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都在说百度(BIDU)轻视，但如同也没人能说清终究有多被轻视。

估值不能混在一把抓，百度(BIDU)这种巨大的控股公司(holdingcompany)，能够拆成许多个发展阶段不同的小百度(BIDU)。

一家公司的发展，以及公司不同事务的发展，有其生命周期与不同的老练度。最简单的，可分为草创期(start)、生长期(growth)、规划期(scale)、老练期(mature)。成功的公司轨道都是相似的，但每个阶段的斜率各有各的不同。

百度(BIDU)悉数事务的老练度，并不在一条横列的线上，甚至底子便是在一条纵列上。因而对其估值，就不能用同一种办法与同一套逻辑系统。

切分百度(BIDU)

百度(BIDU)系统巨大而杂乱，但中心還是清楚的。能够分为三块：老练事务、生长事务、前沿事务，别离对应scale/mature、growth/scale和start/growth三阶段。不同事务用不同办法估值，然后运用加总法SOTP(sumoftheparts)，再加上净现金和其他长期出资，明明白白。

老练事务，要害包括移动生态，归于MEG(移动生态工作群组)。这块事务货币化安稳。老练事务发生的是搜寻与信息流广告收入，大多就来自于你手机桌面上那个蓝色熊掌App为中心的App矩阵。

生长事务，要害包括生长性高而货币化程度也相对高的事务。这儿要害是指百度(BIDU)智能云，归于AIG(人工智能(161631)系统)。生长事务收入来历于云核算，是ABC(AI、bigdata、cloudcomputing)的要害焦点、触点和卖点。其出售市场容量是toB的工业智能化。

前沿事务，要害包括生长天花板高、货币化远的事务版块。这儿要害是指自动驾驭Apollo(归于IDG，智能驾驭工作群组)和小度智能帮手(归于SLG，智能日子工作部)。

有人会问，Allin的AI呢？AI这块如糖化在牛奶里，赋能百度(BIDU)悉数的事务，收入也化成大海与星斗，无法独自拎出来估值。

移动生态

中心广告收入这一块，百度(BIDU)已非本来的千百度(01028)。PC年代百度(BIDU)是国内最大的流量进口，而移动互联年代，百度(BIDU)仅仅是许多超级进口里的一个，是紧紧围绕百度(BIDU)App的一个App矩阵。

话虽如此，百度(BIDU)App仍然很强。

聚合的内容类App，我们都越做越像，互相互为整容的模板。百度(BIDU)怎么打出差异化，在于内容分发的“搜寻+推选”机制，以及AI算法下的机制优化。便是所谓的“有事搜一搜，没事看一看”。按现在大行情趋势，自动搜一搜(寻食)的严重性，正在被被迫看一看(投喂)，越拉越远。

完成搜+推的载体是百度(BIDU)App的三大支柱——百家号、小程序、保管页。百家号便利内容生产者一键N发；智能小程序——不同于微信小程序的“内循环”——在于打通百度(BIDU)App以外的进口联接，仍是一个要害增加点；保管页，在于抓营销头绪，抓转化。

移动互联这么多年了，坊间一向有两大错觉——一是QQApp不行了；二是百度(BIDU)App不行了。但假定去看一看数据，发觉底子是错觉。QQ月活6.2亿，百度(BIDU)月活5.4亿，时长还很坚硬。QQ全方位拥抱年轻人，而百度(BIDU)全方位拥抱嗷嗷待哺的投喂人群(42.7%用户覆盖率，内容咨询类榜首，来自极光大数据)。

而互联广告方式，也愈来愈内容化。比方信息流广告，润物细无声，便是你吃着火锅唱着歌刷着老友圈，遽然某一条便是安利给你的瘦身套餐。信息流玩法下，广告自身便是你消费的内容。我将这个方式称作广告即内容(advertisingasthecontent)。

另一个好比方，是直播带货，其本质仍是内容消费与交际消费。孤单是一个人的直播，直播是一群人的孤单。

总之在广告即内容的状况下，用户规划与时长就等于潜在的广告收益。BAT市值或许现已不太整齐，但用户规划而言，依据QM数据，百度(BIDU)仍然是用户浸透率超90%的三巨子之一。其它从用户时长而言，百度(BIDU)系的App增幅体现也不错，优于其他巨子。当然，腾讯基数大。

入局造车

至于百度(BIDU)要入局电动车这件事，此时此刻，或许是百度(BIDU)建度以来，最要害的要害之一。

移动互联年代，百度(BIDU)错过了许多，但也积存了许多，比方Apollo自动驾驭，执着打磨多年，从各种数据维度而言，说水平世界抢先，毫无疑问。能不能开释这把积存的动能，看到货币化的曙光，打一个完全的黎明拂晓翻身仗？长河永夜，前夜当红。

