宏观研究 | 利率市场化的新航程

　　首席经济学家 鲁政委

　　利率市场化的历程：25年再回首

　　党的十四届三中全会绘就了利率市场化、汇率市场化、资本账户完全开放这个宏伟蓝图。美国是利率市场化的探索者，从70年代初开始，80年代基本上已经实现利率市场化。80年代初出现了全球第二轮利率市场化浪潮，日本、澳大利亚等国相继开始了利率和汇率市场化进程，到90年代初也已经实现。然而，自十四届三中全会以来的25年间，我们做了一系列努力，利率和汇率市场化进程仍然没有完成。

　　1993年《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》中确定了关于利率市场化的三项原则：先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额。这三项原则贯穿了此后25年中国利率市场化的进程。然而，市场变化的速度超出政策预期，尽管前两项原则已经成为现实，第三项原则仍然难以实现。

　　利率市场化的新航程：两率并轨仍未竟

　　随着互联网金融的发展，利率市场化进程出现加速，我们现在面临着全新的利率市场化背景。《“十三五”现代金融体系规划》提到：“深化利率市场化改革。完善金融机构公司治理，健全内控制度，增强自主合理定价能力和风险管理水平，培育市场基准利率和收益率曲线，健全市场化的利率形成机制，充分发挥市场竞争性利率体系在资源配置中的决定性作用。”为什么在探讨利率市场化时要提及公司治理呢？利率由资金的融出方与融入方共同决定，只有当双方都是市场化约束的主体时，利率才是市场化的价格，因此利率市场化离不开完善的金融机构公司治理，也与国有企业的改革紧密相关。

　　央行行长易纲在今年4月博鳌论坛上表示：“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’：一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”对此货币政策执行报告也以专栏的形式进行了探讨，指出：“利率市场化改革还有一些‘硬骨头’。目前存贷款基准利率和市场利率‘两轨’并存，存在存款‘搬家’现象，一定程度上推动了银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。此外，市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、金融机构定价能力培育也有待进一步推进。”“两轨”并存使银行存款收益率较低，而货币基金收益率较高，导致居民存款流向货币基金。但货币基金在银行存放的存款却属于同业存款。此外，大型企业直接在银行存款会形成一般性存款，而如果大型企业通过财务公司管理存款，财务公司再将企业存款转存至商业银行，则属于同业存款。这种现象导致部分国有商业银行同业负债占比和股份制银行一样高。走向“两率并轨”要求未来存贷款利率浮动更为自由，最终和市场利率的走势一致。

　　利率市场化的新航程：新的“三原则”

　　与老的“三原则”相比，2012年9月的《金融业发展和改革“十二五规划”》提出：“确保利率市场化改革按照‘放得开，形得成，调得了’的原则稳步推进。”“放得开”指现在不能完全放开的利率将来可以放开，特别是存款和贷款的利率。“形得成”指利率不能是无锚之舟，需要大致稳定在均衡水平，而这一水平与当时的经济条件有关。“调得了”指政策能够有效引导市场利率，最终包括货币市场利率、债券市场利率、无风险利率、包含信用风险的利率等市场利率都像绑在一个桩子上的飘带，虽然随风飘动但可以调节。这才是利率市场化的最终图景。

　　（一）“放得开”：存款利率“玻璃顶”

　　目前贷款利率和债券利率都已经放开，但存款利率仍面临“玻璃顶”的问题。由于存款利率“玻璃顶”的存在，市场化的理财收益率和存款收益率之间存在明显的差异，使居民存款向货币基金搬家。然而44%的货币基金又投向了银行存款，另外30%买了NCD（同业存单）。从这个角度看，货币基金类似于一种套利工具。

　　货币基金形成于美国第一代利率市场化过程中。当时根据Q条例的规定，商业银行不能向活期存款支付利息，美国商业银行不得不通过存款产品创新应对货币基金的竞争。1982年12月美国创设了MMDA，即货币市场存款账户，MMDA利率属于商业银行的存款利率，但走势接近市场化的货币基金利率。MMDA既可以绕开Q条例的管制，又属于核心存款。上世纪70年代利率市场化以后MMDA账户总体占比就在不断上升，活期存款占比不断下降。

