国盛证券：申洲国际(02313)紫金矿业股东2月下旬整体产能已恢复95%，当下估值极具吸引力

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出资聚集

咱们以为商场的惊惧心情扩大了申洲世界(02313)事务遭到的短期影响，且公司长时刻竞赛力在职业面对应战的过程中将愈加凸显。当下股价的调整使其估值具有显着招引力，供给了长时刻出资的历史性机会。

活跃应对卫生事件，2月下旬全体产能已康复95%+。公司国内工厂已于2020年2月10日（正月十七）复工，是浙江省第一批复工的企业之一，而且当日复工份额超越40%。海外越南、柬埔寨工厂未受卫生事件影响，出产活动一向正常展开。2月25日，集团国内工厂已重启职工招聘。而到2月28日，申洲集团全体产能现已到达原正常产能的95%。

申洲出产链条完好，产能布局全面，客户订单有望会集。1）公司具有笔直一体化出产链条，节约物流运送及订单联接时刻，确保安稳交期。2）海内外均有产能布局，面料产能咱们估量海外产能占比45%，裁缝海外产能估量占30%+。在卫生事件在国内迸发阶段，公司海外产能正常展开，当下国内产能也大规模康复，供给安稳。3）公司短期订单安稳，估量2020H1订单排产和买卖正常进行，长时刻订单因为和客户安稳协作。

具有长时刻中心竞赛力，产能逐渐扩张带来事务安稳增加。公司集研制和归纳出产办理才能于一身，经过对设备高投入（每年本钱开支占净利润份额超越30%），打造模块化出产方式提高出产功率。注重职工福利办理，职工本钱占收入超越20%，出产团队安稳，每月活动率水平仅5%左右。此外，咱们以为跟着全球终端消费需求改变，未来龙头品牌商会对供给商快速反应的要求会更高，且中小型出产企业卫生事件期间出产安稳性受应战，申洲世界作为龙头其出产安稳且交期短的竞赛力凸显，订单有望会集。2019~2020年为建造期，估量产能增加10%左右，2021年新建厂房开端加快开释产能。跟着公司的产能扩张，事务收入仍然可以安稳增加。

出资践行。咱们判别公司上半年订单未发生改变，前期出产端影响细小，而下半年状况因其供给链安稳性、国内具有替补客户，所受影响亦有望缓冲。鉴于此，咱们保持原有成绩猜测，猜测FY2019~FY2021年归母净利润别离为52.59/61.38/72.30亿元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司现价84.05港币，市值1263亿港币，对应2020/2021年PE为17/14倍。公司作为全球最大纵向一体化裁缝制作商，绑定下流高景气职业的优质大客户，跟着海外产能提高以及出产功率提高，有望完成成绩安稳增加。保持“买入”评级 。

危险提示：卫生事件影响时刻及规模超预期对公司事务构成晦气影响；下流客户订单动摇影响公司运营收入；海外产能扩张不及预期，交易环境改变影响盈余水平；棉价动摇危险；外汇动摇危险。

前语

因为卫生事件大规模迸发导致的对全球经济增加和消费需求忧虑、以及海外金融商场的剧烈动摇，申洲世界股价近期呈现较大起伏调整，对此咱们以为商场的惊惧心情扩大了公司事务遭到的短期影响，一起公司的长时刻竞赛力在职业面对应战的过程中将愈加凸显。咱们一向以来看好申洲世界的长时刻出资价值，当下股价的调整使其估值具有显着招引力，供给了长时刻出资的历史性机会。

1、为什么咱们以为公司短期运营所受影响小于商场预期？

咱们以为公司短期事务展开仍然顺利进行，其遭到的影响显着小于商场预期。商场的忧虑首要会集于1）公司出产作业和产能扩张作业遭到卫生事件影响；2）卫生事件对全球消费商场带来冲击使得公司订单遭到动摇，尤其是大客户订单改变构成公司产能利用率下降。对此咱们的观念是：依据公司对卫生事件的活跃应对及其一体化安稳的供给链系统带来的严密的客户协作关系，商场当时的忧虑扩大了公司事务短期遭到的影响。

