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云南白药股票2019年12月05日11时32分报价数据:

000538云南白药87.320.460.53086.8686.8688.1886.86124.8610927.41

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本文源自微信大众号“医心医意要健康”，作者为光大医药团队。

“大医保”年代集采影响趋于钝化，景气细分龙头股价仍表现优异。自上一年医保局树立以来，医药板块虽受带量收买方针扰动较大，但高景气细分范畴的优质龙头依然表现强势，如CRO、药店、消费医疗、立异药械等范畴的许多个股股价纷繁创出前史新高。医药职业结构是多元化的，带量收买/控费只直接影响板块中的部分公司，依然有许多景气的细分方向及很多的优质公司获益于方针，“生长”才是医药永久的主题。

医药Tenbagger牛股进化论。医药工业正处于新旧动能转化加快阶段，结构优化和部分立异晋级是大势所趋，对应的干流行情将是龙头强者恒强的α行情。本文以“医药Tenbagger牛股进化论”作为选股依据，重视不同特点和不同阶段的医药公司所需的中心竞赛力：1）“前期产品型”首要依托推翻性立异带来的技能优势构建护城河，创造或满意未被满意的需求；“后期产品型”则更依托研制系统老练度、出售途径优势构建途径壁垒。2）“前期服务型”需求“发掘消费需求，推行进步浸透率”来假势生长；“后期服务型”则更依托品牌优势和办理机制优势来进步商场比例。3）方针壁垒型前期后期均享用方针性维护，车牌资源为王，生长为后期龙头相同需求好的办理和技能质量。4）而拐点期的潜在龙头须打破产品线断档或快速扩张进程中的内部办理难题才干完结二次生长，晋级成为后期途径型龙头。

咱们构建了创始的医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”结构系统，及依据结构优化/部分立异晋级的工业趋势，咱们提出“发掘前期，出奇拐点，守正后期”的出资主线：1）发掘前期蓝海标的：引荐康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；2）出奇拐点期潜在龙头：引荐云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝。3）守正后期途径型龙头：引荐恒瑞医药、我国生物制药（01177）、迈瑞医疗、威高生物（01066）、药明康德（0235）、爱尔眼科、益丰药房。

危险提示：药品、耗材降价崎岖超预期；药店途径价格压力超预期；职业“黑天鹅”事情；立异药研制失利危险。

出资聚集

研讨布景

我国医药已进入“大医保”年代，带量收买正重塑价格机制，新机制下利益正在逐渐平衡。近年来，医药职业虽然遭到了方针的较大扰动，但“生长”始终是医药的主题。年头以来，高景气细分范畴的优质龙头表现强势，股价纷繁创出前史新高。对这些具有继续生长力公司的研讨和发掘是其时医药出资的要点。咱们回忆了A股、H股及全球各地股市中的优质医药龙头的生长轨道，力求找出这些公司的共性，以辅导咱们后续的出资。

咱们差异于商场的立异之处

首要，咱们依据企业共性的生命周期理论，将方针企业归类为“前期”、“拐点期”、“后期”，又依据医药企业的事务特点将其分为“产品型”、“服务型”、“方针壁垒型”。由此咱们将医药职业各细分范畴龙头概括成相似“九宫格”的“3×3”二维坐标图，并剖析了各类企业应侧重重视的中心竞赛力以及出现的股价表现，终究概括为咱们本文的主题“医药Tenbagger牛股进化论”。

其次，咱们对辉瑞、武田、恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德等海内外后期途径型龙头的前史成绩与股价表现进行了复盘，并提出处于不同展开阶段、不同事务特点的公司所依托的中心竞赛优势不同，股价表现也各有千秋。产品型龙头前期靠产品力，后期靠研制、出售和高效办理的归纳途径优势。服务型龙头前期靠办法立异快速满意需求，后期靠品牌和办理优势。方针型龙头前期后期都获益于方针壁垒，但后期也依托研制和办理立异。在出资逻辑上，咱们总结为“前期看职业空间，后期看企业途径，拐点期抓双击”。

出资观念

依据咱们构建的创始性医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”结构系统，及依据结构优化/部分立异晋级的工业趋势，咱们提出2020年“发掘前期，出奇拐点，守正后期”的出资主线：

?发掘前期蓝海标的：寻觅职业浸透率不断进步的引领者。其所供应产品或服务所在的职业空间、其时的浸透率以及未来可预期的生长潜力是出资者重视的焦点。要点引荐：康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；主张重视：健帆生物、锦欣生殖（H）、我武生物。

?出奇拐点期潜力龙头：掌握拐点期企业“戴维斯双击”时机。拐点阶段的龙头已阅历快速生长的前期，正向后期龙头改动，底部向好趋势树立，成绩和估值有望迎来双升时机，跟着公司内部办理的革新以及新产品/服务的成功推出，有时机生长为后期龙头。要点引荐：云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝；主张重视：美年健康、金域医学、乐普医疗、东诚药业。

?守正后期途径型龙头：据守现已进入途径期的龙头企业。其有望运用途径优势继续推出新产品/服务，继续进步盈余才能并坚持对竞赛对手的优势，继续进步商场比例。要点引荐：恒瑞医药、我国生物制药、迈瑞医疗、威高生物、药明康德、爱尔眼科、益丰药房。

1、19年回忆：方针扰动加快工业分解，景气细分龙头享生长溢价

1.1、方针影响钝化，景气细分龙头享生长溢价

1.1.1、行情回忆：“生长”仍是医药主题，优质龙头风貌仍旧

18M12~19M1医药板块受带量收买冲击跌落显着，年头显着跑输大盘。可是自19M2起，医药板块多条主线开端走出微弱行情，特别是此前跌幅较大的疫苗、血制品、化学制剂等板块反弹显着。然后在中报和三季报行情中，医药板块继续表现较好，特别是立异工业链相关的CXO、立异药、立异医疗器械和消费相关的医疗服务涨幅居前。在尔后带量收买方针的逐渐推进进程中，如9月份的4+7扩围，带量收买对全体医药板块股价的影响趋于钝化。

