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陈述摘要

榜首，2021年一季度钱银方针委员会例会精力中有“推进实践借款利率进一步下降”的说法。关于“实践借款利率”，商场有三种不同的了解：榜首种是终究投进的借款利率，即金融机构均匀借款利率；第二种是归纳考虑加上各类融资费率之后的借款利率；第三种是比较接近学术概念上的界说，即名义借款利率扣减掉通胀率。

第二，显着，榜首种利率本质上依然是名义利率；第二种利率，央行有一个清晰的说法叫“企业归纳融资本钱”，央行行文中“稳固借款实践利率水平下降效果”和“企业归纳融资本钱稳中有降”并提，可见两者是并行口径，并不是同一概念；咱们倾向于按第三种去了解。

第三，下降实践利率水平这一方针导向是2019年政府工作陈述初次清晰。实践上，央行行长易纲曾在2019年3月曾清晰解说过“下降实践利率”的意义，他指出“实践利率等于名义利率减去通货膨胀率”，并以为名义利率高首要是“危险溢价比较高”，可见央行也是依照第三种去了解的。

第四，依据易纲行长所说的三因子，“实践借款利率=无危险利率+危险溢价-通货膨胀率”，方针可以自动的着力点显着是两个：一是压低无危险利率、二是压低危险溢价。前者理论上首要包含降准、降息或经过其他钱银手法营造出偏松的钱银条件等；后者理论上首要包含利率商场化变革使商业银行对危险更为精准的定价、下降信息不对称等。

第五，从商业银行借款定价的逻辑来做一个更细的拆分，名义借款利率=(负债本钱+其他事务本钱+赢利)+危险溢价，名义借款利率下降也可经过加强监管，按捺违规高息揽储，下降银行存款负债本钱然后下降银行归纳负债本钱来完成。咱们了解这是本年央行着重的“推进实践借款利率下降”的要点指向，钱银方针委员会一季度例会清晰指出“持续开释变革促进下降借款利率的潜力，优化存款利率监管”。

第六，本年全体处于通胀率中枢抬升的年份。依照Wind一起预期，本年PPI年值为2.3%(上一年-1.8%)、CPI年值为1.6%(上一年2.5%)，平减指数应较上一年有所上行。这时候只需名义借款利率极力坚持不变，或许操控在上行起伏低于通胀率，实践借款利率就会是下降的。推进实践借款利率下降并不代表央行钱银方针要宽松，或许是推进名义利率下降。在本年名义增加大幅修正与稳杠杆的要求下，钱银供应中性+金融方针偏紧仍是一个主线。实践上，本年钱银方针委员会一季度例会仍是偏慎重和收敛的，多项表述的修正都反映了这一点，在前期陈述《钱银方针委员会例会表述的纤细改变》中咱们有过详细分析。

正文

2021年一季度钱银方针委员会例会精力中有“推进实践借款利率进一步下降”的说法。关于“实践借款利率”，商场有三种不同的了解：榜首种是终究投进的借款利率，即金融机构均匀借款利率；第二种是归纳考虑加上各类融资费率之后的借款利率；第三种是比较接近学术概念上的界说，即名义借款利率扣减掉通胀率。

2021年一季度钱银方针委员会例会包含“推进实践借款利率进一步下降”要求。对此商场有三种不同的了解。

一是实践借款利率是指终究投进的借款利率，即金融机构均匀借款利率；二是归纳考虑各类融资过程中付出的费率，加上费率之后的借款利率。三是和学术范畴的实践利率寓意一起，是名义借款利率扣减通胀率的效果。

显着，榜首种利率本质上依然是名义利率；第二种利率，央行有一个清晰的说法叫“企业归纳融资本钱”，央行行文中“稳固借款实践利率水平下降效果”和“企业归纳融资本钱稳中有降”并提，可见两者是并行口径，并不是同一概念；咱们倾向于按第三种去了解。

榜首种利率在本质上仍是名义利率。若是该利率，央行无需特别加上“实践”一词。

第二种利率一般称为“企业归纳融资本钱”。央行曾在2020年四季度钱银方针委员会例会上一起要求“稳固借款实践利率水平下降效果，促进企业归纳融资本钱稳中有降”。可见归纳融资本钱和实践借款利率也不是同一概念。

因而，咱们倾向于第三种去了解。

下降实践利率水平这一方针导向是2019年政府工作陈述初次清晰。实践上，央行行长易纲曾在2019年3月曾清晰解说过“下降实践利率”的意义，他指出“实践利率等于名义利率减去通货膨胀率”，并以为名义利率高首要是“危险溢价比较高”，可见央行也是依照第三种去了解的。

2019年政府工作陈述提出“深化利率商场化变革，下降实践利率水平”。关于什么是实践利率，中国人民银行行长易纲曾在2019年3月的“金融变革与开展”答记者问中指出：

