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11月27日，海通证券分析师姜超、周霞、顾潇啸等发布微观债券陈述称，当时全球的资本商场好像都被流动性的改变所主导。美元大幅增值，资金回流美国，推动美股创出新高。新式商场汇率大贬，股市遍及跌落。尽管人民币汇率也创出新低，资金持续流出，但A股近期也创出新高，一个重要的原因或在于地产调控趋严、使得资金从房市流入股市。现在不管是地产销量、发电量增速的下滑，仍是地产、煤炭等库存的上升，均意味着本轮库存周期现已挨近结尾，经济再度下行的危险值得高度注重。

高涨的心情，趋弱的经济——海通微观每周沟通与考虑第196期（姜超、顾潇啸）

全球股市普涨，工业金属新高。上星期美股再创新高、全球股市遍及上升，石油煤炭价格安稳，黄金跌落而工业金属价格再创新高，我国股市上涨债市趋稳。

美元指数新高，新式汇率普跌。上星期发布的美国10月经济数据全体微弱，其间耐用品订单涨幅创1年新高，标明企业出资或许正在开端回暖。10月新屋开工户数升至逾九年新高，营建答应也好于预期，成屋出售也较为微弱。11月密歇根大学顾客决心指数创5月以来最高。经济数据向好推动加息预期持续升温、美元创出新高。而新式商场钱银在最近两周遍及大幅跌落，上星期四土耳其央行意外宣告加息。

补库空间有限，通胀短期上升。本轮经济短期回稳首要体现为库存周期，但现在下流地产、乘用车、家电，上游的煤炭库存均呈现上升，意味着去库存已根本完毕，假如地产出售、发电增速等持续下滑，未来或将较快由自动补库存转为被迫补库存，这也意味着库存周期挨近结尾。尽管近期食物和部分工业品价格见顶回落，可是因为11月商品价格全体涨幅仍高，因而不管PPI仍是CPI短期均趋于上升。

钱银方针偏紧，楼市调控仍严。上星期人民币兑美元跌破6.9，意味着资金仍在持续流出。而央行投进根本相等，净投进量比前一周显着下降，流动性坚持紧平衡。通胀上升和房价高位均约束宽松钱银方针，而钱银利率中枢的抬升意味着钱银方针短期偏紧。媒体报导决策层对楼市调控仍然严峻，假如房价再涨将直接问责，一起要求银行进行贷款额度约束。

资金推高心情，注重经济基础。当时全球的资本商场好像都被流动性的改变所主导。美元大幅增值，资金回流美国，推动美股创出新高。而资金从新式商场流出，导致新式商场汇率大贬，股市遍及跌落。尽管人民币汇率也创出新低，资金持续流出，但A股近期也创出新高，一个重要的原因或在于地产调控趋严、使得资金从房市流入股市。回想14、15年的股市大牛市也始于地产资金流出，但终究因为缺少经济基础而夭亡。而现在不管是地产销量、发电量增速的下滑，仍是地产、煤炭等库存的上升，均意味着本轮库存周期现已挨近结尾，经济再度下行的危险值得高度注重。

一、经济：补库空间有限

1）地产持续降温。11月首要30城市地产出售增速逐旬下滑，其间上旬同比下降-11%、中旬同比下降-36%，下旬前5天同比下降-38%。

2）轿车出售仍稳。11月轿车出售增速仍然坚持安稳，第三周乘联会狭义乘用车厂家销量同比增速走平为21%，前三周累计同比25%。

3）工业生产减速。11月发电耗煤增速逐旬下滑，其间上旬增速为9.5%，中旬增速为9.3%，而下旬前5天同比增速降至6.9%，均远低于10月13.2%的增速。

4）补库空间有限。本轮经济短期回稳首要体现为库存周期，下流地产、乘用车、家电的库存均上升，上游的煤炭库存也呈现回补。意味着部分职业现已从被迫去库存转向自动补库存阶段，但假如地产出售、发电增速等持续下滑，未来或将较快转为被迫补库存。归纳来看，库存回补力度有限，也约束未来经济改进。

二、物价：食物价格回落，通胀短期上升

1）食物价格回落。上星期菜价从头跌落，猪价小幅上升，食物价格小幅回落。

2）CPI持续上升。截止现在11月商务部、统计局11月食物价格环比涨幅别离为1.6%、-0.7%，猜测11月CPI食物价格环涨0.4%，11月CPI或反弹至2.3%。

