天风证券：IP、会员、渠道成泡泡玛特(09992)亮股票600489点，看好2021年推出更多新品保持高增长

本文来自微信大众号“文香思媒”，作者：冯翠婷、文浩。

摘要

泡泡玛特(09992)2020年全体成绩体现契合预期，咱们研讨得出公司21Q1销量体现亮眼，并看好公司21年继续推出更多IP新品，继续坚持高添加，长时间来看，咱们继续看好公司要做“国际的泡泡玛特”的愿景。

在IP运营及发明方面，公司经过构思的产品、精美的规划和优质的服务进步IP价值，未来将丰厚IP类型，扩展IP库，推出更多头部系列产品，以及拓展除盲盒以外的潮玩品类。

在途径建造方面，公司扩展途径、触达用户，推进立异零售数字化运作。

在会员系统建造方面，公司加强会员拓展及会员营销，进步粉丝黏性，进步粉丝的文明认同和品牌认知，继续重视公司愿景的落地和为我国潮流文明发明的文明认同价值。

当时共同预期，公司21-22年GAAP净利分别为11.16亿元/17.76亿元，同比添加113%/59%，对应估值为56.65x/35.59x，对应PEG为0.50/0.60(<1)，主张亲近重视时机。

危险提示：供应链供货缺乏危险、商场竞争加重危险、要点IP依靠危险、方针监管危险

正文

20年成绩契合预期，下半年疫情后康复高增

泡泡玛特(2400.HK)于2021年3月26日发表20年年度成绩，契合商场预期：2020年营收25.13亿元人民币，同比添加49.3%;毛利15.94亿元，同比添加46.2%;公司拥有人应占溢利5.24亿元，同比添加16%;NONGAAP经调整纯利5.91亿元，同比添加25.9%，赢利体现亮眼;根本每股盈余0.44元，宣派晚期股息每股14.94分。经咱们拆分，公司20H2完成营收16.96亿元，同比添加48.7%，环比添加107.3%，20H2公司拥有人应占溢利为3.82亿元，同比添加13.2%，环比添加170.3%，因为疫情以及玩具职业淡旺季影响，20H2全体成绩呈现显着修正。

公司20H2完成NONGAAP经调整纯利4.12亿元，同比添加19.5%，环比添加131.2%，净利率为23.5%，相较19年27.9%下降4.4pct。

其间，上市费用、从头指定普通股为优先股的有关开支及可转化可换回优先股的公正值变化归于与上市及初次揭露出售前程序有关的一次性性质且将不会于上市后再发生。此外，以股份为根底的付款开支、从头指定普通股为优先股有关开支及可转化可换回优先股的公正值变化归于非现金项目且并无直接反映事务营运。

线上途径快速添加成亮点，公司将加速线下扩张及线上浸透

公司收入，分途径来自于零售店、线上途径、机器人商铺、批发和展会五种途径：

1)零售店2020年经营收入10.02亿元，同比添加35.5%，占总收入39.9%。首要因为公司2020年添加了76间零售店，门店总计187间。

2)在线出售2020年经营收入9.52亿元，同比添加76.5%，占总收入37.9%。首要因为抽盒机和天猫途径出售的添加以及新增了京东等在线途径。其间，源于品牌影响力增强，以及会员人数添加，抽盒机微信小程序20年完成4.66亿元收入，同比添加72.0%，占在线出售收入49%，占总收入19%;天猫旗舰店20年完成4.06亿元收入，同比添加61.5%，占在线出售收入43%，占总收入16%。2020年新增的京东旗舰店途径完成0.36亿元收入，占在线出售收入4%，占总收入1%。

3)机器人商铺2020年出售收入3.29亿元，同比添加32.2%，占全体收入13.1%。首要因为2020年添加526台机器人商铺，总计1351台;

4)批发及其他收入2020年达2.31亿元，同比添加48.0%，占全体收入9.1%。其间，我国大陆的批发及其他收入2020年达1.57亿元，经销商南京金鹰泡泡玛特商贸有限公司收入的添加，占悉数我国大陆经销商的份额在62.5%;我国大陆以外的批发及其他收入2020年达0.74亿元，首要系海外商场的扩张。

