天风证券：券商3季度经纪与投行提振业绩，全年业绩高增长兴业股份股票可期

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摘要

全体成绩：交投活泼与投行项目放量，生意、投行事务收入增速显着提高。上市券商2020年Q3单季净赢利为425亿元，同比+68.2%，环比+2.5%。前三季度累计净赢利1156亿元，同比+39.7%，增速较2020H进一步走高。

其间，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券和中信建投的赢利靠前，别离为127亿元、90亿元、88亿元、85亿元、81亿元和75亿元，同比+20.3%、+36.8%、+37.2%、+15.1%、+45.0%和+96.1%。

财物质量：计提信誉减值丢失在必定程度影响净赢利率。上市券商累计计提信誉减值丢失170.3亿元，较19年同期添加81%。Q3单季计提信誉减值丢失57.2亿元。

其间，中信证券单季度计提信誉减值丢失30亿元。依据中信证券发表的信息，买入返售金融财物依然是计提信誉减值丢失的首要事务。咱们判别信誉减值丢失存在回拨的可能性，现阶段计提充沛的信誉减值丢失能为下一阶段开展奠定厚实的根底。

事务剖析：生意与投行提振成绩，出资收益稳步添加。1)沪深两市的股基买卖额创下2015年以来新高，生意事务收入大增。前三季度，39家上市券商累计生意事务收入832亿元，同比+49%。Q3单季度生意事务收入357亿元，环比+67%。生意事务佣钱率下滑在必定程度上连累生意事务增速。2)投行事务收入保持高速添加。2020年前三季度，39家上市券商的证券承销事务净收入算计370.1亿元，较上年同期添加49%。

其间，2020年Q3单季度的证券承销事务净收入算计179.9亿元，环比+65.6%。2015年以来，IPO承销事务出现头部化趋势，承销金额CR5从40%提高至54%。3)上市券商的自营事务收入算计1116亿元，较19年同期添加19%。到2020年三季度，上市券商的金融出资财物规划到达36702亿元，较2020年中期添加5%，保持上升的趋势。值得重视的是，中信证券成为首家总财物规划打破万亿元的中资券商。

全年成绩展望：估计职业2020年净赢利同比添加46.4%。咱们估计2020年证券职业将完成经营收入4869亿元，同比上升35.1%;证券职业将完成净赢利1802亿元，同比添加46.4%。咱们估计全职业的ROE为8.4%，年底净财物将到达2.15万亿元，同比添加6.4%。

出资主张：创业板注册制变革顺畅落地，下一阶段将迎来全面注册制，券商将直接获益于此。一起，提高买卖活泼度与鼓舞中长期资金入市的方针依然值得等待。供应侧变革也将重塑证券职业竞赛格式，券商投行、资管、自营等事务集中度提高，头部券商估值溢价估计将凸显。引荐标的：招商证券(06099)、中信证券(06030)、华泰证券(06886)、国泰君安(02611)，主张重视中金公司(03908)。

危险提示：商场低迷导致成绩及估值两层下滑、方针落地不及预期、证券职业竞赛加重危险

1.上市券商2020年前三季度成绩总述

1.1.上市券商成绩：单季归母净赢利环比保持上升趋势

前三季度商场活泼度较去年有较大起伏改进，生意事务和投行事务收入增速显着提高，提振券商成绩。39家上市券商20Q3单季净赢利为425亿元，同比+68.2%，环比+2.5%。前三季度累计净赢利1156亿元，同比+39.7%，增速较2020H进一步走高。其间，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券和中信建投的赢利靠前，别离为127亿元、90亿元、88亿元、85亿元、81亿元和75亿元，同比+20.3%/36.8%/37.2%/15.1%/45.0%/96.1%。

