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管涛/文

8月份，境内月均隔夜Shibor（上海银行间同业拆放利率）为1.12%，月均DR007（银行间存款类组织以利率债为质押的7天期回购利率）为1.42%，均创下年内新低。尔后，商场利率触底上升。11月1～11日，日均隔夜Shibor和DR007别离为1.67%和1.76%，较10月份月均水平别离上升33和11个基点，较8月份月均水平别离上升55和33个基点。11月份，商场利率快速走高，是出于稳汇率的考虑吗？

汇率动摇不是当时杰出问题

11月份，人民币汇率接连了8月中旬以来的调整态势。11月3和4日，人民币汇率银行间商场下午四点半收盘价（下同）和中心价先后改写七年来的低点，别离为7.3200和7.2555比1，较年内高点别离跌落13.8%和13.2%。可是，境内外汇商场仍然坚持平稳运转，商场价值下降压力和预期趋于收敛。

11月1～11日，银行间外汇商场日均即期询价外汇成交量为326亿美元，较上月日均成交量添加5.1%，但较8月和9月份日均成交量别离削减18.9%和11.9%（见图1）。显现境内外汇商场没有因当月人民币汇率持续调整，而呈现剧烈震动。

11月份以来，银行间商场美元对人民币汇率收盘价相对当日中心价整体仍在偏增值方向（即人民币对美元汇率价值下降）。11月1～11日，日均违背程度为0.33%，远低于9月和10月份日均别离违背0.92%和1.26%的水平（见图1）。收盘价相对中心价正向违背趋于收敛，显现人民币价值下降压力有所缓解。

11月1～11日，境外人民币汇率（CNH）相对境内人民币汇率（CNY）日均差价为92个基点，较上月日均差价回落了21个基点，为8月份以来最低（见图2）。特别是11月4～11日六个交易日，有四个交易日CNH相对CNY偏强。显现月初人民币汇率新低之后，价值下降压力得到进一步开释。

11月1～11日，1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率价值下降预期日均为1.38%，较上月回落0.83个百分点，为9月份以来最低（见图2）。尤其是11月4日以来，人民币价值下降预期敏捷降到2%以下，至11日日均价值下降预期为0.90%，远低于10月14日～11月3日日均2.54%的水平。

综上，人民币汇率动摇没有影响国内金融安稳，不构成国内钱银方针的捆绑。相反，人民币汇率弹性添加，开释了价值下降压力，防止了预期堆集，一起增强了钱银方针的自主性。实践上，从逆回购投进及MLF（中期假贷便当）、PSL（典当弥补告贷）余额变化看，10月份算计为11133亿元，环比添加22.6%；8月份商场利率低点时期，前述三项算计为-1823亿元（见图3）。这标明，9月份人民币汇率跌破整数位以来，央行从这三个途径添加而非削减了流动性投进。

经济复苏根底不结实才是当今首要矛盾

三季度，我国经济顶住压力回稳向上，及时扭转了二季度前期经济下滑的气势。可是，外部环境更趋杂乱严峻，国内经济复苏根底有待进一步安定。

受国内疫情点多面广频发影响，国内经济活跃度下降。10月份，制造业PMI降至49.2%，环比回落0.9个百分点，时隔一个月再度跌至临界点以下。其间，出产指数和新订单指数别离为49.6%和48.1%，环比别离下降1.9和1.7个百分点，反映制造业供需景气量均有所回落。同期，非制造业商务活动指数为48.7%，环比下降1.9个百分点。其间，服务业商务活动指数降至47.0%，低于上月1.9个百分点。从职业状况看，零售、交通运输、住宿餐饮、租借及商务服务等触摸性集合性服务职业商务活动指数低位回落。当月，归纳PMI产出指数为49.0%，环比下降1.9个百分点，时隔四个月再度跌破临界点。

继上半年出口全球商场份额同比回落后，外需景气拐点正在逐渐迫近。8月份以来，美元计值的外贸出口同比增速接连三个月环比回落，10月份更是同比下降0.3%，为2020年6月以来初次。8、9月份出口数量别离同比下降0.8%和2.8%，10月份估计将接连下滑气势。

物价下行凸显国内需求缺乏。本年以来，PPI同比增速单边下行，到10月份转为同比下降1.3%，为2021年1月以来初次。CPI同比增速尽管自本年4月起持续高于2%，但一直未超越3%，归于温文的通胀，10月份同比添加2.1%，增速环比回落0.7个百分点。特别是除掉食物和动力的中心CPI同比增速一直在1%左右，10月份仅同比添加0.6%（见图4）。

10月份，美国CPI同比添加7.7%，12个子项中有8个子项的同比增速绝对值为曩昔五年趋势值的两倍以上。同期，我国CPI的8个子项中仅有3个子项的同比增速超越了曩昔五年趋势值。明显，美国通胀高企反映了供求负缺口较大，我国通胀偏低反映的却是供过于求的问题。本年前9个月，我国乡镇查询失业率均匀为5.6%，略超越年头确认的调控方针，也标明国内工作不充分，存在负产出缺口。

