燃控科技股票降低净负债率12个点，永续债是福是祸？

本文来自微信大众号“克而瑞地产研讨”，作者：研讨员 / 房玲、易天宇、陈家凤。

近年来在宏观调控及融资环境的收紧下，公司债、海外债、信任及银行贷款等等融资途径均遭到了必定的约束。而永续债因为其管帐分类上当作权益且年限较长等优势，正成为不少房企的“新宠”。下文中，咱们将会深入分析地产永续债发行状况，以及永续债对房企报表的影响。

1.会税原则下地产永续债的十年崎岖

永续债一般指“无固定期限、内含发行人换回权”债券，存续期内有必要如期付息，实际操作中会附加换回及利率调整条款。永续债发行期限较多，一般可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N，其间以“3+N”最常见，其次是“5+N”，发行人有权在首个换回日进行换回，不行使换回权则按条款细则进行重定价。

相较于一般信誉债，永续债具有股债混合、期限长、换回与延期挑选权、递延付出利息权、破产偿付次序等比较优势，广受企业喜爱。2015年以来，境内永续债商场发行量激增。2019年，永续债发行增量规划已超1.2万亿，其间非金融企业永续债发行规划约6600亿元，较2013年复合添加率高达140%。但相对债款商场而言，国内永续债现在仅归于“小众类”债券种类，增量和存量占比较小。

对房企而言，永续债是“明股实债”中的重要表现形式，交融股权和债款融资的双特征。管帐处理上，遍及将其计入一切者权益，但永续债一般带有换回条款或续期挑选权，对房企而言归于债款性融资。永续债能躲藏房企实在负债水平，可用来滑润润饰财报，因此成为房企规划扩张利器。从历史阶段来看，房企永续债的开展阶段能够首要包含2010-2014年的“试水期”、2015-2018年的“迸发高增期”及2019年至今的“安稳攀爬期”。

1、2010-2014年：高本钱非标鼓起，倒逼高资质房企试水永续债(略)

2、2015-2018年：会税原则没有明亮，永续债进入高添加期(略)

3、2019年至今：会税新规趋严，永续债进入爬坡期

4、会税新规先后落地，永续债整肃初现端倪(略)

5、方针趋严倒逼多元融资，永续债占比同增1.46个点

2019年会税新规履行力度益发趋严，要求新永续债“股性”更强布景下，地产永续债发行量虽与前阶段迸发性添加有所放缓，可是略高于2018年。2019年，发行规划为471.95亿元，同比增速29%，首要因为2019年全体职业调控回归“房住不炒”，一季度稍有放松下土拍溢价走高，5月监管公布23号文敞开新一轮融资收紧周期，随后非标前融、消费贷、开发贷和海外债等主融资东西均遭到约束。外部融资环境趋紧，房企面对债款到期压力，不得不寻求更多元且短期无实现压力的融资途径，而永续债便是其间一类。2019年典型95家房企永续债占信誉债比重同比添加1.46个百分点至5.55%。

结构上，永续债发行人均是资质评级较高的规划房企，2019年典型95家房企中，TOP30永续债增量占比76.64%，TOP50为90.02%。发行人特点方面，地产国企与民企增量规划分解并不显着，2019年国有增量占比稍高，为52.33%。

2019年，地产永续债增量继续爬坡下，存量也呈现安稳上升趋势。绝对值方面，2019年，地产永续债存量为1538.7亿元，同比添加31.2%，相对值上，存量/净资产同比添加17个百分点至7.1%。若拉长时刻轴来看，除2016年外，2014年以来，除掉恒大(03333)后地产永续债存量增速均为正，且除掉恒大后存量/净资产都呈缓慢添加趋势。存量增速可视为期内“增量-换回”增速，换句话说，除2016年外其他年份(除恒大)地产永续债增量增速均超同期换回增速，特别2017年。

2.永续债本钱虽降尤高，持有年限均匀2.5年

1、永续债均匀利率逐年下滑，央企等保持较低水平

经济放缓下永续债利率下滑至6.43%历年来看，50家典型房企所发行的存量永续债的均匀本钱利率处于逐年下降的趋势。2019年50家房企永续债本钱利率下降至6.43%，比较2018年略有下降，比较2015年大幅下滑了约2.8个百分点。

此外部分房企新发行的永续债本钱利率下降显着，其间以华润为例，2018年1月华润置地(01109)完结人民币50亿元的永续债发行，1至3年票面利率为每年5.9%;2019年12月华润置地再次成功发行10.5亿美元前5年不行换回次高档永续债，票面利率仅3.75%，比较上一笔下降了2.15个百分点。

永续债本钱呈现逐年下滑，首要是因为当时永续债票息调整的干流设定为当期基准利率+初始利差+上浮基点，永续债利率与基准利率休戚相关。在全球经济趋于放缓，各国政府采纳较为宽松的货币方针的布景下，商场基准利率(如Shibor、国债收益率等)不断下滑。

国企央企永续债本钱相对较低(略)

2、永续债本钱逐年添加，绿城（03900）等开销较多(略)

3、永续债发行利率大幅高于可比债券(部分略)

从历年来看，永续债本钱呈现逐年呈下滑趋势，可是相较于同期一般债券，永续债具有高票息特征。绝大多数永续债设定利率进步机制，重定价票息=当期基准利率+根本利差+上浮基点，上浮基点一般处于300-600BP区间，导致绝大多数永续债都会于首个重定价周期内被房企换回。

