国信证券：生物制剂CDMO龙头药明生物（02269）上半年归母净利润同比增80%，业绩高速增长城汽车集团长

本文来自 微信大众号“GuosenHealthcare”。

摘要

生物制剂CDMO龙头，成绩坚持高速添加

药明生物（02269）是我国市占率榜首的生物制剂研制服务供给商，在全球收入排名第三，跟着生物制剂研制外包需求的添加，公司2014-2018归母净利润CAGR高达96.87%。2019H1完结经营收入16.07亿元(+52.4%)、归母净利润4.50亿元(+80.3%)、经调整后归母净利润5.22亿元(+76.0%)。收入65%来自海外，我国区域增速53%，北美42%，欧洲和其他区域逾越110%。

跟着生物药研制出产进程推动，收入快速添加

公司事务掩盖药物发现、生物药研制到商业出产，供给一体化解决方案，生物大分子研制技能壁垒高、耗时长、费用高，客户在开发进程中很难随意替换服务商，客户黏性强，公司的收益会跟着生物制剂开发进程的推动并终究商业化出产而呈几何级数添加。截止2019H1，归纳项目数224个，其间临床前项目106个，临床前期项目102个，临床后期项目15个，商业化出产项目1个，项目包含单抗、双抗、交融蛋白、ADC等各类生物药，其间有58个项目归于First-in-Class。未完结订单已达46亿美元，商场份额不断扩展。本年度获得疫苗服务外包项目，为全球首例，有望成为未来新的添加点。

具有技能渠道优势，产能全球布局

公司具有WuXiBody双抗渠道、WuXia细胞系渠道、WuXiUP接连出产渠道等技能，具有通用性，可快速、高效表达蛋白，缩短药品研制周期，使用公司的技能，除了依据项目所需本钱和时刻收取服务费，还可以获得里程碑收入和产品商业化之后的出售分红，截止2019年中报，WuxiBody已授权15个项目。2019年具有产能5.2万升，2022年估计扩张到28万升，海外新增爱尔兰出产基地，履行全球双厂战略，更简单完结技能搬运。

危险提示：生物药商场需求不及预期;产能使用率下降;职业竞赛剧烈等。

出资主张：初次掩盖，给予“买入”评级

估计2019-2021年归母净利润9.61/14.62/21.52亿元，同比增速53/52/47%;摊薄EPS为0.77/1.18/1.13元，当时股价对应PE为94/62/42x。公司作为生物制剂CDMO龙头企业，未来三年成绩坚持CAGR51%的高速添加，初次掩盖，依照2021年PE48~52x，合理估值94.6~102.5港元，给予“买入”评级。

生物制剂研制服务商场高速添加

生物制剂是药品的细分范畴，包含多种产品如单抗、重组医治性蛋白、交融蛋白、疫苗、血液及血液成分、过敏源、体细胞、基因医治及安排等，其间单抗和占比逾越80%(2016年)。因为曩昔30年遗传学、分子生物学及生物化学获得突破性开展，如重组DNA技能推动了大规划制作生物制剂产品、剖析技能方面的改进使大分子(包含蛋白质和核酸)特性表征得以改进以便答应挑选及辨认结构杂乱且具有各种医治成效的新生物制剂等，生物制剂使全球许多严重医治范畴的疾病医治办法呈现革命性改动。

全球生物制剂稳健开展，我国生物制剂开展敏捷。全球生物制剂2012-2016年复合增速到达7.7%，估计20116-2021年复合增速到达9.7%。生物制药估计2019年占全球制药商场的27%，2024年这一份额将进步到31%。在医疗保健开销添加、研制才能增强、方针加持及本钱出资添加的推动下，曩昔数年我国生物制药商场阅历了快速添加，逾越全球生物制剂商场的添加。我国生物制剂商场的商场规划由2012年的627亿元添加至2016的1527亿元，复合年添加率为24.9%。估计2016-2021年复合年添加率为16.4%。依据弗若斯特沙利文陈述，我国将会成为全球全体生物制剂商场添加最敏捷的区域。

全球生物制剂研制服务商场预期跟着全体生物制剂商场而生长。生物制剂研制服务特别针对生物制剂商场并包含整个生物制剂开发进程的各个阶段，从药物发现到商业化出产，但不包含临床测验服务。生物制剂开发进程具有本钱密布，杂乱性及高度技能性的特色，特别是在商业化阶段，促进了越来越多制药及生物技能公司转向外包。全球生物制剂研制服务商场由2012年的48亿美元添加至2016年的84亿美元，年复合年增速到达14.9%。因为制药公司及生物技能公司添加外包，估计2016-2021年复合增速为19.0%。2016年，全球生物制剂研制服务商场的浸透率为15.8%，具有显着的添加空间。

