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中心观念

3月活动性缺口小，估量公开商场操作在跨季前将坚持等额续作。4月活动性缺口将有所扩展，但央行或将超量续作MLF。

公开商场操作跨季前料将坚持等额续作。政府债券供应压力没有闪现、财务开销力度大、缴准压力不大、超储率有所上升，3月活动性缺口较小，资金面料坚持平稳。同业存单量足价稳，3月发行前置标明活动性总量富余，估量公开商场操作在跨季前将坚持等额续作。

4月活动性缺口料扩展。财务方针退坡起伏小，债券供应压力逐渐闪现，估量4月份当地政府专项债的放量将较大规划地添加政府债券供应。4月份是典型的财务收入大月+财务开销小月的组合，料终究导致财务存款将面对较大规划添加。同业存单到期压力依然较大，到期会集在4月末且以1年期为主，或构成同业存单利率的动摇。

4月MLF或超量续作。在政府债券发行、财务收支影响回转、同业存单到期规划仍较大等几大要素共振下，料4月活动性缺口将较3月份有所扩展，将导致4月活动性水平面对扰动。但在股票商场面对估值调整压力、信誉债商场心情低迷、信誉危险较高的布景下，对资金面影响力更大的力气——料央行将不会忍受资金利率、同业存单利率呈现大幅动摇。因此估量央行大概率会经过加大MLF净投进量来完结商场利率的引导。

债市战略：两会发布财务预算后商场反响平平，后续债券供应压力已有充沛预期之下并不构成实质性利空。反而是央行的操作及关切点改变才是引导利率行情的最要害要素。其时的债市平衡期商场对利空反响钝化、对利多反响灵敏，假如4月份央行超量续作MLF、资金面相对平稳则债券商场或许不跌反涨，但很难打破前高。全体而言，咱们依然坚持十年国债收益率运转区间将落在3%~3.3%的判别。

正文

公开商场操作跨季前料将坚持等额续作

利率对利空继续钝化，商场处于平衡期。前期通胀、出口、金融数据均有超预期体现，最新发布的1~2月经济数据中工业生产超预期成色也很足，但利率依然坚持震动运转，债市对利空的钝化依然继续。正如咱们在《债市启明系列20210312—利空钝化会是常态吗？》所提出的——新年后以来，在熊市结尾预期+根本面数据转向预期+资金面平稳+商场危险偏好下降等归纳要素下，其时债市处于对利空钝化的阶段，且料对利空要素的钝化还会继续一段时间。

其时商场重视的是资金面，资金面平稳是其时利空钝化的大前提，但新年以来央行公开商场和MLF继续等额续作，央行现在并没有给出商场方向。新年后央行操作坚持中性操作，公开商场逆回购投进以彻底对冲到期量为主，节后两次MLF操作也均是等量续作。在央行公开商场平稳操作下，资金面亦坚持平稳，DR007年后安稳坚持在2.20%左右水平，近来DR007中枢有所下行，根本坚持在2.10%左右水平，闪现资金面平稳且活动性合理富余。

3月活动性缺口较小，资金面坚持平稳。(1)政府债券供应压力视点，国债当地债供应节奏仍未提速，以其时的发行量节奏核算全月的政府债净融资量大约在2000-2500亿元左右，总量不大；(2)财务收支视点，3月是传统的“收入少、开销多”的月份，归纳考虑季节性要素以及非税收入后，3月财务或将带来近6000亿元的财务存款投进；(3)从现金回流与缴准视点看，估量3月现金项目回流量大约在1500~2000亿元左右、法定准备金缴存压力大约在3000~3500亿元左右，而二者加总的数额并不大；(4)从商业银行超储总量看，开端估量2月末银行间超储率在1.8-1.9%左右，而3月较很多的财务开销或许会将月内的均匀超储率抬升至2%邻近。