国内复工敏捷，海外出产未受影响。公司国内工厂已于2020年2月10日（正月十七）复工，是浙江省第一批复工的企业之一，而且当日复工份额超越40%。海外越南、柬埔寨工厂未受卫生事件影响，出产活动一向正常展开。2020年2月25日，集团国内工厂已重启职工招聘，而到2月28日，申洲集团全体产能现已到达原正常产能的95%。

咱们以为，短期卫生事件检测供给商出产才能，客户订单有望向以申洲世界为代表的龙头公司会集。

当下，品牌商会优先选择供给链的安稳的大供给商确保收购，申洲的产业链安稳性别出心裁。1）申洲世界具有集研制提着、织布、染整、印绣花、裁剪及缝制等完好工序于一体的笔直化出产链，节约中心物流运送以及订单联接时刻，加上较高的自动化水平使得公司交期较短。2）公司在全球共具有五大出产基地，国内产能布局在宁波、安庆、衢州等地，海外别离在柬埔寨、越南布局产能。其间，面料产能咱们估量55%在国内，45%在海外，裁缝产能则有超越30%的部分布局在海外。在卫生事件在国内迸发阶段，公司海外产能正常展开，当下国内产能也大规模康复，供给安稳。

当时公司短期订单安稳，咱们估量2020H1不会呈现砍单状况，且重要客户和公司均有长时刻安稳协作，订单有望进一步会集。公司与重要客户PUMA、耐克、优衣库、阿迪达斯协作安稳，为客户的最重要的供给商，且产品质量、交期安稳，客户不会随意调整与申洲的长时刻订单。职业动摇阶段，品牌商会愈加注重供给商质量，加强与优质供给商的协作。咱们估量，当下公司占PUMA/耐克/阿迪达斯的裁缝订单份额别离约为40%/17-18%/15%，未来份额有望提高。

过往订单增加大于产能增加，国内客户订单持续增加可减缓世界订单动摇。从公司曩昔产能利用率来看，公司订单需求增加显着高于产能扩张的速度，因而公司在和客户的协作过程中具有更强的话语权。公司产品在世界/国内商场中的出售占比别离为70%/30%左右，客户也以世界客户为主，国内客户订单占比小，当下国内客户与申洲协作意向较为激烈，若世界商场呈现短期订单动摇咱们判别公司也可以经过世界/国内客户间协调来防止产能利率功率下降的问题。

2、为什么公司长时刻竞赛力无可撼动，并将愈加凸显？

长时刻维度来看咱们以为：1）公司集研制和归纳出产办理才能于一身，具有一体化产业链及海内外完善的产能布局，招引了长时刻安稳协作的优质客户，构成了难以撼动的竞赛壁垒。

研制层面：1）公司定位做海外中高端织品，自成立以来在设备、技能端坚决投入打造出产实力，经过对设备高投入（每年本钱开支占净利润份额超越30%），打造模块化出产方式提高出产功率（智能仓储面料日吞吐量达1200万吨）。2）公司注重面料立异研制，与优衣库一起研制的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism，与NIKE一起研制的轻盈/保暖/透气面料TechFleece以及针织鞋面等。

出产办理方面：注重职工福利办理，职工本钱占收入超越20%，出产团队安稳，均匀每月活动率水平从2012年的6.68%下降至2018年的4.33%；自成的办理系统可直接仿制于海外工厂，爬坡期较快。

产业链布局上：公司集研制提着、织布染整、裁剪缝制等完好工序于一体的笔直化出产链可以确保质量与交期。且前瞻布局东南亚产能，享用交易优惠政策，且公司为NIKE、ADIDAS建造专用工厂，构成长时刻安稳协作。下流优质客户成绩增加带动公司订单量增加，一起精简供给商的趋势使头部供给商获益。

