外资大幅加仓背景期货配资预测下，重新审视潍柴动力的估值 潍柴动力估值

外资大幅加仓布景下，从头审视潍柴动力的估值

作者|汉阳树

数据支撑|勾股大数据

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外资大幅加仓潍柴动力

跟着QFII额度翻倍、MSCI扩容、FTSEA股指数扩容等，长时刻来看A股在外资装备中份额逐步添加是比较确认的。在内资资金根本安稳的局势下，外资作为增量资金在A股商场的定价权会逐步进步。

比较于内资，外资在选股规范上更倾向于装备具有中心竞赛力的细分范畴龙头，首要体现在市占率高、品牌知名度高和竞赛壁垒高三个方面；财务指标上注重ROE，倾向全球视角下的稀缺性标的以及杰出的公司管理。

这其间备受喜爱的就有潍柴动力，从2017年起，外资就经过深港通不断买入潍柴动力，持股份额从2017年的1%上升至今9.1%。尤其是上一年12月以来，外资开端加快买入潍柴动力，推进潍柴股价到达新高。

自3月来，潍柴动力的外资持股份额有所下降，但依然处于前史高位。商场分析以为这更多不是反映外资获利了断，而是内资对这只蓝筹股认可程度变高，在高位买入更多筹码。而依据3月以来的买卖数据计算也反映了这一趋势。

本年的8月16日，潍柴动力初次当选恒生A股职业龙头指数，现在该指数有成分股52只，均为各职业龙头企业，全体含金量十分高，改变将于2019年9月9日正式收效。此次潍柴动力当选该指数，反映了资本商场对潍柴动力成绩体现及职业位置的必定和认可。

作为职业龙头企业，早在2008年金融危机之后，潍柴动力即已首先敞开结构调整和转型之路，使用近10年时刻完成了多元化、集团化和国际化开展，抗周期和避危险才能显着增强，敞开新一轮继续添加通道，完成了二次腾飞。但一些人仍忧虑，自2016年末，此轮重卡职业景气量现已继续两年多，未来是否可继续？正是这种忧虑压抑着潍柴的估值。

可是，假如不对潍柴动力的根本面加以仔细审视和重估，过往的标签到了现在就或许成为成见。也正是因为这种成见，才会有获取超额赢利的或许。

要害的是，潍柴仍是曩昔的那个潍柴吗？

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潍柴的首要事务

潍柴首要有动力总成、液压体系以及智能物流三大产业链，其间占赢利比重较大的是动力总成事务和智能物流事务。

1）动力总成产业链

潍柴是柴油发起机的龙头，构建起了“潍柴发起机+法士特变速箱+汉德车桥”动力总成黄金动力链。其间，发起机是公司最中心的事务之一，十分挣钱，毛利率较高，一起坚持较高的增速。2018年潍柴动力母公司完成净赢利为67.4亿元。在发起机产品中，又以重卡发起机为主力产品，2018年重卡发起机在国内商场占有率达31.6%，2019Q1进一步进步至33%，商场位置安定。

发起机产品是公司的现金牛，公司一起也为其打造了十分巩固的护城河。一方面，公司的重卡柴油机技能门槛十分高，跟着国六排放规范的施行，将进一步进步职业壁垒，因而重卡柴油机职业呈现新的强势竞赛者的或许性十分小。

另一方面，公司活跃布局了下流重卡整车职业，来确保其根本盘。陕重汽作为公司的子公司，搭载潍柴的发起机，自不用多说。2018年，谭旭光出任我国重汽后，潍柴与重汽的联络也越来越严密。潍柴先后完成了重汽旗下的轻卡、天然气重卡方面的配套，本年以来又开端配套其豪翰牵引车和汕德卡高端重卡等拳头产品。

国内的重卡商场处于寡头独占格式，CR5常年在80%以上。除了为陕重汽配套外，潍柴也是一汽解放、福田、春风、北奔、大运等重卡企业的主力供货商，而其在重汽的浸透率未来也有望继续进步。跟着国六规范的施行，重卡发起机的技能门槛进步，潍柴的商场占有率将进一步进步。为更多的下流整车配套确保了潍柴发起机事务的高额赢利。

注：括号中为潍柴配套份额

2）智能物流

潍柴在2014年并表了凯傲集团，现在具有后者45%的股份。在2016年经过凯傲进一步收买了德马泰克，完善了其在智能物流事务上的布局。凯傲集团是全球第二大的工业叉车制造商，而其旗下的德马泰克是一家全球抢先的物流供应链解决方案供货商。

凯傲收买德马泰克后，两者间能够完成十分强的协同效应。一方面，凯傲是叉车和仓储技能制造商，德马泰克是仓储体系自动化和软件解决方案供货商，产品上具有互补性；另一方面，凯傲集团的销售收入首要来自于欧洲，德马泰克以北美商场为主，两者协作能够整合各自的途径，同享客户资源。

