姜超：5月国内经济继续减余易贷安全理财速

本文转自微信大众号“姜超微观债券研讨”，作者姜超、于博

5月经济下行趋势根本建立。微观数据中，中采制造业PMI短期走平，而财新制造业PMI则跌破荣枯线，从分项看，两者均呈现出需求稳中趋降、出产持续放缓、价格大幅回落的现象。中观数据中，下流地产、轿车需求仍然疲弱，中游粗钢产值和发电量增速持续下滑，而这意味着需求、出产双双走弱。

5月中采、财新PMI首要不合来自库存分项。但其实4月工业企业收入增速回落、库存增速上升，已根本建立经济进入被迫补库存阶段。这一阶段经济将呈现出需求、出产、价格齐降的现象，这在PMI分项和中观数据上均得到印证。

需求：下流地产、乘用车弱，家电分解，纺织服装弱改进，文娱尚可。中游钢铁、化工平稳，水泥走弱。上游煤炭弱，有色尚可，走运弱。

价格：4月70城房价同比降，环比平。上星期国内出产资料价格冲高回落、涨跌互现，世界原油价格回落。

库存：下流地产、乘用车去化但仍高，家电分解，纺织服装低位。中游钢企、水泥、化工去化。上游煤炭有平有升，有色去化。

下流职业：

地产：5月64城地产销量跌幅仍大，上星期百城土地成交再降。5月下旬64城地产销量跌幅扩展至-38.2%，且一二三四线增速同步下滑。而5月全月64城地产销量增速-26.1%，虽较4月的-27%降幅略收窄，但显着低于3月的-18.6%，标明地产需求仍然低迷，限购、限贷、限售、限价、限商方针连续出台，令需求承压。上星期百城土地成交环比下滑，同比跌幅扩展，而5月百城土地成交增速也由正转负，为地产出资埋下危险。上星期十大城市产品房存销比升至39.3周，高于上一年同期，但低于历年同期均值。

乘用车：4月轿车制造业收入增速再降，5月乘用车批零偏弱。4月轿车制造业主营收入同比增速持续回落至7.2%，已降至上一年5月水平，印证4月各口径下轿车产销量增速均走弱、全体成交价格下滑。5月以来乘联会乘用车零售走势仍弱，前三周销量跌幅2%，较4月扩展，这导致经销商进货积极性下降，连累批发走势也不抱负，前三周销量增速仅5%。值得注意的是，16年5月销量高增首要缘于15年股灾低基数，并不导致本年基数偏高。

家电：4月工业在线冰箱销量降幅收窄，洗衣机销量增速回落。4月冰箱厂家销量连续下滑趋势，其间内销降幅收窄至-8.5%，并带动销量全体降幅收窄至-2.3%，而出口增速下滑至10.3%。4月冰箱厂家库销比0.55、处同期高位，这令厂家持续操控库存，出货全体偏缓。4月洗衣机产销较3月回落，销量增速回落至3.8%，其间内销增速微降至6.0%，而对美出口锐减令出口增速大跌转负至-1.2%。各厂家中，TCL产销量环比显着下滑。4月洗衣机厂家库销比0.61，仍处历年同期中的偏低水平。

纺织服装：4月各子职业收入增速涨多跌少，需求内强外弱。4月纺织业、皮革业收入增速别离上升至11.8%和7.8%，服装服饰业回落至2.0%，其间服装服饰业增速回落首要缘于基数偏高。4月纺织服装子职业收入全体改进，印证限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增速上升、出口增速大幅回落，指向需求内强外弱。上星期柯桥纺织价格指数小幅反弹，但仍处2月底以来的相对低位，标明需求全体仍然偏弱，仅是弱改进。

文体文娱：上星期票房因端午节上升，但端午档票房同比负增。17年端午档票房7.5亿元，同比-10.1%，端午档观影人次2214万人，同比-4.5%。上星期电影票房7.9亿元，同比转正至15.0%，观影人次2322万人次，同比转正至7.5%。上星期电影票房收入和观影人次双双反弹，同比增速也都由负转正，主因端午假日错位(16年端午节在6月9日)。但17年端午档电影票房收入、观影人次均较16年同期下滑，其间票房跌幅高达10%。事实上，本年以来，除五一档外，各假日档票房收入同比增速均较16年下滑。票房去水分和影片质量欠佳是首要原因。