“简略地说，实践利率等于名义利率减去通货膨胀率，假如咱们假定通货膨胀率还比较安稳，咱们先不评论通货膨胀率，只评论怎样下降名义利率。咱们看上一年钱银方针的取向，实践上咱们一直在下降无危险利率。无危险利率是名义利率傍边一个比较重要的组成部分，比如说7天的回购利率，在曩昔一年多的时间里有显着的下降。一般咱们把十年期国债利率作为一个基准，在上一年一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，也就是说，从4%的水平，到现在差不多是3.15%的水平。这个无危险利率的下降，显着有利于下降名义利率。克强总理在陈述中说下降实践利率水平首要指的是小微企业、民营企业实践感触的融资本钱比较高的问题。在小微企业和民营企业实践感触的融资本钱，特别是借款利率里边，除了无危险利率，首要是危险溢价比较高形成的，所以这个借款的实践利率还偏高，首要是怎样处理危险溢价比较高的问题。”

从中可见：榜首，央行对名义利率与实践利率是有明显区别的；第二，实践借款利率水平由通胀率、无危险利率和危险溢价三者一起决议，央行推进实践借款利率下降纷歧定要经过钱银宽松下降无危险利率。

依据易纲行长所说的三因子，“实践借款利率=无危险利率+危险溢价-通货膨胀率”，方针可以自动的着力点显着是两个：一是压低无危险利率、二是压低危险溢价。前者理论上首要包含降准、降息或经过其他钱银手法营造出偏松的钱银条件等；后者理论上首要包含利率商场化变革使商业银行对危险更为精准的定价、下降信息不对称等。

依据易纲行长所讲，咱们可将实践借款利率拆解为无危险利率+危险溢价-通货膨胀率三个因子。下降实践借款利率，方针可以自动着力的是前面两项，即压低无危险利率或压低危险溢价。

压低无危险利率需求偏松的钱银条件支撑，如降准、降息或加大根底钱银投进，这一点在本年名义增加大幅修正的环境下难以看到。

压低危险溢价有多重手法，包含下降信息不对称、加速利率商场化变革使银行对危险做更精准的定价等，应是本年发力的要点。

本年经济复苏，企业盈余与现金流的好转自身有利于下降信誉危险，央行经过变革，若能进一步破除商业银行协同独占定价等非商场化要素，使更低的信誉危险反映在危险溢价上，天然能推进危险溢价的下降。

从商业银行借款定价的逻辑来做一个更细的拆分，名义借款利率=(负债本钱+其他事务本钱+赢利)+危险溢价，名义借款利率下降也可经过加强监管，按捺违规高息揽储，下降银行存款负债本钱然后下降银行归纳负债本钱来完成。咱们了解这是本年央行着重的“推进实践借款利率下降”的要点指向，钱银方针委员会一季度例会清晰指出“持续开释变革促进下降借款利率的潜力，优化存款利率监管”。

商业银行借款的定价一般选用本钱加成法，即在负债本钱上的根底上加上各种危险溢价、赢利要求以及其他本钱。在负债本钱中，存款负债本钱占比较高，大部分银行存款规划超过了总负债的50%。而近些年来，因为流动性查核与扩张规划的诉求，商业银行对存款的抢夺较为剧烈，为了获取更多的存款，部分银行对存款产品进行立异，打破利率自律机制束缚，违规高息揽储，使负债本钱在钱银商场利率相对安稳的情况下持续上涨，对下降实践借款利率晦气。

因而，从商业银行定价层面来看，若要下降实践借款利率，央行另一个可发力的方向在于加强存款利率监测，按捺商业银行违规高息揽储。

本年全体处于通胀率中枢抬升的年份。依照Wind一起预期，本年PPI年值为2.3%(上一年-1.8%)、CPI年值为1.6%(上一年2.5%)，平减指数应较上一年有所上行。这时候只需名义借款利率极力坚持不变，或许操控在上行起伏低于通胀率，实践借款利率就会是下降的。推进实践借款利率下降并不代表央行钱银方针要宽松，或许是推进名义利率下降。在本年名义增加大幅修正与稳杠杆的要求下，钱银供应中性+金融方针偏紧仍是一个主线。实践上，本年钱银方针委员会一季度例会仍是偏慎重和收敛的，多项表述的修正都反映了这一点，在前期陈述《钱银方针委员会例会表述的纤细改变》中咱们有过详细分析。

依据wind计算的一起预期，本年PPI年值为2.3%(上一年-1.8%)、CPI年值为1.6%(上一年2.5%)，平减指数应较上一年有所上行。这种情况下，只需央行经过压降危险溢价的方法来极力操控名义借款利率的升幅，那么实践利率就有或许完成下降。

在本年名义增加进一步康复的情况下，钱银方针应该是回归常态化，转为中性基调。在该基调下，钱银商场利率(DR007)的中枢安稳在方针利率邻近，但在部分时期会受财政收支与其他要素影响呈现较大的动摇。

一起，金融方针偏紧按捺影子银行、地产与当地隐性债款扩张，与钱银中性调配使信誉缩短，一起完成稳杠杆的方针方针。

中心假定危险：央行方针超预期；融资需求超预期。