以榜首性准则看问题，人类出行这档事，本质上的行情趋势是“四化”——电动化、智能化、联化、同享化。这是大盘，是Beta。

而不管完成方式怎么，不管是造车渠道還是叫车渠道，不管是传统车企、造车新实力、软件供货商，芯片、电池、零部件供货商、還是其他任何供货商——对错生态里的前进实力，就看你能不能促进，完成四化。详细经过什么方式完成，这是你的Alpha。

百度(BIDU)想做生态早就路人皆知，从2013年布局自动驾驭，到2017年推出Apollo，到打通自动驾驭、智能交通、智能车联三个敞开渠道，到生态小伙伴手拉手有几百家。

现在看来，敞开渠道，或许会躲藏较为大的商业抵触，导致被卡脖子。

造车无利可图，这是让巴菲特掩鼻皱眉的轮子上的生意。以特斯拉看来，造车毛利或许就10%-20%，蔚来更是公开喊出在硬件上归纳净利不会超越1%。而做软件一本万利，毛利高(60%-80%)，导致美股的软件公司都在天上飞。

特斯拉的辅佐驾驭软件包(FSD)隔几个月就跳一次价，一年来从7000美元跳到10000美元。以至于，马斯克以为你现在买的FSD服务，价值10万美元——尽管估测他是拍脑袋。硬件不断掉价，软件总能提价。

但问题是，我们都了解软件挣钱，所以都会想从软件上挣钱，来补助硬件的不挣钱。终究局势便是异口同声，我们都会做自己的软件。蔚来为什么喊出硬件净利不过1%，是由于想从软件和服务，赚粗水长流的钱。这有点相似于当年办卡送手机的玩法。

所以百度(BIDU)Appolo或许会面对的一个问题是，场面上的手机都绑了卡，换不了运营商。这就非卡脖子，这或许是抹脖子。

还有许多其他原因，或许会让车企不希望外包自动驾驭技能。比方驾驭数据的悉数权与运用权；比方安全职责，软硬别离之下，出的事端算谁的；比方软件测验如履薄冰——出人命的事，你不能像赛博朋克2077相同bug比天上星星都多然后打补丁。要有九个西格玛的质控，需求软硬一体，才干处理扎手的cornercase(极点事例)。

不管是软件公司做硬件，還是硬件公司做软件，都是为了完成闭环。现在看来，“特斯拉方式”——将硬件与软件都闭环在自己手上，或许会成为这个职业的规范玩法。

还有个问题，假定不约束资源投入，从0到1，是做出一个Apollo更快，還是做出一个小鹏更快？

Apollo是一个时刻沉积的产品，技能有壁垒，数据有积存。Apollo的自动驾驭和智能交通做了许多年，从各类数据看来，国内无人出其右。

百度(BIDU)账上，2020年三季度现金+短期出资1400亿元还多，四季度估测能到1700亿元以上。传统事务复苏，现金流充裕，支撑其造车的本钱开支。

当然造车也真实需求时刻，百度(BIDU)现在才初步造车太晚了？那也未必。

估值作业

下面初步定量的估值。

首先列公式，用SOTP估值法，百度(BIDU)估值=(老练事务+生长事务+前沿事务+长投及净现金)×(1-控股公司扣头)。

老练事务适用P/E估值(或用EV倍数，不同不大)。老练事务MEG的收入与赢利来历要害便是搜寻与信息流带来的广告，收入上广告事务不太好，2018年以来就没有像样增加，2019年收入780亿元，2020年预估能有730亿元。考虑疫情暴击，以2020年三季度躲藏增加看来，2021年的收入肯定会反弹。

假定要说收入的增加引擎，或许两个，一是用户端的增加，百度(BIDU)App的MAU/DAU都仍保持10%左右的同比增速，用户运用时长也保持近30%的同比增加(QM的数据)。站内搜寻量也逐渐向疫情前的20%+增加挨近。百家号也有52%的增加。二是App站内的广告收入已占老练事务收入的一半，并有两位数增加——百度(BIDU)逐渐将寒窗多年、铸造数载的AI嵌入推行服务渠道，进步了CPM(商家需求为一千次展示所支付的本钱)，夯实了定价权。

所以此消彼长之下，in-App的兴起能够支撑百度(BIDU)的一些落日事务的式微，然后整体展示8%-10%左右的增加，能够希望。

老练事务的收入，在2020年的收入基础上，2021年给800亿元猜测，上下10亿元，较为合理。

老练事务没有高增加故事，那有没有降本增效的剧本？这次财报的电话会议我也参加了，听出了管理层的一个意思——觅得新流量太难，这块事务将来发展的主旋律在于进步赢利率。

三季度中心事务调整后EBITDA赢利率有46%，创了前史新高，但很难连续，花费低的原因是由于疫情之下，一是招人难，二是花不出出售市场营销花费。

真实或许降本增效的，是相针对传统的老事务而言，in-App赢利率天然更高。本质上是获客本钱、COGS本钱(销货本钱)等会下降；换句话便是说，那些发生在单一超级App进口里的收入，将能发生更多赢利。

