数据禁不起推敲买卖外汇，Bucephalus“无脑”沽空联想集团（00992）？

谁也想不到，PC老迈联想集团（00992）居然也会被沽空组织盯上。

了解到，2月26日，沽空组织Bucephalus Research在交际平台上称，联想有意向外界虚报运营数据和财政状况，次日发布Twitter，并放出视频狙击联想，不过视频所展现的内容并不长，未发表详细细节，缺少详实的数据证明。

沽空组织的首要观念为：一是联想负债高，资金吃紧；二是联想应收添加不合理高于营收添加；三是收入添加源于收买，内生事务堪忧，四是数据中心事务的亏本收窄，“或许”是因为全体事务都在萎缩。

针对该沽空组织的责备，联想发布公告回应，公司财政报表的编制全面恪守全部适用的管帐规矩。有部分券商对该沽空组织表明质疑，如花旗发布研报，称Bucephalus曾在2019年8月和同年12月两次批判联想，已被证明是过错的，以为其九霄仅仅关于联想事务运营和实践的片面了解，瑞士信贷和大和有相似的观念“咱们以为联想的回应已处理了近期的商场忧虑，并对联想的评级为增持。

实际上，该沽空组织的结论，并不能经起数据的琢磨。

沽空组织不明白“职业”？

到2020财年Q3期末，联想集团财物负债率为87.7%。假如单从数据上看，杠杆率的确比较高。不过从职业来看，联想的负债水平能够说操控的很好。

咱们以三大全球PC端龙头惠普、戴尔以及联想作为比照。以曩昔四个财年看，就财物负债率而言，联想的负债率水平最低，以最新的财年季看，到2019年10月31日，惠普财物负债率为103.6%，到2019年11月1日，戴尔的财物负债率为96.7%，均远高于联想。

高杠杆运营是PC职业的特色，但杠杆分为运营性杠杆和金融性杠杆，前者是运营活动发生，后者为假贷发生，后者的危险峻远高于前者。在过往四个财年里，联想的金融性杠杆在职业算比较低的，到2020财年Q3，联想、惠一般戴尔的有息负债率别离为13.75%、15.35%和44.85%。

联想的金融性负债安稳且坚持较低的水平，惠普负债率高，但一向在下降有息负债水平，从现在的状况看，惠普的有息负债和联想底子共同，戴尔的有息负债率水平一向都很高，且有逐年提高的趋势，危险程度远高于其他两家。

联想的金融性负债较低，体现了该公司稳健的运营才能，运营现金流净流入继续杰出，以2019财年及2020财年首三季看，运营现金流净额均能远远掩盖出资现金流净流出。该公司每年的新增借款和归还借款底子共同（短债占比较大），因而每年的融资现金流净额坚持较低的水平。

Bucephalus Research选择性忽视金融性负债的危害性，反而进犯联想的运营性负债，实际上，运营性负债高是职业的特色，且因为运营来往事务，联系安稳，呈现危险的可能性很低。

该沽空组织也拿运营性财物说事，收拾的联想、戴尔以及惠普三家公司应收添加、收入添加以及应收占比三个目标进行比照。应收添加高于营收添加是职业特征，以惠普曩昔四个财年看，三个目标底子和联想坚持共同。

危险目标首要为应收占比，在曩昔四个财年，联想的应收占比坚持职业低位，对收入的影响较小。

当然，咱们能够看到，联想于2020财年应收占比有所提高，依照花旗的观念，因为该公司保理合作伙伴的改变，导致了应收账款和保理本钱的添加，联想的原合作伙伴IBM Global finance决定在2019年2月完毕其商业融资事务。有鉴于此，联想的应收账款和保理本钱将高于前几个财年。

联想于2月28日，举行了出资者电话交流会，称公司更换了融资合作伙伴，在收买IBM PC事务的一起， IBM旗下的一家子公司IGF实际上就成为了联想旗下最大的融资公司，为公司供给保理服务，而联想从收买IBM PC事务开端就一向运用这些服务，这和花旗银行的观念底子共同。一起该公司也表明现金头寸杰出，具有富余的现金。