同业存单量足价稳，3月发行前置标明活动性总量富余，估量公开商场操作在跨季前将坚持等额续作。尽管3月同业存单到期规划创前史新高，但3月上半月的同业存单发行状况体现为量足价稳，到3月16日，3月同业存单累计发行量为1.81万亿元，较上一年同期显着添加，现已挨近3月全月到期规划2.06万亿元。发行利率方面，国有银行1年期同业存单发行利率从月初的3.15%下行到3.1%。商业银行也顺势拉长同业存单期限，3月同业存单加权均匀期限为8.6个月，较上月的6.9个月期限有所拉长。全体而言，同业存单商场体现出银行负债压力不大、银行间活动性相对富余。全体来说，3月活动性缺口较小，估量在跨季度之前央行都会坚持公开商场等额对冲的操作。

4月活动性缺口料扩展

财务预算发布后政府债券供应压力已成明牌，预期较为充沛。本年财务方针接连活跃，组织了3.2%的赤字率和3.65万亿的新增专项债规划，全体略超商场预期。3.2%的财务赤字率，在本年10%的名义GDP增速假定下，大致对应3.58万亿赤字。2021年政府债券净融资额在7.23万亿左右，比较2020年方案的8.51万亿元削减了1.28万亿元，但比较2019年添加2.32万亿元。财务方针退坡起伏小，债券供应压力逐渐闪现。依照从前经历，二、三季度是政府债券发行的顶峰，估量4月份当地政府专项债的放量将较大规划地添加政府债券供应。尽管政府债券供应压力较大，但两会宣告财务预算略超预期后商场反响也较为平平，且现在商场对债券供应压力也有充沛预期。

除了政府债券供应压力外，4月份的确存在活动性缺口，其间财务收支对活动性的影响将产生回转。不同于3月是财务收入小月、财务开销大月导致的财务存款大幅下降，4月份是典型的财务收入大月+财务开销小月的组合，终究导致财务存款将面对较大规划添加。简略框算，3月财务或将带来近6000亿元的财务存款投进，4月财务则料将带来超7000亿的财务存款添加，成为冻住根底钱银的主要要素。3月份银行资金面平稳有赖财务开销，4月份财务收支状况或将产生回转，活动性面对较大缺口。

同业存单到期压力依然较大，会集在4月末且以1年期为主，或将构成同业存单利率的动摇。到期规划视点，2021年4月同业存单到期量为15,901.90亿元，尽管较3月份有所下滑，可是与前史同期比照，依然是4年内最大值。到期节奏视点，4月同业存单到期偿付压力呈现出逐渐上升的趋势，单日到期最大值呈现在月末，为4月28日的2225亿元。能够预见，4月份同业存单一级商场极有或许依然会呈现发行前置的状况，使得同业存单到期压力提早闪现。从发行主体看，股份制商业银行的到期规划均最大，而城市商业银行到期规划位居第二。从到期期限结构看，3月份到期的同业存单期限散布相对均匀，但4月份同业存单到期会集在1年期种类。因为政府债券发行压力会接连到四季度，估量银行9M和1Y同业存单需求依然较强，因此或许导致要害期限1Y的同业存单利率存在呈现动摇的或许。

4月MLF或超量续作

在超储率偏低、活动性缺口较大、同业存单到期规划较大的布景下，银行间活动性水平缓资金面或许呈现必定的动摇，可是对资金面影响力更大的力气——央行，是否会忍受资金面的大幅动摇，引导商场再次呈现相似1月份的资金利率大幅动摇的商场行情呢？咱们以为不会。

其一，1月份钱银收紧的逻辑在于金融商场去杠杆和按捺财物价格泡沫，其时没有开释短期信号的必要。1月中旬央行缩量续作MLF、“地量”操作逆回购、资金面继续收紧的直接原因是在财物价格的显着上涨布景下开释钱银收紧的短期强信号。本年开年来咱们迎来了股市的一轮继续上涨，一起部分城市的房地产价格也呈现了较大程度的上涨。更为直接的，债市加杠杆现象在前期资金利率大幅走低的过程中显着昂首，质押式回购成交规划和隔夜回购规划占比均显着上升。而其时股票商场面对较大的估值调整压力、房地产商场现现已过信贷方针加以办理，而债券商场加杠杆行为现在也并不严峻。因此其时钱银方针没有必要引导商场重现“钱荒”，商场利率环绕方针利率运转更为合理。