1.2.收入结构：生意投行收入占比提高，出资事务收入占比下滑

自营事务依然是第一大收入来历，可是占比略有下滑，首要是生意与投行事务收入占比提高。到2020年三季度，自营、生意、投行、信誉、资管和其他事务净收入的占比别离是36.8%、28.9%、12.8%、13.6%、7.7%和0.3%。其间，自营事务收入占比较2020年中期下滑3.6个百分点，而生意事务和投行事务的占比则别离提高2.3个百分点和1.8个百分点。生意与投行收入占比提高，首要是3季度资本商场交投活泼度显着提高以及资本商场变革继续推动，投行事务放量显着。

头部券商收入结构相对均衡，且投行事务奉献显着高于中小券商。1)海通证券、广发证券均具有四项事务收入占比高于15%，事务结构相对均衡。2)头部券商投行事务收入奉献大多高于10%。其间，中信建投为、海通证券为、中信证券、国泰君安、华泰证券别离为25.8%、16.8%、12.2%、12.0%和11.7%。

中小券商成绩受商场动摇影响较大。商场动摇关于券商成绩影响首要是体现在生意事务和自营事务：1)生意事务方面，方正证券、太平洋、华夏证券、中泰证券、我国银河和长江证券的生意事务收入奉献均高于40%。2)自营事务方面，红塔证券、东北证券、兴业证券、山西证券的自营事务收入占比均高于50%。

1.3. 财物规划：中信证券成为首家总财物打破万亿元的券商

总财物：中信证券成为首家总财物打破万亿元的中资券商。到2020年Q3，39家上市券商的总财物算计81936亿元，归母股东权益算计17507亿元，较19年底添加11%，期末杠杆率为3.7倍，保持上升趋势。

杠杆率：头部券商杠杆率高于职业平均水平，财物扩表才能杰出。从扣除客户保证金后的权益乘数目标看，头部券商杠杆率遍及高于职业平均水平，中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、华泰证券、招商证券和中信建投的杠杆率别离是4.72倍、3.86倍、3.74倍、3.43倍、4.48倍、3.77倍和4.66倍，海通证券略有下降，头部券商较19年底均有不同程度提高。

1.4. 信誉减值丢失：影响上市券商成绩增速的中心变量，危险开释充沛

前三季度39家上市券商累计计提信誉减值丢失170.3亿元，较19年同期添加81%。Q3单季计提信誉减值丢失57.2亿元，较Q2单季度下降15.2亿元。其间，中信证券、海通证券、东方证券、华泰证券计提减值丢失规划靠前，别离是50.3/34.5/13.0/11.3亿元。依据中信证券发表信息，买入返售金融财物依然是计提信誉减值丢失的首要事务，其他债务出资和融出资金则是次之。信誉减值丢失存在回拨的可能性，现阶段计提充沛的信誉减值丢失能为下一阶段开展奠定厚实的财物根底。

2.生意与投行获益于交投活泼度提高，自营规划与收益齐升

2.1.生意事务：单季股基买卖额创新高，收入同比环比均大幅提高

沪深两市单季度日均股基买卖额创下15年以来新高，事务收入大增。2020年三季度，沪深两市股基成交额为11164亿元，同比+122%，环比+58%。前三季度，沪深两市累计日均成交额为9201亿元，同比+58%。前三季度，39家上市券商累计生意事务收入832亿元，同比+49%。Q3单季度生意事务收入357亿元，环比+67%。前三季度生意事务收入增速不及沪深两市股基买卖额同比增速，咱们估计是与证券职业佣钱率下滑有关。

2.2.投行事务：收入高添加，IPO承销规划集中度提高

试点注册制平稳推动，资本商场形成了从科创板到创业板、再到全商场的“三步走”变革布局。现在，前两步变革现已落地施行，全商场推广注册制的条件逐渐具有。注册制下，监管侧重于方式审阅，出资银行的价值发现、定价承销、危险操控等专业才能逐渐替代监管交流才能，成为优质出资银行的中心竞赛力。