进一步用好正常的钱银方针空间

10月份，我国M2同比添加11.8%，处于2016年5月以来的高位；金融组织各项人民币告贷余额同比添加11.3%，较同期M2同比增速低了0.7个百分点，曩昔五年告贷增速均匀高出M2增速3.8个百分点；社会融资规划存量同比添加10.3%，较同期M2同比增速低了1.5个百分点，曩昔五年社融存量增速均匀高出M2增速3.3个百分点（见图5）。

明显，我国金融当时面对的首要应战是“宽钱银”不能转化为“宽信誉”。本年以来，DR007持续明显低于7天逆回购利率水平，也反映商场流动性比较富余。进一步疏通钱银方针传导机制，正是建造现代中央银行准则、健全钱银调控机制的关键所在。

居民告贷少增是金融组织人民币告贷添加的首要连累。前10个月，金融组织告贷同比多增11534亿元。从告贷主体看，居民户告贷少增34227亿元，其间，短期告贷少增6338亿元，中长期告贷少增27789亿元；企（事）业单位告贷多增41525亿元，其间，短期告贷、中长期告贷、收据融资别离多增20845亿、5633亿和17597亿元。

我国社科院编制的国家财物负债表也显现，企业部分再度成为这次加杠杆的主力。前三季度，我国微观杠杆率累计上升10.1个百分点。其间，居民部分杠杆率上升0.2个百分点，非金融企业部分杠杆率上升7.0个百分点，政府部分杠杆率上升2.9个百分点，别离贡献了同期微观杠杆率增幅的2.0%、69.3%和28.7%（见图6）。

企业加杠杆并非彻底的商场行为，还反映了结构性钱银方针东西的支撑和引导效果。本年，央行持续运用结构性钱银方针东西，强化对要点范畴、薄弱环节和受疫情影响职业的支撑，包含支撑金融组织发放制造业等要点范畴设备更新改造告贷，执行好支撑煤炭清洁高效运用、科技立异、普惠养老、交通物流专项再告贷和普惠小微告贷支撑东西、碳减排支撑东西，归纳施策支撑区域和谐发展；用好方针性开发性金融东西，要点发力支撑根底设施建造；因城施策用足用好方针东西箱，支撑刚性和改善性住宅需求，推进“保交楼”专项告贷加快落地运用并视需求恰当加大力度，引导商业银行供给配套融资支撑，等等。其间，不少东西是4月份今后作为稳添加的一揽子方针和接续办法创设的。获益于此，5～10月份，企（事）业单位中长期告贷由前4个月同比少增9153亿元转为累计同比多增14786亿元。

结构性东西定向支撑、精准滴灌，能够发挥降准降息所不能起到的效果。如9月13日国常会决议，对制造业、服务业、社会服务范畴和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支撑全国性商业银行以不高于3.2%的利率活跃投进中长期告贷；央行按告贷本金全额对商业银行予以专项再告贷支撑，再告贷额度2000亿元以上；执行已定方针，中央财务为告贷主体贴息2.5%，本年第四季度内更新改造设备的告贷主体实践告贷本钱不高于0.7%。

下半年政府债券发行放缓则是社融存量增速减慢的首要连累。前10个月，新增社融同比多增22962亿元，其间，新增政府债券同比多增11575亿元。可是，因为地方政府专项债上半年会集发行，7～10月份，新增政府债券由上半年同比多增21999亿元转为累计同比少增10424亿元。10月份，社融同比增速较6月份回落0.5个百分点（见图5）。

估计为防止年末财务山崖，地方政府专项债额度有或许提早下拨、发行。加之下一年稳添加的使命仍然非常深重，需求坚持微观方针的接连性、安稳性和可持续性，持续施行活跃的财务方针和稳健的钱银方针，加强财务钱银方针和谐联动，坚持跨周期与逆周期调理有机结合。

为防止重蹈2020年之覆辙，钱银方针需求留有余地。当年前4个月，央行钱银方针敏捷转入防疫形式，运用数量和价格东西支撑防疫和复工复产。而5月底全国两会之后，财务方针才开端全面发力，但钱银方针到期天然退出。财务钱银方针错位，下半年商场利率大幅走高。12月份，月均DR007较4月份上升52个基点，月均2年期和10年期国债收益率则别离高出133和70个基点。

当下节省一些子弹，比及新一轮财务影响或许经济加快重启时，钱银方针当令加码，能够发挥更大的效果。一起，也有助于尽量长期坚持正常的钱银方针，坚持正的利率，坚持正常的、斜率向上的收益率曲线形状。相反，假如现在一味钱银宽松，对实体经济协助有限，反倒或许滋长信贷和财物泡沫，加大汇率调整压力。

（作者系中银证券全球首席经济学家）