non-GAAP归母净赢利3.95/4.70/5.60亿美元，对应pe分别为28/24/20x，坚持增持评级，目标价80美元。危险提示：教培新规加强监管，或减缓扩张速度等危险。

正文

1. FY19Q2财政数据盘点：营收增速+28%，Non-GAAP归母净赢利+69%

1月22日，新东方发布2019财年二季报。新东方FY19Q2运营收入5.97亿美元，+27.8% YoY;归母净赢利-2583万元，去年同期为428万美元;非GAAP归母净赢利2300万美元，+69.2% YoY。

1.1 FY19Q2营收5.97亿美元同增28%， K12事务仍然是其首要添加点

方针重压下，FY19Q2营收增速超预期。新东方FY19Q2运营收入5.97亿美元/+27.8%YoY，略超预期在方针重压下，能够完成超预期的添加，尤为可贵(新东方在FY19Q1的陈述中，估计FY19Q2的运营收入为5.855到5.864亿美元，同比增幅在 +22%到+26%之间)。详细事务来看，K12教辅事务收入增速为38%/44%(以人民币核算，后同)，优能中学收入增速约为39%/46%，泡泡少儿收入增速约为35%/41%。新东方FY2019H1运营收入14.569亿美元，+29.1%YoY。

成绩指引契合全年基调，未显现显着冲击。公司估计FY2019Q3运营收入为7.699到7.932亿美元，+25%到+28%YoY，不考虑汇率动摇，按人民币计，估计+32%至+36%YoY，契合全年基调，没有显现出显着的受方针冲击。

FY19Q2赢利端基数小，增速动摇大，需理性看待。 FY19Q2单季度归母净亏损-2583万元，去年同期归母净赢利为428万美元;非GAAP归母净赢利2300万美元，+69.2% YoY。FY19Q2成绩增速动摇大，首要是因为Q2单季度基数小增速变化大，FY17和FY18的Q2单季度归母净赢利和Non-GAAP归母净赢利占全年赢利端比重均小于5%。

需求要点重视的是， Non-GAAP更能反映实践运营状况，FY19H1除掉非运营性要素影响后的非GAAP归母净赢利增速达18.3%。新东方FY19H1完成归母净赢利0.974亿美元，-40.1%YoY;非GAAP归母净赢利2.071亿美元，+18.3%YoY。归母净赢利和非GAAP归母净赢利之间首要调整了：①因为2018.06.01开始实行新会计准则，导致FY19H1发生的因长期出资公允价值变化引起的8212万美元丢失，其间FY19Q2为3514万美元，该丢失对错经常性的，与运营活动无关;②股权鼓励费用2761万美元，其间FY19Q2为1369万美元。

Margin有上升痕迹，仍需进一步调查。Non-GAAP归母净赢利和收入的变化差异的原因：一方面扩张中教师工资和租金本钱带来的毛利率下降;另一方面扩张进程推动以及内部办理变革继续进行，费用端尤其是办理费用率上升。此外，办理费用中包括的股权鼓励费用上升，首要原因是2017.10.27新东方发布了给职工和领导层的总计150万股“受限股票单位(RSU)”，在三年内进行分配。从Non-GAAP归母净赢利来看，19Q2的69%的增速是很高的， 19H1的添加也到达18%，相较19Q1的14%增速，Margin有边沿改进痕迹，可是仍需进一步调查。

新东方FY19Q2教育服务收入占收入比为91%，同比上升0.6个pct，书本及其他占收入比为9%。FY19Q2其他收益净额到达3578万美元，其他收益净额首要来自于利息收入。

受2018年8月方针影响，课程收费长度受限，递延收入同比增速参阅含义不大。新东方FY19Q2期末递延收入为12.50亿美元，同比添加9.9%，课外教辅一般选用学生先付出课程费用再承受服务的方法。2018年8月22日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于标准校外训练组织开展的定见》，规则校外训练组织有必要严格执行国家关于财政与财物办理的规则，收费时段与教育组织应协调一致，不得一次性收取时刻跨度超越3个月的费用。新东方课程长度纷歧，K12校外训练的课程长度许多是超越3个月的，而FY19Q2对应的时刻是2018.09-11，因而该季度末的递延收入同比增速遭到该方针影响较大，同比增速不具备参阅价值。