这部分运营功率能进步的话，ebitmargin(息税前赢利/出售收入)有望保持在35%以上(假定搜寻+信息流的赢利率要高于财报中“中心事务”里其他事务的赢利率)；假定20%的税率，2021年老练事务的净利应该在224亿元左右，给10-12倍的市盈率，老练事务毛估估值340亿-410亿美元。

海外同类公司的猜测市盈率一般都在30倍往上。

生长事务方面，云核算+大数据一向是本钱的猎场，特别在现在大环境下，机会本钱(利率)无比之低。由于云核算+大数据在应用上的无边沿化，是一种不简单受困于增加圈套的财物。

由于本钱追逐，云核算(广义，包括IaaS、PaaS、SaaS等)公司的估值遍及飘，比如Snowflake这样百倍市销率的公司，更是让人痛呼南海泡沫。100倍市销率是什么概念——相同的估值水平用在沃尔玛上，后者就要值50万亿美元，等于美国三年的GDP；能够把美国悉数的房子买上两遍。

而这块财物，市销率估值现在看起来是一个职业一致。

从财报可知，百度(BIDU)智能云二季度收入20亿元，三季度22亿元，三季度同比增速到达41%。

做IaaS公有云的金山云是唯一相对可比的云核算上市公司，IPO时定价或许是5倍的市销率(2021年)，且上市后一路走高，现在2021年市销率至少10倍以上。金山云一半事务是CDN，乃是IaaS里边赢利率最鄙陋的。不管怎么，用10倍市销率来估值百度(BIDU)智能云，不算过火。且金山云与百度(BIDU)智能云的收入增速也相仿。

阿里云更大方了，遍及12倍往上。所以职业10-12倍市销率，合理。

相针对金山云，百度(BIDU)云有几个溢价点：AI公有云出售市场份额榜首；工业质检出售市场份额第二；视频云出售市场份额第三；金融云出售市场份额第四(数据皆出自世界数据公司IDC的陈述)。

但出于稳重起见，我不只不给溢价，还要打个半数，由于云核算职业竞赛太白热。投行给出的百度(BIDU)云的收入猜测，30%-40%的同比增加，2021年差不多是110亿-120亿元，2022年140亿-150亿元，增速也较为合理。以2021年低值110亿元算，给5.1倍-6倍估值，大概是85亿-100亿美元。

再看前沿事务，自动驾驭+小度。

Apollo挺难估值的，货币化不简单。自动驾驭最好的货币化办法，要么便是跟特斯拉相同，随车卖10000美元一套的FSD；要么便是将来自动驾驭打车，消除出租车与代驾出售市场。

导致谷歌的Waymo，通用的Cruise、国内的小马智行、百度(BIDU)Apollo——只要出售市场前景，但都没什么实践收入，这就给估值出了难题。

现在市面上针对这几家的估值状况是，谷歌的Waymo，最好的时分MorganStanley给的估值是1750亿美元，然后跌到1000亿美元，但2020年3月终究一轮融资后，估值仅剩300亿美元。

Uber最近传言要将自己的自动驾驭事务卖给Aurora，上一轮投后估值72亿美元(但有软银的VisionFund，这就有点虚)。

Cruise在2016年被通用买下的时分是10亿美元，上一轮的投后估值是190亿美元。

国内的自动驾驭独角兽小马智行，创始人是前百度(BIDU)担任自动驾驭的工程师，上一轮投后估值是54亿美元。

比照小马智行，给百度(BIDU)Apollo70亿-80亿美元估值，不夸大。由于Apollo至少有几个溢价点：最大的自动驾驭敞开渠道；专利数1800件，测验路程超600万公里，自动驾驭测验路程占比87%，远抢先小马；测验车牌170张，并拿到北京的T4级车牌，是国内唯一拿到此摄影的公司；百度(BIDU)是威马的最大股东，仍是蔚来的股东，所以有相似FSD的货币化途径。

小度智能帮手(智能家居等)这一块，也参阅一级出售市场，最近一轮外部出资者(CP/E、IDG)的融资，估值30亿美元。百度(BIDU)占股75%，22.5亿美元。

所早年沿事务差不多就90亿-100亿美元。

终究加上爱奇艺+携程+滴滴的股份，再加净现金，大概是290亿美元。

所以百度(BIDU)终究估值差不多805亿-900亿美元。考虑控股公司折价(holdingcompanydiscount)，意思便是，事务太杂乱的控股型大公司，由于对一些财物没有实践操作权，或许出资的财物流动性欠好，要打个扣头。

但这就像价投要给出资公司的内涵价值加一个安全边沿的扣头相同，较为片面。都是自己的出资偏好。

现在百度(BIDU)市值差不多是650亿美元。所以我心动了，所以我行动了。