其二，其时信誉债商场心情较为失望，在广义活动性收敛布景下短期收紧资金面需求考虑信誉危险事情分散。上一年11月信誉债违约危险后债券商场调整较大，钱银方针也对商场有所安慰。最近商场和方针都多次提及当地政府债款问题和部分企业债款危险，在后续信誉债到期规划大、信誉债商场心情较差、安稳微观杠杆率、下降方针杠杆率、广义社融增速下滑的微观和商场环境下，钱银方针需求重视的是防备危险的感染和分散，尤其是债款违约危险。现在或处在钱银方针重视点逐渐转向防危险的过渡期中段，央行依然需求安稳资金价格，下降资金利率动摇。

其三，同业存单利率其时处于央行调控区间上限邻近，若同业存单利率打破则或许触发央行超量续作。2020年8月央行初次超量续作MLF，其时1年期同业存单利率正快速挨近1年期MLF操作利率，而2020年11月央行新作MLF时1年期同业存单利率到达3.25%以上，2020年12月央行继续大额续作MLF时1年期同业存单利率挨近3.15%，而2021年1月小幅超量续作MLF并开端逐渐收紧活动时1年期同业存单利率挨近2.75%。新年后央行一直坚持等额对冲操作，1年期同业存单利率坚持在3.15%邻近。因此假如大致将1年期MLF操作利率上下20bp假定作为央行认可的商场利率动摇起伏，那么在4月份的活动性缺口较大、同业存单到期规划较大的布景下，同业存单利率面对着上行的压力，而一旦上升打破央行任何的合理规划，料央行大概率会经过加大MLF净投进量来完结商场利率的引导。

总的来说，后续在政府债券发行、财务收支影响回转、同业存单到期规划仍较大等几大要素共振下，料4月活动性缺口将较3月份有所扩展，将导致4月活动性水平面对扰动。咱们以为，在股票商场面对估值调整压力、信誉债商场心情低迷、信誉危险较高的布景下，对资金面影响力更大的力气——央行将不会忍受资金利率、同业存单利率呈现大幅动摇。因此估量央行大概率会经过加大MLF净投进量来完结商场利率的引导，开端估量4月MLF操作规划或在1500亿~2000亿元。

债市战略

在中长时间逻辑确认利好、短期要素利空的分解下，商场全体对利空反响钝化，而资金面平稳是其时利空钝化的大前提，3月央行公开商场和MLF均等额续作，没有给出方向。有观念以为债券供应压力、活动性缺口较大等将成为4月份债市面对调整的主要矛盾。但咱们以为，两会发布财务预算后商场反响平平，近期商场也对后续债券供应压力现已有充沛预期，因此债券供应压力并都不构成实质性的利空。反而是央行的操作及反映的关切点改变才是引导利率行情的最要害要素。其时的债市平衡期商场对利空反响钝化、对利多反响灵敏，假如4月份央行超量续作MLF、资金面相对平稳则债券商场或许不跌反涨，但很难打破前高。全体而言，咱们依然坚持十年国债收益率运转区间将落在3%~3.3%的判别。

商场回忆

利率债

资金面商场回忆

2021年3月15日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月别离变化了43.62bps、18.46bps、25.04bps、-22.61bps和11.27bps至2.22%、2.3%、2.39%、2.35%和2.77%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年别离变化3.43bps、1.24bps、0.00bps、1.27bps至2.68%、2.97%、3.10%、3.27%。上证综指上涨0.78%至3446.73点，深证成指上涨0.91%至13642.95点，创业板指上涨1.06%至2672.12点。