新东方现金及现金等价物满足。截止FY19Q2，新东方现金及现金等价物为8.43亿美元，账面现金满足，一起具有定期存款9460万美元，短期出资17.01亿美元。

1.2净利率遭到非运营性要素影响更为显着，FY19Q2非GAAP归母赢利率有所进步

新东方FY19Q2单季度毛利率49.74%(-1.61pct)，毛利率下降的首要是因为公司教育中心和校园数的扩张，引起教师本钱和租金本钱等本钱上升。净利率-4.33%(-5.25pct)，净利率遭到非运营要素影响较大，非GAAP归母净利率3.85%(+0.94pct)，非GAAP归母净利率是否能够继续改进，是未来调查要点地点。

1.3 FY19H1出售费用率简直相等，办理费用率+2.4pct

新东方FY19Q1出售费用率为13.1%，简直相等。办理费用率32.2%，+2.4pct YOY。出售费用率上升首要有两个原因：①品牌推行费用②商场、出售人员补助。办理费用率上升首要有三个原因：①是因为公司校园数和学习中心数加快扩张，办理压力随之添加带来办理费用率进步;②公司内部办理变革继续推动，公司继续进步线上线下交融的标准化教育体系，研制费用和相关人员费用不断添加，必定程度上添加了办理费用率;③办理费用中包括的股权鼓励费用上升。FY19H2股权鼓励费用为2761万美元，同比添加122%，首要原因是在2017.10.27新东方发布了给职工和领导层的总计150万股“受限股票单位(RSU)”，在三年内进行分配。

2. FY19Q2运营数据剖析——单季净增设25个网点扩张速度相对放缓，FY19Q2学生232.08万人，+23.6%YoY

单季度净添加25个网点，扩张速度相对放缓。截止2018年11月30日，新东方的学习中心和校园共1125所(校园89所)，相较FY18Q4添加了25所(校园1所)，相较FY18Q2添加了185所，总计教室面积相较去年同期添加30%，相较上个季度环比添加5%。接连两季度净添加网点数低于30个，相较FY17Q4-18Q4每季度净添加40个网点以上的扩张速度而言有所放缓。

新东方FY19Q2入学人数达232.08万人，+23.6%YoY，FY19H1入学人数达405.61万人，+18.9%YoY。

3. 出资主张：方针重压下，营收略超预期，扩张降速，要点重视未来赢利率能否进步

方针重压下，FY19Q2营收增速超预期，成绩指引契合全年基调，未显现显着冲击。新东方FY19Q2运营收入5.97亿美元/+27.8%YoY，略超预期，在方针重压下，能够完成超预期的添加，尤为可贵(新东方在FY19Q1的陈述中，估计FY19Q2的运营收入为5.855到5.864亿美元，同比增幅在+22%到+26%之间)。详细事务来看，K12教辅事务收入增速为38%/44%(以人民币核算，后同)，优能中学收入增速约为39%/46%，泡泡少儿收入增速约为35%/41%。新东方FY2019H1运营收入14.569亿美元，+29.1%YoY。公司估计FY2019Q3运营收入为7.699到7.932亿美元，+25%到+28%YoY，不考虑汇率动摇，按人民币计，估计+32%至+36%YoY，契合全年基调，没有显现出显着的受方针冲击。

FY19Q2赢利端基数小，增速动摇大，需理性看待。 FY19Q2单季度归母净亏损-2583万元，去年同期归母净赢利为428万美元;非GAAP归母净赢利2300万美元，+69.2% YoY。FY19Q2成绩增速动摇大，首要是因为Q2单季度基数小增速变化大，FY17和FY18的Q2单季度归母净赢利和Non-GAAP归母净赢利占全年赢利端比重均小于5%。