自有IP和独家IP助力成绩快速添加，一起开辟全球闻名IP协作

公司收入，依据IP区分，来自于自有IP、独家IP、非独家IP、第三方产品收入、其他收入五类。

1)自主产品是泡泡玛特的首要产品类型，2020年自主产品收入为21.36亿元，同比添加54.3%，占总收入的85.0%。其间：

①自有IP收入2020年为9.80亿元，同比添加56.3%，首要因为Dimoo的出售添加以及新增IP SKULL PANDA 的出售收入奉献。其间，Dimoo在2020年完成营收3.15亿元，同比添加215%;Skull panda在20年10月推出第一个系列，完成了营收3900万人民币。

②独家IP收入2020年为7.12亿元，同比添加19.2%，首要因为The Monsters收入的添加以及IP数量的添加。The Monsters在20年收入达2.05亿人民币，同比添加90%。

2)非独家IP收入2020年为4.44亿元，同比添加178.1%，占总收入的17.7%。首要因为新系列产品的出售以及IP数量的添加。

新头部IP强势兴起，IP多元化运营途径实力微弱

IP运营和发明规划至关重要，系泡泡玛特开展的中心驱动力。公司不断丰厚IP类型、输出风格多样化的产品，以满意不同用户集体的需求。公司于2020年加强和全球尖端的闻名IP的协作，推出哈利波特、火影忍者等产品系列，并初次测验真人类的IP，推出了周同学的产品系列。

2020年公司头部IP收入占比更加均匀，并坚持微弱添加，2020年8月上市的MOLLY的一天系列，到2020年底单出售额破人民币1亿元。咱们继续签约规划师并推出新IP的产品系列，例如SKULLPANDA，一经推出就受到了粉丝的火热追捧，密林古堡系列首出售出276,000个，以及咱们内部的规划师团队PDC(Pop Design Center)推出很多受欢迎的IP，例如小甜豆系列等，2020年PDC原创IP收入超人民币1亿元。

逐步脱节单IP依靠，看好未来新IP体现和IP联动

泡泡玛特常常将自家招牌IPMOLLY和PUCKY与其他IP联动，比方MOLLYx哈利波特，MOLLYx王者荣耀以及PUCKYx米奇宗族。一起，泡泡玛特取得的非独家授权IP有火影忍者、非人哉、全职高手等闻名IP。

公司IP发明坚持高产，自2020年6月起每月推出最少10个以上的新品系列。咱们经过官方微信大众号核算泡泡玛特每月新品数量，泡泡玛特于20年12月立异品系列数量新高，一个月推出17个系列，在2021年1-2月仍坚持高水平。2020年，以头部IPMolly为例，公司共推出全品类20个Molly IP系列，为保证IP曝光度、进步IP价值打下杰出根底。

坚持杰出IP运营节奏，公司2020年全年共售出的潮流玩具总量超越5000万只。

IP运营及推行破圈进行时，品牌协作发掘IP价值

泡泡玛特凭借旗下主力IP，与品牌协作测验破圈。公司其他收入由2019年的人民币17.0百万元添加到2020年的人民币45.4百万元，添加167.1%，首要因为政府补助添加人民币22.0百万元;及来自与德芙、欧莱雅等品牌协作项目的IP授权费收入添加人民币6.6百万元。

继品牌协作后，泡泡玛特测验超级APP协作吸量。21年新年，泡泡玛特与快手协作，推出“好运潮玩”查找储值活动，以及与大年初一的周杰伦直播进行联动，一起泡泡玛特此前也推出过相应的“周同学周行记”潮玩。

会员系统建造成效显著，随品牌价值、途径扩张等会员人数大幅进步

经过途径的继续扩张及IP的不断丰厚，并经过全途径会员运营，用户数字化规划快速扩展，到2020年12月31日，累计注册会员总数从2019年底的220万人增至740万人，新增注册会员520万人。会员奉献出售额占比88.8%，同比添加9.9%。咱们按收入口径核算，泡泡玛特会员奉献收入约为22.32亿元，得出单位会员奉献收入(会员ARPU)为301.62元人民币，因为用户浸透率进步，会员向泛用户扩张，会员ARPU下降契合客观趋势，咱们以为公司未来首要收入增量将继续来自于顾客(会员)数量的进步，而非ARPU的进步。