全球生物制剂研制服务商场高度涣散。2016年前6大公司算计占27.7%的商场份额。其间Lonza和Boehringer Ingelheim别离占11.4%及8.0%的商场份额外，药明生物技能占1.8%的商场份额，排名第五。我国生物制剂研制服务商场全球添加最快。2016-2021年我国商场增速到达34.8%，远远逾越全球其他区域的增速，并估计未来继续微弱添加。我国生物制剂研制服务商场由2012年的7亿元添加至2016年的21亿元，年复合增速为30.5%，估计2016-2021年复合增速到达34.8%。2017年公司占有国内生物制剂研制服务63.5%的商场份额，居龙头位置。

药明生物：国内生物制剂研制服务龙头

我国市占率榜首的生物制剂研制服务供给商。作为全球抢先的生物制剂研制服务供给商，药明生物首要从事生物制剂的发现、研制、制作和出售事务，首要产品包含临床活性药物成分、无菌液体制剂、冷冻干燥剂、注射用小分子抗生素等。药明生物技能最开端作为药明康德的事务部门之一建立于2010年，开始为客户供给细胞系培养和蛋白质剖析服务。2015年公司正式建立，经过5年活跃稳步开展，公司事务扩展到生物新药发现、开发、生物检测以及GMP出产，成为世界上榜首个真实意义上供给从概念到商业化的一站式服务，开放式技能渠道的生物技能公司。现在其服务与解决方案掩盖生物新药发现、生物工艺、生物检测、定制化蛋白药物出产、商业化出产、制剂产品罐装出产和抗体藕联药物等范畴。

公司事务从临床前药物发现到商业化出产贯穿整个药品开发周期，供给“跟从药物分子开展阶段扩展事务”一体化解决方案。客户对公司供给服务的需求跟着生物制剂开发进程的推动并终究商业化出产而不断添加，并使得公司来自每个项目的归纳收益跟着项目在生物制剂开发周期中的推动而呈几何级数添加。生物研制项目黏性较强，确定前期项目更简单使协作关系接连至商业化出产阶段---即“跟着药物分子开展阶段扩展事务”工业形式中心。

2017年公司占有国内生物制剂研制服务63.5%的商场份额，居龙头位置。截止2019年6月30日，公司归纳项目数224个，其间临床前项目106个，临床前期项目102个，临床后期项目15个，商业化出产项目1个。项目包含各类生物药，其间单克隆抗体项目最多，抗体藕联药物和双特异抗体项目添加最快，有58个项目归于First-in-Class。

开展进程及公司办理

2010年，公司前身-生物制剂事务部门建立，作为WuXi PharmaTech五大独立事务部门之一，为客户供给细胞系培养和蛋白质剖析服务。其间，WuXi PharmaTech在2007年成为WuXi PharmaTech Co., Ltd. (现为药明康德)的境外控股公司。

2015年，药明生物建立。经过5年的开展，公司的主经营务现已扩展为生物制剂的发现、开发和制作，为公司为全球生物制药公司和生物技能公司供给全方位的端到端研制服务。

2017年，公司港交所上市。公司进入全球布局阶段，雄厚的本钱将支撑公司在全球首要事务区域制作研制和出产基地。2018年-2019年，公司先后宣告在爱尔兰、新加坡、美国建造海外出产基地，一起方案在石家庄、上海建造生物药一体化研制出产中心和全球立异生物药研制制药一体化中心。

股权结构方面，Wuxi Biologics Holdings为公司控股股东，持股55.17%，公司彻底控股5家子公司。

公司高管会聚技能骨干，结构合理、阅历丰厚。公司高管团队学历以硕博为主，其间公司首席履行官陈智胜、首席技能官周伟昌、高档副总裁李竞、副总裁董建均曾在知名药企、生物技能公司等从事生物制剂相关作业，具有丰厚的生物制剂研制、出产或许相关阅历。别的公司高管团队还装备具有多年丰厚的法务办理、财政办理阅历的首席财政官和公司秘书。公司高管团队安稳，均具有逾越20年的生物药职业从业阅历，积累了丰厚的生物药职业研制、营销、出产、办理等相关阅历和杰出的国际化运营才能，阅历丰厚的高管团队为药明生物的开展保驾护航。