以“微观论微观”？

Bucephalus Research进犯联想的内生添加，以为联想的添加首要为收买扩张所造成的。

该沽空组织称自2015年以来，虽然我国经济获得了迅猛的添加，但联想的（我国）收入简直每年都在下降，从微观直接到微观，该沽空组织“脑洞”还真大。联想首要产品仍是PC产品，自2015年以来，我国平板电脑出货量一向处于下滑趋势，2019年才初次呈现反弹，但添加仅为0.8%。

在职业继续下滑的状况下，联想在我国的收入势必会受到影响，但联想的出货量添加仍坚持高于职业的水平，2019财年在我国区完成收入添加7.23%。

从全球商场看，底子和国内状况相似，联想的PC出货量添加也坚持高于全球水平，2020财年Q3，联想PC出货量添加7%，PC商场份额安定榜首，商场份额24.8%，其间在细分商场，工作站、轻浮本、游戏电脑以及显示器均完成了双位数的添加水平。

联想的收入添加靠收买扩张的说法，底子站不住脚。面临职业下滑趋势，联想活跃调整事务结构，2017年以来相继整合事务构成两大事务集团，别离是数据中心集团（DCG）和智能设备事务集团（IDG），其间IDG包含了个人电脑和智能设备事务集团（PCSD）和移动事务集团（MBG）。

整合后，IDG奉献中心成绩，包含收入和赢利，该公司在PCSD以及MBG上都采纳高端化战略，产品功能更高，从数据看，高端产品都得到了顾客的认可，对成绩奉献也在继续提高，这是内生产品添加的奉献。实际上，该公司收买的移动事务，收入是下滑的，不过采纳了聚集战略，完成了接连五个季度盈余。

2020财年首三季，数据中心事务税前亏本1.5亿美元，亏本大起伏缩窄，不过沽空组织拿收入下滑说事，称“或许”全体事务缩短所造成的。实际上，该事务曩昔几年坚持较高添加水平，在2020财年首三季，首要受职业影响收入有所下滑，但分季看，在Q3，DCG事务显着改进，完成收入16.01 亿美元，按季添加20%。

在细分产品上，数据中心事务部分产品体现亮眼，其间服务器销量同比添加18%，软件界说根底架构、存储事务、私有云与传统数据中心事务以及DCG我国的营收规划别离同比添加41.1%、43.6%、16%、46%以及37.5%。

不可否认，联想的数据中心事务亏本起伏显着收窄的现实，以边沿水平看，2020财年首三季边沿亏本0.035美元，比较于从前均有较大起伏的下滑，以亏本率看，2020财年首三季亏本率3.5%，较2018财年下降7.89个百分点。

商场错杀后价值或回归

联想在公告中，谈到公司财政报表的编制全面恪守全部适用的管帐规矩，在2月28日出资者交流会上也强调了这一点。经过翻阅该公司财报了解到，该公司财政编制根底依据香港联合交易所有限公司证券上市规矩附录 16 编制。每个管帐周期的管帐方针会有一些强制使用的新订，但对成绩和财政状况影响很小。

咱们经过该公司过往几年的管帐方针看，即便详细内容有一些新订，但成绩及财政报表均未呈现比较大的变化。

从上文看来，Bucephalus Research对联想的沽空语焉不详，没有得到数据支撑，相反，根据职业数据，联想运营数据以及事务数据，都有力的辩驳了该沽空组织的言辞。了解到，该沽空组织从前做空百度、GE、普拉达、利丰等多家明星上市公司，也曾多次唱空联想，但底子都被实力打脸。

出资者对负面新闻灵敏，联想的股价被商场错杀，不过跌落导致估值下降，往往带来出资时机，该公司生长水平继续提高，盈余才能继续改进，财政结构合理，现在PE（TTM）不到10倍，低于职业水平。被商场错杀后，该公司价值或有向上修正空间。