投行事务收入保持高速添加。2020年前三季度，39家上市券商的证券承销事务净收入算计370.1亿元，较上年同期添加49%。其间，2020年Q3单季度的证券承销事务净收入算计179.9亿元，环比+65.6%。中信证券、中信建投、海通证券、华泰证券和国泰君安的投行事务收入靠前，别离为44.9亿元、39.5亿元、38.7亿元、27.5亿元和25.4亿元，同比+50.7%、55.8%、50.7%、128.7%和50.4%。

2015年以来，IPO承销事务出现头部化趋势，承销金额CR5从40%提高至54%(2020年至今)。特别是以“三中一华”为代表的龙头券商在大项目获取上面占有显着优势(如工业富联、京沪高铁、中芯世界等)，出现出“强者恒强”的特征。到2020年前三季度，A股首发征集资金到达3557亿元，同比+154%;增发征集资金规划到达5971亿元，同比+13%。咱们估计全年股权融资规划将保持高添加，券商投行事务收入增速有望进一步提高。

2.3.出资事务：规划继续攀升，收入保持添加

39家上市券商的自营事务收入算计1116亿元，较19年同期添加19%。直投和科创板跟投浮盈大幅添加是券商自营事务同比增速走阔的中心要素。到2020年三季度，上市券商的金融出资财物规划到达36702亿元，较2020年中期添加5%，保持上升的趋势。头部券商自营事务收入增速分解显着。中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安、中信建投的自营事务收入别离为162亿元、114亿元、84亿元、65亿元和61亿元，较去年同期添加33%、40%、-0.1%、15%和105%。

2.4.资管事务：收入集中度提高，头部化趋势渐显

资管事务收入概述：增速走阔，成绩进一步改进。39家上市券商2020年度上半年的财物办理事务净收入算计274.8亿元，同比添加24.7%(中报增速为22.3%)。中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券、东方证券、国泰君安等资管事务净收入别离是53.9亿元、47.0亿元、25.3亿元、23.9亿元、17.8亿元和11.8亿元，同比别离+31.6%、+65.2 %、+15.6%、+47.3%、+33.1%和-3.3%。

资管事务收入集中度：逐季度提高，头部化趋势渐显。2019年Q1至今，上市券商的资管事务收入集中度由54.7%提高至63.60%，特别是2020年以来资管事务头部化趋势日渐闪现。咱们判别是因为头部券商具有较强的自动办理才能，自动办理规划增速显着提高。券商的资管事务通过最近几年的调整，方针改变对其展业影响边沿变小。

2.5.信誉事务：两融余额规划及结构均改进，利息收入大幅提高

两融余额大幅提高，提振利息收入。到2020Q3，利息净收入算计409.5亿元，同比+26%。其间，Q3单季度利息净收入为158亿元，环比+18%。国泰君安、海通证券、我国银河利息收入靠前，别离是45.2亿元、35.4亿元和31.5亿元。年头至今，融券事务余额快速提高，现已打破千亿元，跟着根底准则完善，未来有望成为利息收入的首要添加点。

3. 盈余猜测与出资主张

在中性假设下的前提下，咱们估计2020年证券职业将完成经营收入4869亿元，同比上升35.1%;证券职业将完成净赢利1802亿元，同比添加46.4%。咱们估计全职业的ROE为8.4%，年底净财物将到达2.15万亿元，同比添加6.4%。分事务类看，咱们估计生意事务收入将到达1223亿元，同比添加55%，投行事务收入将到达799亿元，同比添加65%，资管事务收入将到达341亿元，同比添加23.8%，利息净收入649亿元，同比添加40%，出资收益1408亿元，同比上升15.3%。

创业板注册制变革顺畅落地，下一阶段将迎来全面注册制，券商将直接获益于此。一起，提高买卖活泼度与鼓舞中长期资金入市的方针依然值得等待。供应侧变革也将重塑证券职业竞赛格式，投行、资管、自营等事务集中度提高，头部券商估值溢价估计将凸显。引荐标的：招商证券、中信证券、华泰证券、国泰君安，主张重视中金公司。

危险提示：商场低迷导致成绩及估值两层下滑、方针落地不及预期、证券职业竞赛加重。

（修改：玉景）