此外，咱们以为跟着全球终端消费需求改变，未来龙头品牌商会对供给商快速反应的要求会更高，供给链需求依据品牌商需求及时进行订单调整和快翻单；且另一方面，中小型出产企业在此次卫生事件期间出产安稳性受应战，申洲世界作为龙头其出产安稳且交期短的长时刻竞赛力凸显，订单有望会集。

咱们以为长时刻跟着公司的产能扩张，事务收入仍然可以安稳增加。2019~2020年为建造期，估量产能增加10%左右，2021年新建厂房开端开释产能。

3、怎么看待公司的估值中枢？

申洲世界自2006年上市以来估值水平三上台阶，从上市之初10倍左右的估值水平上升至现在30倍左右的估值水平，估值溢价来自公司经过全球化布局、笔直一体化以及聚集头部客户而不断堆集的全球制作龙头位置。

一般加工制作阶段（PE 5~10倍）：享用一般加工制作商估值，估值提高动力源于抢先布局海外产能，一起切入高景气量运动鞋服职业。尽管2008年金融危机时期公司估值水平随需求萎缩跌落但职业危机促进职业向龙头公司整合，2009年公司订单逐渐康复，收入/净利润增加25%+/70%+，估值快速修正。

优势供给商阶段（PE 10~20倍）：享用优质供给商估值，估值提高动力来自中心客户协作深化以及全球化布局落地。2013年以来，公司与中心客户协作不断深化，NIKE出售收入奉献率由2013年的18.3%提高至2015年的24.8%。一起，公司全球化布局落地不断推升公司估值水平。2013年，公司柬埔寨面料厂投产，产能瓶颈得到开释的一起，在提着研制、出产才能等方面遭到商场认可，公司估值水平提高至16倍。2015年，公司持续于越南出资建厂，估值水平进一步提高。

全球化制作龙头阶段（PE 20~30倍）：享用全球化龙头出产商高估值溢价水平，一起交易战导致的海外订单分裂提高公司估值。2016年，公司成为NIKE、ADIDAS、优衣库、PUMA各自的第一大服饰供给商。强壮的面料研制才能、笔直一体化的出产等不断提高申洲世界在业界的议价才能，有才能挑选优质订单，商场份额不断提高。成绩增速安稳在20%~30%，估值水平享有龙头估值溢价。2018年以来的中美交易战抬升进出口关税，公司凭仗全球化布局处理海外订单的，估值水平提高至30倍。

出资践行

如前所述：咱们判别公司上半年订单未发生改变，前期出产端影响细小，且有望经过3、4月份优化排单予以补偿；而下半年状况因其供给链安稳性且存在国内替补客户，所受影响亦有望得以缓冲。鉴于此，咱们保持原有成绩猜测，猜测FY2019~FY2021年归母净利润别离为52.59/61.38/72.30亿元，同增15.8%/16.7%/17.8%。公司现价84.05港币，市值1263亿港币，对应2020/2021年PE为17/14倍。公司作为全球最大纵向一体化裁缝制作商，绑定下流高景气职业的优质大客户，把握技能研制实力，未来跟着海外产能提高以及出产功率提高，公司有望完成成绩安稳增加。保持“买入”评级。

危险提示

卫生事件影响时刻及规模超预期对公司事务构成晦气影响。卫生事件在全球的分散有可能给公司带来工厂无法正常开工，下流需求萎缩及客户订单改变等晦气影响。

下流客户订单动摇影响公司运营收入。公司客户会集度高，若下流客户订单动摇将直接影响到公司营收水平。

海外产能扩张不及预期，交易环境改变影响盈余水平。公司是产能驱动型公司，现在产能首要以东南亚区域扩大为主，若产能扩张不及预期则会直接影响公司订单状况。一起公司东南亚工厂享用税收优惠政策，若交易环境/税收政策发生改变，则会影响公司盈余水平。

棉价动摇危险及外汇动摇危险。

(修改：李国坚)