3）煤价显着回落。上星期煤价大幅回落，但钢价持续上涨，全体看11月港口期货生资价格涨幅仍高，咱们猜测11月PPI环比涨幅或达1%，11月PPI或升至2.8%。

4）通胀短期上升。尽管近期食物和部分工业品价格见顶回落，可是因为11月商品价格全体涨幅仍高，因而不管PPI仍是CPI短期均趋于上升。

三、流动性：钱银方针偏紧

1）钱银利率安稳。上星期钱银利率R007上升1bp至2.76%，R001下降3bp至2.32%，钱银利率高位安稳。

2）央行投进相等。上星期央行操作逆回购9000亿，逆回购到期8600亿，逆回购净投进400亿，国开现金到期回笼500亿，央行净回笼100亿。

3）汇率再创新低。上星期美元指数一度创下102的13年新高，人民币兑美元汇率跌破6.9，短期资金流出压力仍未缓解。

4）钱银方针偏紧。上星期央行投进根本相等，净投进量比前一周显着下降，在汇率持续持续价值下降、资金持续流出的布景下，央行的钱银投进仍然有着显着的操控，这也意味着流动性难以显着改进。而通胀的上升以及房价的高位均约束宽松钱银方针，而钱银利率中枢的抬升意味着钱银方针短期偏紧。

四、方针：深港通获批

1）深港通获批注册。11月25日，我国证监会与香港证监会发布联合公告称，深港通将于12月5日注册，同日还发布了港股通、深股通名单。

2）督察煤炭钢铁去产能。总理李克强11月23日掌管举行国务院常务会议，听取本年钢煤职业去产能作业根本完成任务情况汇报，决议派出国务院调查组严肃查处单个企业违法违规行为。

3）楼市持续严控。财新报导，决策层再次要求操控好房价上涨态势，要求11月房价不得高于10月水平，假如再涨将直接问责，一起要求银行进行贷款额度约束。

五、海外：意大利迎来修宪公投，新式商场钱银齐跌

1）意大利迎来修宪公投。12月4日，意大利将迎来修宪公投，现任意大利总理伦齐（Matteo Renzi）暗示若公投失败将辞去职务，而这将引发该国提早大选，反欧盟的五星政党掌权的概率添加，其许诺中选后将当即打开退欧公投。依据公投之前的终究一份民调，对立阵营现已抢先支撑阵营超10个百分点。

2）新式商场钱银齐跌。特朗普中选后，美元指数一路狂飙，自11月9日以来，美元指数上涨了5.5%，一度打破102，美元/土耳其里拉随之大跌。11月9日至今，土耳其里拉已跌落了8%，因而，上星期四土耳其央行意外宣告加息。除了土耳其里拉，在强势美元的布景下，新式商场其他钱银跌势也适当惨烈：马币跌破亚洲金融危机以来的最低点；印度卢比跌至68.9，创前史新低；菲律宾比索自特朗普中选以来，现已跌落近3%。

3）美国耐用品订单微弱增加。美国10月耐用品订单初值环比涨4.8%，涨幅创2015年10月以来新高，大幅好于预期的1.7%。美国耐用品订单在曩昔5个月中完成4个月增加，标明企业出资或许正在开端回暖。10月，美国经济数据全体比较微弱。上星期发布美国10月新屋开工户数升至逾九年新高，营建答应也好于预期，成屋出售也较为微弱。11月密歇根大学顾客决心指数终值93.8，创5月份以来终值最高。

4）产油国重要会议撤销，油价重挫4%。依据媒体报导，下周一产油国重要会议撤销。受此影响，油价跌幅加大，美油跌4.1%，布油跌3.9%。沙特称不会派代表参加下周一有非OPEC国家参加的限产商洽。沙特期望首先在OPEC内部达成协议，然后再与非OPEC国家商洽。

调整空间有限，方针危险仍存——海通债券每周沟通与考虑第196期

债市跌幅趋缓。上星期国债利率根本相等，AAA级企债、城投债利率均匀上行5bp左右，AA级企债利率均匀上行8bp，中证转债指数上涨0.31%。

流动性紧平衡。尽管地产出售和发电增速下滑，但中上游企业短期补库心情仍高，经济短期下行空间有限。大宗商品价格强势将影响通胀上升，根本面要素支撑稳健钱银方针；美联储加息预期仍高，美元走势的不确定性仍对国内钱银方针有约束。短期央行钱银仍坚持中性偏紧。坚持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判别。

调整空间有限。上星期末咱们提示债市调整渐入结尾，现已呈现一些活跃改变，上星期商场反应利率再往上调的难度大幅加大，做多动力增强。咱们依据期限利差、银行财物比价及理财杠杆套息预算国债的顶部在2.8-3%，意味着一旦利率达到此区间就逐渐具有装备价值。咱们以为滞胀仅仅短期现象，钱银紧缩后下一年通胀有望从头下行，对债市下一年仍旧看好，坚持10年国债2.6%-3%的猜测不变，主张掌握调整时机，活跃布局下一年。

方针危险仍存。银行表外事务风控指引征求意见稿出台，理财正式归入银监表外事务监管结构，连续防危险和控杠杆思路，本质影响仍取决于后续细则和执行程度，但银行理财加强监管、归入MPA查核、净值型转型加快、委外控杠杆等均或许导致理财装备需求弱化，方针危险仍需警觉。

一、钱银利率：流动性紧平衡

1）钱银利率震动上行。上星期央行逆回购投进9000亿，逆回购到期8600亿，国库现金定存到期500亿，整周净回笼100亿。前半周央行净投进，利率走低，后半周央行公开商场转向净回笼，钱银商场利率走高，验证短期内央行主导资金面松紧的格式。上星期R001均值跌落2bp至2.32%，R007均值上升1BP至2.76%。