　　在我国由于存款利率市场化推进得较慢，导致银行吸收存款较难。2009年开始存款增速不断下降。当下货基的发展与2013年“存款荒”时的情况相像，表现为货币市场利率较高，但银行存款利率偏低，引起货币基金规模快速扩张。在西方国家的监管语境中，货币基金属于影子银行的范畴。在金融危机爆发前各国对货币基金缺乏有效的监管。直到2008年金融危机以后，各国相继对货币基金进行了若干轮的改革。

　　近期为了承接表外融资向表内的转移、弥补社会融资缺口，政策当局希望商业银行加大信贷投放。但银行仍面临多方面困扰：一是资本充足率的约束；二是流动性监管指标的约束。包括NSFR（净稳定资金比率）和流动性匹配率在内的流动性监管指标都要求负债期限和资产期限不能过度错配，如果商业银行多投放期限较长的贷款，负债期限却被动地短期化，流动性监管指标的达标压力将逐渐加大。因此，放开存款利率迫在眉睫，而市场化的利率需要一个参照基准，这就涉及到第二个原则——“形得成”。

　　（二）“形得成”：寻找利率定价之锚

　　一个理想的利率锚，首先要可靠，存在较低人为操纵风险，计算透明便于验证，在极端情况下仍然非常稳健。过去市场通常认为大银行的Libor报价是一个近似无风险的理想利率锚，但是2008年的全球金融危机使大型银行也处于风雨飘摇之中，银行拆借的信用利差大幅增加。其次要可用，能够反映商业银行真实的资金成本、有完整的期限结构和相应的衍生品进行对冲。商业银行的资产定价可以在资金成本的基础上进行加成。期限结构方面，资金的期限从隔夜到数年，选择以什么期限作为定价基准是个重要的问题。过去市场使用过3个月到一年的Libor利率，但这些期限的实际成交量较少。同时，随着利率市场化，利率、汇率的波动都比过去更大，市场参与者要对冲和锁定风险，就需要有相应的衍生品市场的配合。最后要可调，即市场利率能够有效传导央行政策利率的变化。

　　2008年全球金融危机后，市场在探索寻找一个更真实、更安全、更可靠的货币市场的基准利率。从银行间市场看，Shibor与Libor一样隐含着信用风险；DR（存款类机构质押式回购）与Shibor类似，但要求提供质押品，消除了信用风险。但DR与Shibor都面临着长端成交较少的问题，其成交期限基本上集中在1个月以内，尤其是隔夜和7天，这使得长端价格面临被操纵的风险。

　　从政策利率来看，目前政策操作目标利率不完全明确，削弱了政策利率传导效力。而且政策利率的期限结构天然不完整。我国央行逆回购利率包括7天、14天、28天和63天四个期限，且部分期限的利率发布频率较低。全球央行的基准利率都集中在3个月之内的短端，没有超过3个月的。欧央行仅公布其公开市场操作中的主导再融资利率（7天期），而不公布长期再融资利率，以免在不同期限上同时干预收益率曲线。

　　从NCD利率来看，实际上NCD对于中国的利率市场化进程可以起到更大的推动作用。因为固息NCD发行期限可以覆盖1年以内的各个期限，且都是真实成交的价格。同时，NCD反映了金融机构之间的资金价格，这一点和Shibor很像。因此NCD非常有效地解决了成交的真实性、期限结构不完整的问题。但是对NCD的监管趋严使NCD最近的价格和过去不可比。此外，尽管NCD期限结构相对完整，是具有代表性的货币市场基础利率，但仍然包含金融机构之间的信用风险。

　　从国债来看，国债是非常重要的市场基准利率，因为只有国债利率反映了真正的无风险的利率。但是目前短期国债发行较少，使其期限结构相对不完整，也无法反映商业银行的融资成本。同时国债利息免税也影响了利率定价的可比性。

