夏普比率澳洋科技>4- 史上最神秘基金Coatue的TMT投资思路

本文编选自“全球对冲汇”（ID：hedgefund_club）微信大众号，作者陈达。

Coatue基金是一家在美国声名赫赫、但在国内不为人所知的对冲基金。作为小虎队的一员（创始人 Philippe Laf">

Coatue 官网

Coatue专心于科技股TMT职业（电信、媒体、科技）的出资。除了二十年冷艳的tracking record以外，这货实在活出了对冲基金里的“对冲”两字。不管在互联网泡沫幻灭的2000年，仍是在次贷危机总迸发的2008年，Coatue的跌幅都远远低于任何美国干流指数的体现。

2000年与2008年纳斯达克指数都暴跌了40%，而 Coatue的体现是-6%与-14%，对冲才干令人耳目一新。考虑到股灾时极为抗跌、二十年平均12%的体现仍是支付了2/20 费用后的净体现，专心于TMT的Coatue 是怎么做到如此滑润的必定收益水平？Coatue的出资理念和办法是什么？而从中咱能学习到些什么？

那本文就来聊一聊。

一将功成万股枯的TMT职业

TMT职业有其共同的价值发明形式。但在吹这个形式之前，我需求前戏烘托一个重要概念叫“经济赢利”（economic profits，核算为净运营赢利减去资金本钱），否则就没办法吹到位。

管帐上核算赢利，便是收入减去本钱；而杠精的经济学在核算赢利时，是收入减去“全部本钱”，特别着重要包含机会本钱。

举个比方，比方东哥出资十万块钱摆个奶茶店，一年下来小店赚了十万，这十万便是管帐赢利，看似略有小成。但东哥的奶茶店还有其他隐性的机会本钱丢失——比方假如不开店的话，这十万块存银行能拿到两千块的利息；别的东哥是个运营奇才，假如他的精力放在运营某大型上市公司上的话，他一年能赚十亿。由此可得，关于东哥而言，奶茶店的“经济赢利” = 十万块收入 — 两千块资金的机会本钱 — 十亿块人力资源的机会本钱 = 近十亿亏本。

充沛较真地考虑机会本钱是经济赢利的最大亮点，所以能够说经济赢利是最极致的赢利概念，将全部本钱核算入内。咱们乃至能够说，只需能发明经济赢利的企业才干说发明了“价值”；而假如赢利还敌不过资金本钱，便是价值消灭，就该被人道消灭。

你或许会觉得这个经济学的概念很无聊，但在职业剖析时却十分有用，经济赢利能够帮咱们找出好职业、好赛道。

经济赢利低的职业必定是充沛竞赛的职业，粥少僧多，门槛矮小；而经济赢利高的职业，必定是某种高门槛约束了竞赛。当然好像俗人皆有一死，从长时间来看，各个职业最终都是异曲同工——玩到最终经济赢利都会被干到零的边际。由于只需你有经济赢利，就会有觊觎者要想方设法、削足适履地涌进来。所以开展时间长的老职业——比方铁路等——经济赢利乃至能够是个负数，赢利不能掩盖资金本钱。

但新式的TMT职业，近年来在发明经济赢利方面天分异禀。

麦肯锡曾调研全球2400家上市公司、贯穿59个职业，而TMT的五个细分职业：软件、消费类电子产品、媒体、电信和有线运营商，在经济赢利上一骑绝尘（见下图）。假如你的出资避开科技公司—— 当然你能够坚持“不明白的不投”，我无力辩驳——你的舌头也就精准避开了蛋糕上最鲜美的几块奶油。根据麦肯锡的计算，从2000年到2014年 TMT职业的经济赢利翻了100多倍。

（数据来历：麦肯锡）

别的当咱们细心审视TMT的经济赢利，就会发现TMT的一个最重要的特征——头部操控、赢者通吃。TMT大约是头部公司最贪婪凶横的职业之一。从2010年到2014年，TMT头部20%的公司攫取了整个行当85%的经济赢利，而头部5%的公司——苹果、谷歌那几个大佬——大快朵颐 60%的蛋糕。

（数据来历：麦肯锡）

赢者通吃，何也？

原因是“网络化效应”（network effects，也称为“网络外部性”）带来了高耸入云的职业标准。网络化效应是指，一个渠道——不管是像安卓这样的技能渠道、仍是微信这样的交际渠道，抑或淘宝这样的社区化商场——用得人越多则价值越大，且以指数级增加。你用了微信，你的朋友会由于你用了微信而开始运用微信，最终你会由于你太多的朋友运用微信而愈加离不开微信。这是一个正反馈的闭环。

在传统职业里产品优势便是全部，海尔冰箱牌子响，但假如我能做出其他都相同但省电25%的产品，我就必定能从海尔手里抢到商场份额；但是在TMT的逻辑里，即便我做出了比微信更好的产品，苍天啊有用吗，谁会来用呢。这个产品的仅有用途大约便是能够把它卖给微信。

头部公司经过网络效应主宰了职业标准，失利的竞品天然就被挤出，强者无比提高，弱者无比挣扎。而这种二元化的竞赛效果就十分显见，也便是所谓的马太效应，强者恒强，最终商场份额全抓在赢家手上，处于下风的 underdog 们失利率十分之高。

而当咱们知道TMT职业—— 1. 经济赢利极高； 2. 赢者通吃；——这两个特色之后，Coatue的思路就很简单了解了—— 做多赢家，一起做空同赛道或相似赛道的输家。此刻多空买卖的关联性极大，做多公司的成功往往意味着脚下有一堆做空公司的尸首。一旦发现赢家，立刻寻觅同赛道的输家，反之亦然。