为了更好地向粉丝传达潮流玩具文明，泡泡玛特在2020年11月推出了首期面向高阶会员的内刊《PLAYGROUND》，经过杂志这种更具典礼感、稀缺性的方式传递泡泡玛特的品牌文明和潮流文明趋势。

2021Q1销量及单价继续进步，短期受产能困扰有望改进

短期职业受产能问题困扰，导致泡泡玛特股价有所下降，首要系新年及疫情重复影响供应链招工，以及产能估计缺乏等。品玩反应，职业内规划师反应20年至21Q1，工厂呈现“爆单”，产能求过于供，呈现“拖延交给、延期出售”的状况，咱们以为这将在2021Q2得到改进。

虽然受此影响，淘宝天猫数据显现，泡泡玛特2021Q1淘宝出售额有望打破1.2亿，同比添加挨近翻倍，估计公司2021年上半年全体状况依然亮眼。而2020年全年共录得4.86亿元总出售额，2020年11月“双十一”带动呈现峰值，单月出售额达1.53亿元。

公司将努力丰厚IP类型，扩展IP库，推出更多头部系列产品，以及拓展除盲盒以外的潮玩品类。泡泡玛特首席运营官、我国区总裁司德指出，其实泡泡玛特每年会有上百款非盲盒类的产品推出来，比方BJD娃娃、十几公分到几十公分不等的手办。公司产品多元化(盲盒外其他产品占比进步)带动产品价格继续进步，淘宝天猫数据显现，产品单价自20H2起有显着进步。

盈余才能受疫情、扩张及质量优化等影响略有下降，下半年有改进

公司2020年毛利率为63.4%，较19年同比下降1.4pct，原因是泡泡玛特自主产品毛利率略有下降，公司进步了产品工艺质量，工艺更加杂乱，原材料本钱上涨，还添加了环保投入。

公司2020年净利率为23.5%，较19年同比下降4.4pct，全体来看公司2020年出售量受到了疫情的冲击，且20年公司在人员和途径上的扩张本钱现已开销，但这些投入还未反应到出售量上。

费用率受疫情、扩张等影响有显着进步

出售费用：20年出售费用为6.30亿元，yoy+73.2%，出售费用率为25.07%，yoy+3.46pct。首要系20年雇员福利开支添加0.34亿元(首要系咱们的出售职工人数由2019年的837名职工添加到2020年的1,537名职工，首要用以支撑咱们扩张零售店及机器人商铺网络)，20年使用权财物折旧添加0.85亿元(首要系咱们的零售店数量由到2019年12月31日的114间添加至到2020年12月31日的187间)，20年运送及物流开支添加0.73亿元。

管理费用：20年管理费用为2.80亿元，yoy+96.5%，管理费用率为11.14%，yoy+2.68pct。首要系20年雇员福利开支添加0.54亿元，用以开销公司的产品开发与事务扩张并进步薪资招引人才，且公司于20年初次揭露出售发生上市开支0.44亿元。

财务费用：公司20年财务费用为0.1亿元，同比添加66.7%，财务费用率为0.44%，同比上升0.12pct。首要系零售店数量添加相关的租借负债添加。

职工总数随扩张大幅添加，以出售人员为主

存货及存货周转天数有所上升，受途径扩张、新品备货及疫情影响

存货由19年的9630万人民币进一步添加到2020年的2.25亿人民币。

存货周转天数在2012年上升到了78天，存货周转天数上升的首要原因是线下途径的扩展，存货的备货以及新冠疫情的影响。

按性质区分的开支：

产品本钱坚持安稳；雇员福利开支大幅进步；广告及营销开支相对安稳；运送及物流开支大幅进步；电商途径服务费大幅进步；上市开支一次性开销4400万；展会本钱坚持安稳，20年展会数削减。

（财经修改：玉景）