与重卡事务具有动摇性不同，叉车许多为物流职业所用，周期性很弱。一起因为凯傲的事务遍及全球，进一步下降了收入的动摇。2014-2018年凯傲运营收入CAGR为14%，净赢利CAGR为22.5%，2018年完成营收80亿欧元，其间叉车事务收入59亿欧元，供应链事务收入21亿元；净赢利4亿欧元。成绩具有较强的安稳性。

凯傲对公司归母净赢利的奉献在2015、2016年分别为32%和27%，这两年跟侧重卡职业的景气，集团母公司赢利进步较快，凯傲赢利奉献占比有所下滑，但肯定值上依然坚持安稳的添加。均匀来看，奉献份额有望坚持在20%以上，成为熨平公司重卡事务周期动摇的重要力气。

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从头审视潍柴的估值

发起机事务为潍柴奉献了可观的赢利，而重卡发起机又是其间最重要的产品。从前史来看，重卡职业销量存在显着的周期性。

不过近些年来，重卡职业自身结构性的改变，以及潍柴自身事务的调整，使得潍柴的周期特点显着弱化，咱们有必要对潍柴的估值进行从头的审视。关于潍柴估值的评论环绕以下几点打开：

1）重卡职业的结构性改变：物流重卡份额进步2）潍柴重卡发起机：市占率进步+产品晋级3）潍柴非路途用发起机：被忽视的范畴4）成绩的安稳器——智能物流事务5）纵向和横向估值比照

1）重卡职业的结构性改变：物流重卡份额进步

重卡有物流重卡和工程重卡之分。因为国内快递物流业的快速开展，重卡里用来跑物流拉货的比重逐步进步，这部分和居民日常消费相关度更高，而工程用自卸车份额下降，职业自身的结构性改变导致重卡周期性有所削弱。

从上图中咱们能够看出，物流重卡销量的动摇是显着小于工程重卡的。从2005年至2018年，物流重卡的销量全体呈现添加的趋势，在重卡中的销量占比从2005年的36%进步至2018年68%。

一起跟侧重卡保有量的进步，更新需求也会愈加安稳。能够这样想象，当保有量很低的时分，每年的重卡需求都是当年的新增需求，来自更新的需求很少，这样动摇就很大。可是当保有量逐步增大后，每年就有适当一部分需求是更新需求，更新需求的动摇会跟着保有量的进步逐步减小，因为存量的动摇是小于增量的。

能够预见的是，跟着物流重卡份额的进步以及重卡保有量基数的添加，未来重卡销量的周期性会逐步削弱，而相似2011和2012年那种职业的下滑也很难再次呈现。

2)潍柴重卡发起机：市占率进步+产品晋级

市占率进步：2015年公司因为福田替换供货商导致商场份额呈现时间短下滑，从那时至今公司重卡发起机市占率逐步进步，份额由20%左右进步至2018年的31.6%，且在2019Q1进一步进步至33%。

潍柴现在现已进入国内干流重卡出产商的供应链。在控股子公司陕重汽的配套份额超越90%，这一块未来首要经过陕重汽的商场份额进步，边沿改变相对较小。

现在边沿改变较大的是在我国重汽和福田浸透率的进步。曩昔我国重汽配套的一直是独占答应的MAN发起机和重汽杭发，不过现在潍柴的发起机现已开端搭载于重汽的豪翰牵引车和汕德卡高端重卡等拳头产品。跟着谭旭光出任我国重汽集团董事长，潍柴与重汽的协作将会进一步加深，潍柴发起机配套重汽产品的份额有望逐步进步。

另一方面，发家时靠潍柴配套发起机的福田，因为觊觎重卡发起机的高赢利，一度转向与康明斯协作开发出产的发起机，中心产品福田欧曼开端搭载福田康明斯的产品，潍柴的发起机更多搭载于其非路途低附加值产品上。可是从2017年开端，福田欧曼又从头转向潍柴的发起机。一起潍柴也持有福田2.47亿元的股权，两边的协作有望进一步加深。

结构晋级：竞赛日益剧烈的物流关于货物运输的时效性要求很高，较大排量的发起机功率较大，在平等载货情况下，车辆速度更快；一起大排量大缸径发起机动力输出大，运转工况更佳，能够下降额定的维修保养本钱。

从下图中能够看出，公司大排量发起机潍柴非路途用发起机：被忽视的范畴

柴油发起机除了货车和客车等路途用发起机外，还有用于工程机械、农机、发电等范畴的非路途用柴油机。2018年公司非路途用发起机销量为19.4万台，同比添加29.3%，销量占比29.0%，增量奉献显着。

依据国泰君安的测算，国内非路途用柴油发起机年销量在100-150万台，商场规划近500亿元，而同期路途用发起机商场规划为900亿元，公司的非路途用发起机事务存在较大的预期差。