所以，可将“3+N”期限的永续债与3年同期限债券票面利率比较，因为样本房企债项评级掩盖AA、AA+和AAA，可挑选3年期AA、AA+和AAA评级中债房地产到期收益率(中位数)为对标利率，显着发现永续债发行利率均上浮于对标利率之上，标明永续债具有高票息特征，发行利率显着高于同期限、同评级非永续债的到期收益率。

发债主体以国企和高资质民企为主的永续债，高溢价首要缘于1)面对可延期付出利息的危险;2)条款中设定的利率跳升或许面对重置利率下调的危险;3)期限长，或许面对发行人因资金压力或是再融资才能变差，永续债存在展期危险。

别的，实际操作上，现在地产永续债遵循管帐与税务处理的“对称原则”，而简直一切地产永续债管帐上均被计入“权益”，那么永续债利息开销不得税前扣除，也便是说永续债属“股”处理的税务本钱高于属“债”的，叠加原先永续债发行利率就遍及高于同期可比债券利率，那么永续债归纳本钱遍及高于一般信誉债本钱。

4、跳升机制决议持有时长，75%永续债2年换回

永续债均匀持有时长2.48年(部分略)正是因为永续债相较于其他融资方法的本钱相对较高，且具有票面利率重置和跳升机制，大多数的房企不得不在永续债利率上升前将其换回。据50家典型上市房企永续债换回状况来看，永续债的加权均匀持有时刻约为2.48年。

其间有75%规划的永续债是在第二年后进行换回;一年后换回的也占到了17%。这首要是因为大多数房企发行的永续债为3+N期，在第三年后会有利率跳升，这也形成大多数的房企会挑选在永续债利率跳升前将其换回。

2020-2021年永续债迎来归还高峰期(略)

3.永续债美化财务报表 背面危险仍需警觉

1、永续债名为权益实为负债，部分企业躲藏较多杠杆

永续债“下降”净负债率12个点从永续债对企业的财务报表影响来看，据《中华人民共和国管帐法》、《企业管帐原则第22号——金融东西承认和计量》和《企业管帐原则第37号——金融东西列报》等管帐原则，为永续债记入权益性东西供给了原则根据。因为永续债能够被计入一切者权益，而并非负债，故而在必定程度上永续债也起到了躲藏负债，美化报表等效果。

经过具有永续债房企的两种加权净负债比较较，能够发现2019年永续债计负债的净负债率达到了95%，比较2019年永续债计权益的净负债率高出了12个百分点;而2016年这一距离更是达到了26个百分点。

创始等净负债率受永续债影响较大(略)

2、永续债赢利占比逐年下滑，部分企业净利遭到吞噬

永续债开销占净赢利2.38%因为永续债作为权益东西，据《金融负债与权益东西的区别及相关管帐处理规则》，其利息开销应作为发行企业的赢利分配，从未分配赢利中付出，这也形成了永续债的利息开销会稀释企业净利。

经过将持有永续债房企的永续债本钱开销在净赢利中的占比，能够发现该份额逐年呈现下滑的趋势。2019年永续债本钱开销在净赢利中占比下滑至2.38%，若除掉恒大影响则为2.63%，与2017年、2018年大致相等，比较2016年有较大幅的下降。这一方面是因为房企近年来注重质量开展，净赢利规划添加较快;另一方面也是因为永续债利率近年来有所下滑，为企业带来了更多赢利空间。

绿城等净利受永续债影响较大(略)

4.总结：收益与危险对半践行善用而非依靠

关于房企而言，永续债的最大优点便是取得资金、美化报表。近年来在宏观调控及融资方针的不断收紧下，发行永续债能够拓展房企的融资途径，带来更多开展资金。比较一般股、优先股等融资东西，永续债发行主体没有上市要求，且发行流程更为快捷。比较债券等，因为永续债作为权益东西核算，既能够添加公司权益本钱，又不会稀释已有股东的权益，一起还不会进步发行人账面的资产负债率，在必定程度上起到了美化报表的效果。

但危险与收益总是相对的，永续债能够带来利好的一起，也具有必定的危险危险，能够首要分为以下几点：首要，是永续债利息开销无法税前扣除的税务危险问题。因为现在永续债在税务处理上尚无明确规则，实务中永续债发行企业将同一笔永续债，在管帐上按“股”处理，税务上则按“债”处理，且未取得利息发票，存在较高的税务危险。

其次，因为永续债计入权益，利息开销经过赢利进行分配，而不能像银行贷款、短期融资券、信任等进行利息本钱化。在此状况下，会致使企业交纳较多的土地增值税及企业所得税，对公司的净赢利发生较大的影响动摇。

此外，相关于其它融资方法，永续债的利率会偏高，大部分永续债还会有融资利率的跳升机制。若企业资金链严重，呈现无法及时归还的状况，永续债利率就会上调，然后使得企业所需付出的利息越来越多，吞噬净利。当然大部分的永续债都设有递延付息条款，即发行人能够不受次数约束地延期付出利息，但相同永续债合同条款中也会有股利制动机制与股利推进机制，以迫使企业如期付息。

此外假如企业无限次递延利息，也会危害其本钱商场上的名誉，影响后续融资等。全体来看，永续债可谓是一把双刃剑，收益与危险对半。践行房企可将永续债作为多元融资途径中的一种，在获取资金的一起，增强企业的告贷议价才能，下降全体融本钱钱;而并非形成对永续债的过度依靠，不断腐蚀净利，堕入恶性循环。究竟从价值来看，永续债远非“永续”但确实是“债”。（修改：孟哲）