央行公告称，为保护银行系统活动性合理富余，2021年3月16日我国人民银行打开100亿元逆回购操作。

活动性动态监测

咱们对商场活动性状况进行盯梢，观测2017年开年来至今活动性的“投与收”。增量方面，咱们依据逆回购、SLF、MLF等央行公开商场操作、国库现金定存等规划核算总投进量；减量方面，咱们依据2020年12月比照2016年12月M0累计添加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财务存款累计添加9868.66亿元，大略估量经过居民取现、外占下降和税收丢失的活动性，并考虑公开商场操作到期状况，核算每日活动性削减总量。一起，咱们对公开商场操作到期状况进行监控。

可转债

可转债商场回忆

3月16日转债商场，中证转债指数收于368.46点，日上涨0.17%，等权可转债指数收于1,446.59点，日上涨1.11%，可转债预案指数收于1,191.19点，日上涨1.05%；均匀平价为98.82元，日上涨0.52%，均匀转债价格为123.24元，日跌落0.51%。340支上市买卖可转债(辉丰转债在外)，除联泰转债停盘，紫银转债、道氏转债、广汽转债、岱勒转债和中金转债横盘外，231支上涨，103支跌落。其间森特转债(16.87%)、小康转债(12.80%)和哈尔转债(7.53%)领涨，嘉澳转债(-13.99%)、英科转债(-12.70%)和凯龙转债(-7.58%)领跌。336支可转债正股(*ST辉丰在外)，除科华生物、宁波建工、东方时髦、华安证券、重庆建工、新北洋、北方世界、蓝晓科技、司尔特、现代制药、我国核建、光大银行和厦门国贸横盘外，244支上涨，179支跌落。其间开润股份(16.14%)、雪迪龙(10.04%)和小康股份(10.03%)领涨，英科医疗(-8.59%)、欣旺达(-5.91%)和金力永磁(-5.61%)领跌。

可转债商场周观念

上星期转债商场小幅企稳，指数层面则是接连第二周收涨，可是商场板块轮动仍旧，上星期公用事业相关转债体现抢眼。

战略上咱们主张进一步将转债的持仓均衡化，以为商场的时机有在大方向上分散的趋势。不过需求清晰的是，即便时机分散，板块内部的分解也依然较大，意味着咱们不只需求挑选好方向，方向内是否有正股资质超卓，转债目标性价比超卓的标的也需求考虑。

危险财物前期的快速调整估量告一段落，商场短期却不具有快速回转的根底，咱们忧虑仍有不少资金会跟着商场反弹而调仓从而构成压力。短期商场或许进入一段安静期，商场的热门轮动依然发散，能够从中长时间的逻辑中寻觅一些布局的方向。

结合商场其时布景，转债持仓上主张一方面继续下降均价削减危险露出，但一起坚持有较低的溢价率水平，咱们继续忧虑高溢价率在其时震动环境下或许带来的负反馈。

顺周期方向咱们前期周报再次清晰了咱们的判别，商场的趋势还未到拐点之时，主张重视逻辑在于供应格式严重的方向，标的进步一步聚集在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分种类。碳中和这一主题尽管继续发酵，可是只要坐实供应缩短逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。

复苏逻辑这一主线估量正在步入胜境。跟着疫情顶部的接近，疫情退出的买卖逻辑正在打开，主张要点重视交通运输、餐饮文娱、旅行酒店等板块。再次重申关于复苏主线咱们界说为中期维度的逻辑。

最终跟着商场极点风格行情的再均衡，咱们主张从盈余弹性视点和产业方针、稳健型等视角去寻觅潜在布局方向，要点重视TMT、高端制作、公用事业方向下的高性价比标的。

高弹性组合主张要点重视紫金转债、韦尔(精测)转债、欧派转债、火炬转债、太阳(山鹰)转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能转债。

稳健弹性组合主张重视无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、旺能转债、骆驼(双环)转债、利尔转债、恩捷转债。

危险要素

商场活动性大幅动摇，微观经济增速不如预期，无危险利率大幅动摇，正股股价超预期动摇。