从竞赛格式上来看，高端商场如挖掘机发起机商场被国外品牌独占，工业动力发起机以康明斯、卡特彼勒为主；低端商场如叉车、农机由国产品牌主导，供给者较多，竞赛剧烈。

边沿上的改变：一方面，跟着国产品牌挖掘机的兴起，以及如潍柴等职业龙头在高端商场的继续布局，国产品牌有望向上打破；另一方面，非路途四阶段排放规范估计将于2020年12月正式施行，技能门槛进步，职业龙头有望抢占中小企业份额。

现在潍柴在工程机械范畴中的装载机发起机商场份额超越2/3，挖掘机方面，潍柴动力已为客户进行试配；在叉车、农机和工业动力范畴逐步扩展配套份额。

比较于路途用柴油机范畴，潍柴在非路途用柴油机范畴内浸透率有更大的进步空间，生长确认性高，必定程度上熨平周期。

4）成绩的安稳器——智能物流事务

公司现在持有凯傲集团45%的股份。在工业叉车范畴，KION在8个国家运营着16个出产工厂，为客户供给工业叉车产品和服务。收买德马泰克后，进一步切入智能物流供应链解决方案范畴。

物流职业偏消费特点，从凯傲集团的前史成绩也能够看出，其收入和运营赢利安稳添加，动摇较小。现在国内物流开展仍有很大空间，凯傲集团的事务能够与潍柴母公司的重卡及发起机相关事务，在产品和途径上构成很强的协同效应。

凯傲集团对潍柴归母净赢利的奉献均匀看在20%左右，且相对安稳，这关于潍柴动力的赢利结构有很大裨益。

5）纵向和横向估值比照

纵向：

曾经的潍柴，与重卡相关度较大，其估值水平一般在成绩景气高点时坚持在10x左右，在景气低点时能够进步至20x，均值为14x左右。

而现在的潍柴，现已不一样。事务结构、产品结构、区域结构都发生了很大改变，愈加多元化，抗周期和避危险的才能大幅进步，运营将愈加稳健。

可是潍柴并未在从2016年末开端的这一轮重卡职业复苏中取得较好估值。相反，商场仍惯性以为公司现在处于成绩景气高点，关于成绩的继续性存在忧虑，因而现在潍柴的估值被压到了8.4x，处于前史低位。重卡职业继续高景气量掩盖了潍柴动力结构性调整带来的赢利边沿改变。

横向：

康明斯和潍柴，世界上两个发起机巨子企业，两者在运营商许多的相似之处：

1）都是柴油机龙头2）均不在母公司出产重卡整车3）均完成了多元化运营，母公司发起机事务营收不到上市公司一半

现在潍柴在国内柴油机尤其是重卡柴油机的份额现已超越康明斯。从2007年至2018年，潍柴与康明斯发起机事务营收之比从21%进步至55%，潍柴的增速显着高于康明斯。

从财务指标上来看，2018年，潍柴发起机事务的毛利率为27%，远高于康明斯的12%；EBITDAMARGIN前者为21%，也远高于后者的13.7%。从ROE上，两者的肯定数额均较高，超越了20%。

估值上，康明斯的估值长时刻坚持在15倍以上，前史均值为17倍。海外商场投资者普遍以为，北美重卡周期现已见顶，但我国的重卡周期至少要延续到2021年，而且职业格式还在继续改进。关于外资来说，潍柴几乎便是价值凹地。

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结语

潍柴所首要运营的柴油发起机尤其是重卡发起机事务，归于稀缺标的，对标全球柴油机龙头康明斯，外资对其事务了解起来相对简单，且估值十分廉价，因而年头以来继续取得外资喜爱。

现在商场忧虑国内重卡周期见顶，忧虑潍柴的成绩有下行危险，其估值水平被限制在了前史低位。

可是仔细分析潍柴的事务后，有以下多个方面阐明潍柴的周期特点现已逐步弱化，未来成绩生长有很强确实认性：

1）国内重卡商场跟着物流重卡份额以及保有量的进步，未来动摇会逐步下降，周期特点弱化；一起跟着新的排放规范以及方针上治超的履行，重卡更新需求依旧较大，职业景气有望继续。2）公司重卡产品有望在我国重汽、福田、徐工等重卡产品中进步浸透率，边沿改进较大；公司12/13L大排量发起机产品占比进步，产品结构改进。量价齐升，确认性很强。3）现在商场疏忽了非路途用柴油机的规划，在该范畴，高端产品进口代替和低端产品的出清都在继续进行，潍柴在非路途用柴油机事务上有较大的添加空间。4）凯傲集团的叉车物流事务周期特点很弱，成绩安稳添加，来自凯傲的赢利奉献均匀来看占公司归母净赢利份额在20%左右，将成为熨平公司成绩动摇的重要力气。5）比照全球龙头康明斯，长时刻PE在15倍以上，公司价值显着轻视。

个人以为，即便考虑到继续两年的重卡景气，潍柴当下的估值依旧至少能够给到12倍，比较当下有50%的进步空间。