三大技能渠道， 全球按需出产

研制继续投入，技能渠道具有优势

研制开销逐年添加。2017年以来研制开销占营收的份额也在逐年添加。

技能渠道先进，WuXiBody?技能渠道助力双抗立异。公司现在的技能渠道掩盖新药研制、细胞系构建、细胞培养开发和制作、生物判定和药品添补&完结。自2018年下半年上市以来，WuXiBody?技能渠道于商场广泛应用，来自美国、欧洲、我国的生物科技公司对WuXiBody?技能渠道十分重视。现在WuXiBody?全球在谈项目70个，其间我国32项，北美21项，欧洲12项，亚太5项。WuXiBody?技能渠道具有一些显着的优越性：1)通用性：简直一切的单抗序列都可以用来构建双抗;2)灵活性：依据生物学特性的2/3/4价;3)速度：削减CMC工艺开发的应战：无表达、多聚体或错配导致的纯化困难，节省6-18个月的研制时刻;4)质量：预期的低免疫原性，无需杂乱工程的天然序列，与单抗挨近的典型体内半衰期，比典型的双抗更长。

公司还有WuXia细胞系渠道，以及WuXiup接连出产渠道，可完结接连灌流出产，到达30-50g/L表达量，是传统流加式的10倍。

布局全球供应链网络，进步产能

上海、无锡、姑苏三地联动，坚持现有出产。到2019年6月，公司的首要服务基位置于无锡、上海和姑苏三地，三地服务范围有所不同，联动服务，为公司客户继续赋能。

布局全球网络，产能方案敏捷扩张。2018年-2019年，公司先后宣告在爱尔兰、新加坡、美国建造海外出产基地，一起方案在石家庄、上海、成都建造生物药一体化研制出产中心和全球立异生物药研制制药一体化中心。估计到2022年，公司在我国、爱尔兰、新加坡、美国规划的生物制药出产基地算计产能约28万升，这将有力保证公司经过健全强壮的全球供应链网络为客户供给契合全球质量标准的生物药。“全球按需扩产方案”与“药明生物供给全球双厂出产”才能可满意全球客户快速添加的需求。

成绩高速添加，盈余才能优异

成绩高速添加，利润率稳中有升。2014-2018 年营收CAGR达66.26%，归母净利润CAGR高达96.87%，成绩高速添加，2019H1完结营收16.08亿元，同比增速52.33%，归母净利润为4.50亿元，同比增速80.3%。

北美、我国和欧洲三架马车继续发力。获益于利好方针和立异药浪潮驱动，我国商场增速高达53.7%;美国商场仍然体现靓丽，2019H1增速达51.7%;欧洲商场添加迅猛，曩昔五年的CAGR高达185%。WuXiBodyTM 在欧洲被广泛重视，公司与瑞士10家客户签订了17个项目的协作协议，瑞士也成为公司欧洲最大商场。2019H1北美区域出售占比52.7%，我国35.4%，欧洲7.0%。

公司服务项目毛利率稳中有升，净利率大幅进步。2016-2019H1公司毛利率别离为39.34%、40.80%、40.16%和41.75%，坚持稳中有升趋势。公司2016-2019H1净利率别离为14.23%、15.58%、24.85%和27.96%，净利率坚持较快添加，首要是因为公司的费用管控才能逐步增强，办理费用同比添加较慢。

公司现金流量质量好。2018年公司经营性现金流量净额显着添加，到达7.62亿元。2018年经营性现金流量净额/归母净利润为1.24，现金流状况杰出。

盈余猜测

咱们依照公司IND前服务和IND后服务对未来成绩进行猜测，跟着公司事务推动，越来越多的项目向后期改变，IND后服务增速高于IND前服务，而毛利率跟着后期事务增多而下降。

费用率：估计未来几年出售费用率、办理费用率将跟着规划效益略有所下降，研制费用率则添加。

盈余猜测成果：依据以上猜测及假定，咱们猜测公司2019-2021年经营收入将别离为40.90/62.40/92.45亿元，CAGR为53.9%，归母净利润将别离为：9.61/14.62/21.52亿元，CAGR为50.6%，摊薄EPS为0.77/1.18/1.13元，当时股价对应PE为94/62/42x。

出资主张：初次掩盖，给予 “买入”评级。估计2019-2021年归母净利润9.61/14.62/21.52亿元，同比增速53/52/47%;摊薄EPS为0.77/1.18/1.13元，当时股价对应PE为94/62/42x。公司作为生物制剂CDMO龙头企业，未来三年成绩坚持CAGR51%的高速添加，初次掩盖，依照2021年PE48~52x，合理估值94.6~102.5港元，给予“买入”评级。