　　那么，未来的利率锚花落谁家？现在看来DR是当之无愧的首选，而且最有可能的就是7天期DR。而存款和贷款利率都是在货币市场利率基础上形成的，美国CD存款利率与Libor（3个月）走势完全贴合，德国的定期存款利率和Euribor也是非常一致的。

　　而LPR（贷款基础利率）自2013年推出以来的走势和1年期贷款基准利率的走势完全一致，对市场利率变动不敏感。此外，LPR没有相应的衍生工具，无法对冲利率风险，因此LPR在美国正逐渐衰落。

　　（三）“调得了”：向价格型调控迈进

　　央行2015年第12号工作论文提出构建利率走廊“三步走”的路线图。第一步，要有一个隐性的利率走廊，在隐性的政策利率周围建立事实上的利率走廊。第二步，收窄利率走廊，市场形成某种短期利率将成为政策利率的预期，并以此定价，同时发展衍生工具。第三步，建立显性利率走廊。取消基准利率，宣布短期盯住政策利率，中长期参考广义货币供应量。

　　其中第二步提到市场形成某种短期利率将成为政策利率的预期，同时发展衍生工具。而在2016年《第三季度货币政策执行报告》中指出：“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行。” 2017年5 月，央行进一步指导全国银行间同业拆借中心推出了银银间回购定盘利率（FDR，包括隔夜、7 天、14 天三个期限）和以7 天银银间回购定盘利率（FDR007）为参考利率的利率互换产品。由此来看，我们正处于构建利率走廊的第二步。

　　对于货币政策工具而言，或许欧央行的经验值得我们借鉴，因为我国央行的货币政策工具箱与欧央行十分相似。比如欧央行公开市场操作中的长期再融通操作和我国的MLF很像。而微调操作，在中国是给少数企业隔夜回购和换汇，通过买卖外汇释放流动性。此外欧央行能够通过吸收定期存款回笼流动性，我国则有定向央票。在欧央行的政策利率走廊中，7天再融通利率是其政策利率，边际放款利率是利率走廊的上限，存放利率是利率走廊的下限。存放利率类似我们的超额存款准备金率。

　　除利率改革本身外，利率市场化的最终实现还需要配套机制的完善。第一，目前我国法定存款准备金率过高，回笼了大量流动性，这就意味着央行在操作的时候要投放更多的流动性以对冲缴准的影响。第二，我国重要的融资主体——国有企业存在预算软约束，这导致最终形成的利率不能完全反应市场情况。第三，汇率市场化。利率市场化与汇率未来的联动，变得比过去更加紧密。易纲行长在《中国的货币化进程》一书中认为，“随着我国市场化进程的发展，利率平价的作用会不断加强。第一，中国的经济在与世界经济融为一体。随着中国向人民币完全可兑换和资本自由流动的方向不断迈进，利率平价的解释和预测能力会越来越强。第二，中国利率政策的制定也越来越多地考虑政策市场因素。利率的市场化是必然趋势。将来中国的利率政策和汇率政策受到国际的影响会越来越大。在当前条件下，汇率变动应该等于两国利差加上一个摩擦系数。”

　　总结与政策建议

　　总体而言，对于政策利率建议尽快明确宣布政策操作的目标利率。对于货币市场利率，建议放弃LPR的定价考核，允许商业银行对于贷款存款定价探索包括Shibor、DR、NCD、CD利率等在内的多种定价基准。发展利率衍生品市场，丰富衍生品市场交易品种，包括基于Shibor、fx、DR、NCD的利率互换。同时加快推进CD利率的市场化改革。配套条件方面，高悬的法定存款准备金率要回归正常，加强利率和汇率市场化的联动，对于企业和金融机构的预算都要增强硬约束，货币政策和财政政策的协调机制要进一步完善。

　　本文根据作者在中央结算公司举办的2018债券年会发言整理，已经作者确认。