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徐高：股票是通胀保值财物

定见首领丨徐高(中银世界证券总助、首席经济学家)股票应该被类比为通胀保值债券，而不是一般债券。名义利率的改变可被拆分为通胀预期和实在利率两个部分的改变。通胀预期上行往往伴随着股价上升，而实在利率上升则倾向于限制股票价格。2021年2月下旬到3月初美股调整的首要原因在于美国实在利率的上升。要预判美股下一步的走向，更需重视美国国债实在利率的走势。不能由于美国国债名义利率的走高就以为美股上行趋势到了结尾。通胀预期带来的名义利率上升有利于股价上扬。而实在利率带来的名义利率上升则很或许引发美联储的进一步宽松方针。近一年的全球股市有较高同步性。在全球股市近期走势的比照中，A股显着偏弱。考虑到中国经济复苏远景依然看好，信任A股有追上其他国家股指，消除近期负超量收益的或许。

2021年2月下旬到3月初，全球股市呈现一波比较显着调整。有不少投资者以为，同期美国国债收益率的显着攀升引发了这波股市调整。(图表 1)

商场最重视的是美国国债名义利率。从2020年底到现在，美国10年期国债利率现已从0.9%上升到了1.7%，彻底逆转了始于2019年的下行趋势。名义利率的改变可被拆分为实在利率和通胀预期两个部分的改变。美国10年期通胀保值国债(TIPS)的利率可被视为实在利率的表征(以下将10年期通胀保值国债利率称为美国10年期国债实在利率)。相应地，美国10年期国债名义率与实在利率之差便是商场对通胀的预期。现在，美国10年期国债实在利率仍处在负利率区间，远低于新冠疫情迸发之前；而通胀预期则现已回到了疫情之前水平。(图表 2)

剖析名义利率对股票价格的影响时，有必要知道股票应该被类比为通胀保值债券，而不是一般债券。这是由于作为股票长时刻报答的上市公司盈余，会跟从通胀的改变而改变——通胀越高，企业用钱银计价的盈余越多。这跟名义报答被固定下来，不随通胀而改变的一般债券有底子不同。所以，虽然通胀预期上升和实在利率上升都会导致名义利率上升，但二者对股票商场的影响有很大不同。

当名义利率由于通胀预期上升而上升时，预算股票价格的贴现率固然会上升，但预期的盈余也一起走高。估值下降和盈余预期上升两种效果彼此抵消，使得股票价格所受的影响较小。事实上，通胀一般顺周期运动，通胀上升时经济形势往往向好。此刻，扣除了价格要素之后的实在盈余也倾向于上升。因而，当名义利率因通胀预期而上行时，企业名义盈余会遭到通胀和实在盈余的两层推升，对股价的抬升效果往往大于名义利率上升带来的估值下降效果。所以，通胀预期上行往往令股价走高。这一点在美国数据中能够得到印证——美国国债隐含通胀预期与美股标普500指数涨幅显着正相关。(图表 3)

但当名义利率因实在利率上升而上升时，股票就只能感遭到贴现率上升对估值带来的压力，因而会让股价走低。这意味着实在利率上升倾向于限制股票价格。曩昔十几年，美国国债实在利率与美股标普500涨幅显着负相关。(图表 4)

所以，不能抽象地说美国国债名义利率上升会让美国股市涨或跌，而需求区别国债利率上升的动因。在2021年2月下旬到3月初，美国国债实在利率显着上升，同期国债隐含通胀预期反而有所回落。从不同指标的走势比照来看，美股这波调整的首要原因在于美国实在利率的上升。因而，要预判美股下一步的走向，更需重视美国国债实在利率的走势。(图表 5)

2020年新冠疫情迸发之后，美国采取了极端宽松的财政和钱银方针来对冲疫情的影响。其结果是美国联邦政府债款大规模胀大。2020年底，美国联邦政府债款存量占美国GDP比重挨近110%，创下第二次世界大战完毕之后的新纪录。很显然，国债可持续性是当时美国政府有必要要要点考虑的问题。(图表 6)

从保护债款稳定性的视点来看，通胀预期上升引发的名义利率上升并不可怕，反倒有利于经过通胀来稀释存量债款。但实在利率上升则会添加美国政府的实在偿债压力，很难为负债累累的美国政府所承受。所以，假如美国国债实在利率进一步显着走高，美联储很或许会出台更多钱银宽松行动来按捺利率的上升。“改变操作”(Operation Twist，美联储买入长时刻国债、卖出短期国债)和“收益率曲线操控”(Yield Curve Control，美联储经过债券回购来将特定期限的债券利率操控在方针水平)现在商场评论得比较多，很或许是美联储下一步的挑选。

不能由于美国国债名义利率走高就以为美股上行趋势到了结尾。通胀预期带来的名义利率上升有利于股价上扬。而实在利率带来的名义利率上升则很或许引发美联储的进一步宽松方针。这种“美联储宽松期权”的存在也会支撑美股。美股要实在拐头向下，应该要比及美国通胀上升至高位，尤其是顾客所感遭到的物价水平过快上涨，然后引发美联储钱银方针全面转向紧缩之时。要比及那一幕的产生，应该还有很长的时刻。

2020年年头以来，全球一起遭到了新冠疫情的冲击，各国也同步推行了极端宽松的宏观方针。这使得近一年的全球股市有较高同步性。由于美国是全球总需求的首要创造者，美联储是全球各国央行的参照目标，所以美股也成为全球各国股市的引领者。2021年2、3月间，当美股因美国国债实在利率上升而调整时，全球各国股市也随之调整。不过，美股现已从此轮调整的低点上升，带动全球各国股指回暖。在全球各国股市中，A股是一个显着的破例，当时股价指数仍显着低于2月中旬。在全球股市近期走势的比照中，A股显着偏弱。考虑到本年1、2月份中国经济环比增速依然微弱，经济复苏远景看好，信任A股有追上其他国家股指，消除近期负超量收益的或许。(图表 7)

(本文作者介绍：中银世界证券总裁助理、首席经济学家)