[银河股市]领跑基金经理看市：金融股的上涨逻辑源于改革

過去長達兩年半時間裏，公募基金的持倉結構都集中偏向成長股，基金組合中很少配置金融地產等低估值的藍籌股。但在過去10個交易日中，拉動指數狂飆的恰恰是券商保險銀行地產等公募基金低配板塊。

儘管如此，還是有少數基金經理感知到了市場趨勢的變化。他們提前將基金持倉結構由成長切換至藍籌股，充分享受了這一輪大象起舞的行情。就此，21世紀經濟報道記者專訪了廣發新動力基金經理劉曉龍、融通動力先鋒基金經理丁經緯兩位重倉板塊和市場節奏相當匹配的基金經理，截至12月3日，上述兩隻基金的過去十個交易日淨值漲幅分別達到了9.78%和18.87%。

跨年度行情全面啓動

《21世紀》：據瞭解你們在降息前就開始佈局券商保險等金融板塊，當時買入的邏輯是什麼？

丁經緯：在動力先鋒的三季報，我提出來，站在當前時點，我們需要思考的是今年三季度以來A股市場的系統性上漲，到底是漫長下跌過程中的一次技術性反彈，還是2009年8月以來5年熊市的終結？我個人的判斷是這次上漲跟以往的反彈不一樣。得出這個結論的原因是新一屆政府正在做的每件事情都在超出我們預期，無論是內政的反腐和改革，還是外交的維權與強軍，儘管困難很大，但都在堅持着往前走。

因此，我判斷未來幾個季度，經濟數據可能依然不會好看，但市場對政府轉型的決心更爲相信，市場的信心正在恢復，A股的賺錢效應正在擴散，行情將由成長股唱獨角戲的單邊結構性行情向系統性機會演變，會有一輪跨年度的全面行情啓動。

11月初，上證指數衝到2400點，市場多空分歧巨大。基於多頭思維，在當月月度例會上，我判斷市場未來會出現兩種可能：一種是市場迎來一次技術性調整，大小股票都跌，拿着醫藥等偏防禦的資產可以獲得相對收益，調整結束之後市場將繼續上漲；另一種是指數拒絕調整，大股票啓動，出現二八分化，“賺了指數不賺錢”的局面。但大藍籌基於什麼邏輯或者主題漲，在當時並沒有想清楚。

後來，隨着中國馬歇爾計劃的公佈，在人民幣國際化主題的帶動下，中國交建(601800.SH)，中國鐵建(601186.SH)的大幅上漲讓我想清楚了此輪藍籌股的上漲依然是改革的邏輯，和之前創業板上漲是創新的邏輯本質上並沒有不同，都是轉型的邏輯，因此，我判斷市場行情會持續轉向藍籌股，所以大比例佈局了銀行券商。

劉曉龍：三季度以前，A股市場的特點是存量騰挪，機構基本將倉位集中配置在成長股。但7月藍籌股啓動以後，開始有增量資金湧入。這批資金原本是投資在房地產、信託產品、商品等市場，現在正逐步流入股市。他們作爲增量資金的主體，不會選擇目前估值80倍、機構扎堆持倉的中小市值成本股，而是選擇流動性比較好、估值便宜、機構持倉比例低的藍籌股。

按照以前的思維習慣，三季度藍籌股的上漲，我們理解爲估值修復，上漲空間非常有限。但11月以來，我們發現場外資金流入跡象非常明顯。與此同時，場內已有的資金擔憂小股票的高估值和業績兌現等因素，開始將一部分持倉結構向藍籌股轉移。基於增量資金持續入場、存量資金結構切換，我們判斷未來一段時間，大盤指數強於小盤成長的局面會持續一段時間。實際上，降息之前，盤面就顯示了這一點，資金開始流向藍籌股。