2）美元指数很要害。短期内主导国内钱银方针的仍是汇率要素，上星期人民币兑美元汇率现已迫临7关口，而对日元和欧元均有不同起伏增值，意味着短期人民币价值下降首要是美元走强主导，后续美元指数能否站稳在100以上值得重视。在汇率走势不明朗的情况下钱银方针唯有坚持紧平衡为上策。

3）方针连续紧平衡。尽管地产出售和发电增速下滑，但中上游企业短期补库心情仍高，经济短期下行空间有限。隆冬带来菜价上涨，猪肉价格仍在高位，大宗商品价格强势将影响通胀四季度再度上升，根本面要素支撑稳健钱银方针；美联储加息预期仍高，美元走势的不确定性仍对国内钱银方针有约束。短期央行钱银仍坚持中性偏紧。坚持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判别。

二、利率债：调整空间有限

1）利率债小幅震动。上星期美债收益率持续上行，但国内债市逐渐调整乏力，上星期坚持小幅震动格式。详细来看，1年期国债相等于2.23%，1年期国开债下行6BP至2.49%；10年期国债下行3BP至2.87%，10年期国开债下行3BP至3.21%。

2）一级投标回暖，发行减量。上星期国债、国开债、口行债中标利率均低于二级商场水平，认购倍数尚可，一级投标成果回暖。上星期记账式国债发行381亿，当地债发行117亿，政金债发行430亿，利率债共发行928亿，较上星期大幅削减1250亿，接近年底，当地债发行规划减缩，供应压力逐渐趋降。

3）调整空间有限。近期美元飙升导致人民币价值下降、国内资金持续流出，但现在美债利率已创出2.3%的新高，隐含了下一年2次以上加息预期，美债利率或短期见顶。而与前史上的债市调整比较，本轮调整并没有经济大幅反弹的支撑，钱银方针偏紧但并非紧缩，因而估计难以呈现像09年下半年或13年那样长时间和较大起伏的调整。

4）现已开端有改变。上星期末咱们提示债市调整渐入结尾，现已呈现一些活跃改变，上星期商场反应利率再往上调的难度大幅加大，做多动力增强。咱们依据期限利差、银行财物比价及理财杠杆套息预算国债的顶部在2.8-3%，意味着一旦利率达到此区间就逐渐具有装备价值。咱们以为滞胀仅仅短期现象，钱银紧缩后下一年通胀有望从头下行，对债市下一年仍旧看好，坚持10年国债2.6%-3%的猜测不变，主张掌握调整时机，活跃布局下一年。

三、信誉债：龙头煤企再获支撑，方针危险仍需警觉

1）上星期信誉债持续调整。上星期信誉债与国债走势相背，调整中信誉利差有所上行。AAA级企业债收益率均匀上行5BP、AA级企业债收益率均匀上行8BP、城投债收益率均匀上行5BP。

2）商场化债转股推动。财新报导称五大行别离出资建立资管子公司，作为债转股事务的施行组织，而股份行也将合资建立相似子公司。施行组织建立将加快债转股事务的落地，但着重商场化前提下或与投贷联动事务相结合，而不局限于不良贷款范畴，周期性职业龙头获益或许性最大。

3）龙头煤企不确定性下降。近期在政府引导下山西焦煤与多个钢铁龙头签定长协合同，且本次合同不只约好了产值，也确定了未来的价格，而此前动力煤企龙头也与多家电力企业签定长协。尽管合同终究执行程度仍与煤价走势相关，但煤炭龙头企业未来盈余的不确定性大大下降，安全边沿进一步进步，可重视相关装备时机。

4）方针危险仍需警觉。银行表外事务风控指引征求意见稿出台，理财正式归入银监表外事务监管结构，连续防危险和控杠杆思路，本质影响仍取决于后续细则和执行程度，但银行理财加强监管、归入MPA查核、净值型转型加快、委外控杠杆等均或许导致理财装备需求弱化，方针危险仍需警觉。

四、可转债：深港通将发动，重视相关个券

1）转债指数小涨。上星期沪深300上涨3.04%，中小板指数微跌0.11%，创业板指上涨0.44%，中证转债指数上涨0.31%。

2）个券涨多跌少。上星期宝钢EB和皖新EB领涨、涨幅在2.35%~3.33之间，其次为国盛EB、格力转债和航信转债，涨幅在1%~2%，蓝标、天集、国资、清控、三一等涨幅在1%以内。跌幅前三位个券为顺昌（-2.27%）、以岭（-1.33%）和江南（1.04%）。

3）深港通将发动，重视相关个券。上星期转债商场缩量反弹，加权溢价率紧缩至38%。一级商场方面，林洋动力发表30亿转债预案；济川药业9.8亿转债方案已获受理。深港通将于12月5日发动，相关个券包含清控EB（券商标的、后期看大盘走势、促换股志愿）、歌尔转债（深港通标的、成绩有所提高、但转债价格偏高），可适当重视。