Non-GAAP更能反映实践运营状况，FY19H1除掉非运营性要素影响后的非GAAP归母净赢利增速达18.3%。新东方FY19H1完成归母净赢利0.974亿美元，-40.1%YoY;非GAAP归母净赢利2.071亿美元，+18.3%YoY。归母净赢利和非GAAP归母净赢利之间首要调整了：①因为2018.06.01开始实行新会计准则，导致FY19H1发生的因长期出资公允价值变化引起的8212万美元丢失，其间FY19Q2为3514万美元，该丢失对错经常性的，与运营活动无关;②股权鼓励费用2761万美元，其间FY19Q2为1369万美元。

Margin有上升痕迹，仍需进一步调查。Non-GAAP归母净赢利和收入的变化差异的原因：一方面扩张中教师工资和租金本钱带来的毛利率下降;另一方面扩张进程推动以及内部办理变革继续进行，费用端尤其是办理费用率上升，办理费用中股权鼓励费用上升。从Non-GAAP归母净赢利来看，19Q2的69%的增速是很高的， 19H1的添加也到达18%，相较19Q1的14%增速，Margin有边沿改进痕迹，可是仍需进一步调查，非GAAP归母净利率是否能够继续改进，是未来调查要点地点。

受2018年8月方针影响，课程收费长度受限，递延收入同比增速参阅含义不大。新东方FY19Q2期末递延收入为12.50亿美元，同比添加9.9%，课外教辅一般选用学生先付出课程费用再承受服务的方法。2018年8月22日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于标准校外训练组织开展的定见》，规则校外训练组织有必要严格执行国家关于财政与财物办理的规则，收费时段与教育组织应协调一致，不得一次性收取时刻跨度超越3个月的费用。新东方课程长度纷歧，K12校外训练的课程长度许多是超越3个月的，而FY19Q2对应的时刻是2018.09-11，因而该季度末的递延收入同比增速遭到该方针影响较大，同比增速不具备参阅价值。

单季度净添加25个网点，扩张速度相对放缓。截止2018年11月30日，新东方的学习中心和校园共1125所(校园89所)，相较FY18Q4添加了25所，接连两季度净添加网点数低于30个，相较FY17Q4-18Q4每季度净添加40个网点以上的扩张速度而言有所放缓，而放缓网点扩张脚步之后，赢利率是否会有所进步，是未来几个季度需求侧重重视的。

从方针环境来说，新东方优能首要是面临中学生的，中学危险是小于小学的。而在“张狂黄庄”的整治之后，许多中小组织遭到巨大冲击，新东方仍然能够坚持30%的增速，这必定程度上反映了其抗危险才能，也表现了在中小组织被扫荡进程傍边，大组织是有进步比例的潜力的，当然新东方自身的扩张必定也是受影响的，不过两个力气对冲下来，咱们以为仍是正面力气偏强。

4. 估值

咱们估计FY19-21年公司完成归母净赢利3.10/4.30/5.15亿美元，对应pe分别为36/26/21x，Non-GAAP归母净赢利3.95/4.70/5.60亿美元，对应pe分别为28/24/20x，坚持增持评级，目标价80美元。

5. 危险提示

教培新规着重加强关于校外训练组织的监管，或减缓扩张速度。对运营执照、办学内容、存案等要求增多，或影响公司方案扩张速度，未来估计会继续整治与小升初相关的内容，存在对相关组织发生进一步影响的或许性。

网点扩张老练需求必定时刻验证。在快速扩张进程中，招生和校园利用率的进步或许不及预期。

公司或许无法延聘，训练和留住满足的合格教师，以跟上公司预期的添加快度。在扩张进程中，公司中心事务K12教辅事务需求优质的教师资源以做支撑。

留学签证方针收紧带来的危险。假如未来美国对我国留学生方针的签证方针进一步收紧，或对新东方存量留学事务有必定影响。

双师讲堂实践作用有待进一步验证。