Coatue以为涣散化的赢家/输家的配对买卖是TMT职业最好的出资战略。此二元化战略有三个长处：1. 假如马太效应完成，收益就能做乘法，多仓与空仓都挣钱；2. 在商场全体低迷时对冲下行危险；3. 扩大了选股才干对组合报答的影响。

当然这个战略的最大危险也正是对选股才干极为苛求；假如判别失利，职业趋势与你的预期相反，则多空双杀，game over得特别快。比方假定当年你做多了诺基亚，做空了苹果——天主向人世撒了一把才智，偏偏只需你打了一把伞——这便是两倍速的死法。

Coatue的做多战略

Coatue的多仓一般有30个股票左右，但会聚集于10个TMT股票，单仓位不超越10%；多仓的持有期一般为两年，中心仓位持有期为三到五年左右。

Coatue出资是遵从基本面剖析（fundamental analysis）的，而基本面剖析一般分两种，自上而下法（top-down）或自下而上法（bottom-up）。自上而下是指剖析时先研讨全体宏观经济以及商场，先操心利率啊通胀啊，然后再往下看职业与公司；而 Coatue的做多战略是自下而上的，也便是专心于公司与职业自身。当然，在我偏狭的认知里一切的基本面研讨都应该是自下而上的，“基”这个字除了gay以外便是“底部”的意思，基本面剖析假如不搞自下而上，那就应该叫上面剖析。

以自下而上的研讨为起点，Coatue在剖析公司与职业时会建立一个根据技能趋势的研讨结构，跟从新的技能趋势 ----> 捕捉日子、消费习气的改动----> 找到新商场 ----> 剖析出新商场的赢家和输家。在TMT职业界去找具有这三个特色的公司：1. 具有巨大TAM（total addressable market，潜在商场）；2.正确的本钱装备（capital allocaition）；3. 依托于移动互联网。

当然假如你以个人之力来操盘TMT的战略，是一个高危的行为；原因很简单，你有多自傲自己的正确性，假如错了呢，错了便是多空两端杀、透心凉。这是小散的巨大下风。而Coatue这样的组织为了下降判别过错的危险，每年花8000万美金在投研，雇员中一半是投研人员。这是一种什么精力？8000万美金折5亿人民币，高于上海理工大学2017年的研讨经费预算。一个基金每年的研讨经费超越一所理工类大学，这便是Coatue 对科研的执着精力，当然你也能了解成对冲基金这个职业真会烧钱。

舍得下本钱才干获得独立的自研效果（proprietary research），而不用胁从于三方组织的研讨报告随声附和。

（ Coatue 的多仓，数据来历13F）

Coatue的做空战略

由于做空的危险更大，Coatue的空仓较为涣散，一般持有50至250个股票，单仓位不超越3%；空仓的持有期一般不超越1年。 空仓极为涣散化是做空风控的中心关键。

关于Coatue而言，做空科技股有三个F的逻辑能够杀，而这像三字经相同好背。

第一个F 是 Fad（疯狂），人们对刚呈现的技能总是过火达观，一不小心就炒成大霄嘴里的地球顶，第一次互联网泡沫、生物科技、虚拟现实（VR）都经历过这一阶段。

第二个F 是Fade（阑珊），科技跑道斗折蛇行、科技公司上一分钟咳嗽下一分钟就要尿血，并且想要拯救颓势难入登天，比方美国在线、IBM、诺基亚都是相似宿命。

第三个F 是Fraud （诈骗），做空诈骗公司的天然是正义的化身，比方某些凶块链或许区诀链，长岛冰茶公司便是一个好比方。

除了3F以外，Coatue做空有一个准则：必定不以估值过高为做空决议计划的仅有根据。由于估值高的公司估值必定不是白高的。想想这五年以来的亚马逊，估值一直都很高；但假如你一路做空过来，坟头草现已满足咱们去郊游。尽管长时间而言估值目标力大无比，但短期内其自身对股价的走势简直没有什么预测力。正如巴菲特所说的，作为一个卖空者，在唱多者想光了一切拉升股票的点子之前，你或许现已亏光了一切的钱。

Coatue别的一个值得沉思的理念，便是寻觅“反趋势”。做多买卖的投研能发生极有用的副产品，便是每一个做多逻辑背面都有一个相反的做空逻辑，每一个牛X的趋势背面都有一个相反的趋势。比方牛X的苹果趋势后就有一连串倒运催的黑莓、诺记之流；牛X的亚马逊趋势后有一连串倒运的RadioShack之流；牛X的微软趋势后边也有一连串网景之流。 当你确定了一个赢家，天然能够顺藤摸瓜找出一排或许被干翻的losers。Coatue的战略便是，找到它们，做空它们。

结 语

Coatue的战略小散们很难直接仿制，先不说你有天然的或许开不出空仓的困境，也不说天然的难以多样化的下风，单说最大的危险：简直不能容错的选股才干，这个吾等小散们就必定没有。即便Coatue每年扔8000万美元经费在选股上，该错的也得错；但是不计本钱的深度科研确能 make a difference，这点我是信的，我信任商场并不彻底有用，基本面剖析仍能有用武之地。

尽管战略难仿制，但理念咱们能够学，特别是剖析TMT职业的二元办法论，我以为深得此职业业态的精华。赢家输家分头找出，构建相互对冲而又相互增强的出资组合。Coutue的出资哲学能够归为一句略诗意的谶语：

一将功成万股枯，每一轮满月的升起都会有很多的流星来烘托。

（修改：文文）