資金流驅動的改革主題

《21世紀》：有機構戲言“這一輪藍籌股的上漲，讓大家看得目瞪口呆”。他們認爲銀行地產煤炭有色的基本面很差，但股價暴漲沒有道理。你們怎麼看？

劉曉龍：我們在三季度時看企業的報表，鋼鐵和交運行業的報表非常差，但股價走得很強。如果僅僅是從基本面的角度出發，很難理解這種狀況。但其實，這一輪行情並非是由基本面出發，而是由資金驅動的估值修復行情。它的邏輯是降息背景下，資金面寬裕，最受益於降息的低估值行業會受益。因此，這一輪行情最先啓動的是券商保險，然後到銀行地產，現在已經擴散至煤炭有色等資源行業。

從資金驅動的角度，我認爲隨着場外資金不斷湧入，小股票是整個市場表現最差的資產。這是因爲小股票的估值非常高，個別股票大資金坐莊的痕跡比較明顯，新入市的資金肯定不願意玩這些品種。與此相反，他們要找的是去年漲幅較小，或者說過去幾年漲得少、盈利出現拐點的行業，如煤炭、有色、交運、鋼鐵等。食品飲料和醫藥這兩年漲得比較少，但這兩個屬於偏防禦的行業，我估計近期會先把偏週期的行業炒一遍，後面纔會輪到醫藥消費。

丁經緯：這一輪行情由2400點漲到2800點，以金融股爲代表的藍籌股的上漲邏輯不是便宜，也不是因爲補漲，而是改革的邏輯。未來，我們的改革重點是在金融改革、國企改革，以及財稅改革，金融改革的核心就是匯率的國際化和利率的市場化，而銀行業無疑是此輪金融改革的重點攻堅克難對象。利率市場化是爲了更好的發揮價格信號作用，讓銀行業更好的爲實體經濟服務，而不是要搞垮銀行。簡單看，這一輪行情的觸發因素是降息，降息當日，盤面上，銀行股不跌反漲，大超市場預期，但其核心邏輯是基於改革，是市場對未來經濟轉型成功的預期。

在很多人看來，降息對銀行利空，銀行股漲沒有道理。但我們的理解是，利率市場化大潮下，銀行的負債端成本上升、資產端收益下降，銀行息差下降是大勢所趨。但正是如此，會倒逼銀行進行改革，並盤活存量。商業銀行手頭擁有大量的信貸資產，而以券商爲首的投資銀行則擁有盤活信貸收益權的各種金融技能和工具。未來一年，在金融改革主題下，最爲受益的將是銀行和券商，銀行股的估值會大幅提升。

牛市中途不下車

《21世紀》：過去10個交易日，市場呈現大盤強小盤弱的市場特點，這輪行情會持續多久？最看好哪些行業？

劉曉龍：過去兩年創業板和中小板指數漲得比較好，到了最近兩個月輪到滬深300指數走得更強。我判斷這一輪行情不會是漲兩個月就結束，應該還是處於整體抬升的過程，大盤指數會比小盤指數漲得更好一些。觀察這輪行情是否結束的參照指標是資金的流動，當前市場的特點是場外資金不斷往股市湧，此時市場即便出現技術性調整亦不必太擔心。但如果到了某個階段，資金開始往外流，則要提高警惕。

每年12月，我們通常會外出調研佈局新一年，但在當前劇烈波動的市場，調研個股、提前考慮明年行情的意義不大。因爲這不是基本面推動的行情，而是由資金驅動的估值修復行情。我認爲，當前的策略是緊跟資金的流動來佈局熱點行業和板塊。目前，個人比較看好的五大行業是金融、地產、有色、煤炭、醫藥。

丁經緯：融通動力先鋒組合中重點配置銀行證券。因爲我基於改革的邏輯而非估值便宜的邏輯買入。我認爲，市場炒煤炭有色是週期反轉的概念，但現在經濟還沒到反轉的階段。當然，隨着增量資金進場，煤炭有色等週期股也會跟着漲，但這不是邏輯主線。

在金融板塊中，我們看好銀行券商，背後的投資邏輯就是在金融改革的背景下，銀行存量的信貸資產需要盤活，資產端在銀行，而盤活工作需要券商來完成。因此，券商和銀行是直接受益於金融改革。如果按照估值修復的理論，以PE、PB對銀行股估值，銀行股短期上漲空間有限。但站在金融改革這條主線上，銀行的上升空間會超乎想象。