中游职业：

钢铁：5月上中旬粗钢产值增速回落，上星期钢价毛利冲高回落。5月中旬要点钢企粗钢产值增速降至4.2%，上中旬产值增速4.7%，较4月的8.2%显着回落，预示5月全国粗钢产值增速下滑。而5月中旬钢企库存跌幅扩展至-3.8%。上星期钢价、吨钢毛利均冲高回落，但螺纹钢价格未能打破3月高点，指向供需格式短期改进。一方面，上星期钢材社会库存持续去化，指向终端需求仍坚持稳定增长;另一方面，上星期高炉开工率持续下滑至75.1%，同比-7.5%、坚持负增长，意味着供应持续缩短，与5月上中旬粗钢产值增速下滑相印证。

水泥：上星期全国水泥均价走平，库容比持续回落、仍处低位。上星期全国水泥商场价格环比走平，水泥企业库容比降至60.2%，仍处历年同期低位。接近5月底，部分区域受降雨和农忙影响，下流需求开端削弱，水泥价格在各地主导企业大力保护下，坚持高位震动，暂未呈现大范围回落，且单个区域仍持续推涨价格。估计未来短期水泥价格持续高位震动，后期受农忙、中高考和梅雨要素影响，价格才会有所走低。

化工：上星期化纤质料价格平中有升，PTA工业链负荷率反弹。上星期化纤质料价格涤纶POY、尿素、聚乙烯涨，钾肥、纯碱、PVC、橡胶平，涤纶POY上游的聚酯、PTA价格上涨，主因下流编织需求坚持稳定、前期上游油价持续反弹。上星期涤纶POY库存天数降至9.5天，为2月以来新低，而PTA工业链负荷率全线反弹，其间偏下流的聚酯工厂和江浙织机负荷率均处于历年同期高位。价格反弹、库存去化、出产旺盛，均指向职业景气量向好。

电力：5月发电耗煤增速显着下滑，工业出产持续降温。5月下旬六大发电集团发电耗煤同比增速9.3%，较中旬13.2%回落;环比增速-2.6%，处11年以来同期新低。5月发电耗煤同比增速11%，较4月的14%下滑，指向工业出产持续降温。猜测5月工业增加值同比增速降至6.4%。

上游职业和走运：

煤炭：上星期煤价持续回落，电厂库存天数升，钢厂库存天数平。上星期动力煤、焦煤、秦皇岛港价格持续降，无烟煤价格持续相等，煤价遍及回落，主因仍是需求瘦弱。5月发电耗煤增再下台阶，动力煤需求持续放缓，令电厂煤炭库存被迫回补，上星期电厂煤炭库存可用天数升至21.2天。5月上中旬粗钢产值增速逐旬下滑，5月各周高炉开工率也保持负增长，意味着焦煤需求持续走弱，令上星期钢厂炼焦煤库存天数低位相等在14.5天、处历年同期偏低水平。

有色：上星期铜、铝价格冲高回落，铜库存回落，铝库存再降。上星期美元先降后升，令铜、铝等大宗产品价格遍及冲高回落。美元加息周期及缩表预期下，铜、铝价格上涨空间或较为有限。上星期LME铜库存回落，COMEX铜库存微升，两者算计小幅回落，而LME铝库存也持续下滑。欧美经济复苏力度仍偏弱，中国经济缓慢下滑，工业金属仍然供过于求，库存仍在缓慢去化。

大宗产品：上星期原油价格先升后降，CRB微升，美元小幅震动。上星期欧元区PMI创6年新高，欧洲经济复苏令美元时间短走弱，但上星期三美联储发布的会议纪要显现，6月初加息适宜，美联储还就缩表达到一致，这令后半周美元指数反弹上升。上星期OPEC和非OPEC国家宣告延伸减产9个月，但上半年石油库存降幅低于预期，加之美元先降后升，令油价先升后降。

交通运送：上星期航空客运增速持续上升，BDI、CCFI双双下滑。上星期航空客运周转量同比增速持续上升至19.7%，其间国内线增速大幅上升，主因端午假日降临，而世界线增速根本相等。上星期BDI持续回落，首要缘于美元小幅反弹，而散货运送商场仍旧缺少亮点，特别是散货运送进口商场体现疲软。上星期CCFI虽小幅回落，但仍处年内高位。（修改：刘瑞）