“生长”依然是医药的主题，优质龙头股价风貌仍旧。本年，CRO、消费特点等许多不受带量收买影响且质地优质的公司录得显着的肯定和相对收益。医药职业结构是多元化的，带量收买只直接影响医药板块中的部分公司，仍有很多的优质公司获益于方针，“生长”依然是医药的主题。

H股医药各子板块分解显着。2019年以来（到2019年12月2日），港股医药板块全体涨幅35%。全年来看，子板块涨幅最高的是生命科学东西与服务III，首要是板块中CXO类企业职业景气量高，涨幅最小的是医疗保健供应商与服务商。在港股各个二级子职业中，医疗保健职业年头以来涨幅处于11个职业中的第2位。

全体来看，港股医药板块估值仍处低位。医疗保健职业细分子板块许多，估值办法也不尽相同，但PE估值为较为常用的估值办法，且简单比对出A股与H股的估值水平差异。咱们以港股通的36家医药公司和A股医药公司为全样本，其时A股和H股医药公司PE别离为34.7x和28.7x，A股估值约为H股的1.2倍，港股医药板块估值仍处低位，较有招引力。

1.1.2、方针：道路已定，推进进展带来扰动

从微观视点看：本轮医改步步为营，三医联动，表现顶层规划。虽然2018年以来带量收买带来的商场冲击引发了商场对医改的剧烈重视，但其实本轮医改始于2015年：优先审评、会集审评、注册分类革新、CDE扩编处理了审评积压问题；临床数据核对、一起性点评将处理存量和增量药品质量规范纷歧的问题；国务院组织革新赋予了医保局的招采和付出的功能。以上许多革新的根底上，“带量收买”才应运而生。本轮医改可谓步步为营、步步为营、三医联动，充沛表现了顶层规划。

从中观视点看：医改旨在推进我国临床用药结构晋级、医药工业晋级。18年国务院组织调整后，医药职业首要的监管组织为三家：药监局、医保局、卫健委。咱们以为，在本轮医改中，三大组织别离有其使命方针（进步质量、理顺价格、以医养医），一起也将彼此协作，终究推进我国临床用药结构晋级、医药工业晋级。

1）药监局：进步质量。掌控着我国医药商场的供应端，革新的方针在于完结我国药审的世界化，进步我国商场医药产品的质量。

2）医保局：理顺价格。掌控着我国医药商场的定价端、付出端，革新的方针在于经过发挥医保基金“战略购买者”效果，在定价和付出端，引导社会资源向真实有临床价值的产品去歪斜，医保控费不是意图，付出调结构才是。

3）卫健委：以医养医。掌控着我国医药商场的运用端，革新的方针在于破除以药养医，在运用端引导社会资源向真实有临床价值的产品去歪斜。

一起，三大组织彼此协同，三医联动，衍生出了带量收买、按病种付费、一起性点评赛跑机制等详细施行方针。

从微观视点看：其时医改均是着眼于改动药企的竞赛要素，弱化出售才能的价值，强化以研制为中心，叠加出产、出售等方面的归纳实力的竞赛。咱们以为，其时医改三大道路已定，但进展纷歧，首要问题在于方针加快推进的需求和国内医药工业展开不平衡、不充沛的对立：

1）药监局：进步质量。药审革新进展最快，批阅门槛根本现已完结了和世界水平的对接。准入门槛的进步，显着强化了研制才能的价值。

2）医保局：理顺价格。医保局自18年树立以来，新政密布推进，是其时时点商场重视的焦点。咱们看到，在药品和耗材的招采、报销等方面都出现了新的意向：

a、药品带量收买：19年9月30日，4+7扩围效果发布，意味着第一批带量收买的25个种类完结全国推行。关于经过一起性点评种类的带量收买办法运转现已较为老练，第二批带量收买种类大概率从现已过药评企业数量在3家及以上的种类中挑选（如表3）。现在，一起性点评进展示已成为带量收买的限速进程，到2019年11月底，仅有414个品规（以录入进《我国上市药品目录集》计）、137个种类（以通用名计）经过药评，后续不排除以省级试点等办法探究扩展种类规划。带量收买对竞赛要素的重构，已无需赘述。

b、医保目录调整：19年8月20日，医保局、人社部发布了医保常规目录。别的，医保商洽目录效果于19年11月28日发布，97个药品商洽成功。经过常规准入和商洽准入后，2019年国家医保药品目录终究录入药品2709个，调入药品218个（掩盖了国家根本药物、慢性病用药、儿童用药和癌症等严峻疾病用药等），调出药品154个（约一半是被国家药监部分吊销文号的药品，其他首要是临床价值不高、乱用显着、有更好代替的药品），净增药品64个。这是时隔2017年两年后，医保目录再次大规划调整，而且有出有进，将加快“腾笼换鸟”，在付出环节促进了竞赛要素革新。值得留意的是，本次医保商洽经过商洽底价和竞赛性商洽，根本挤干了立异药价格临床价值以外、非充沛竞赛的“水分”。尤其是竞赛性商洽，大大增加了“me-too”类立异药的价格压力，紧缩了“me-too”类立异药的生命周期。未来带量收买种类的价格“鲶鱼效应”也将蔓延至立异药。竞赛性商洽的引进大大进步了立异才能的价值。

c、耗材集采：19年7月31日，国务院办公厅发布了《办理高值医用耗材革新计划》，标志着以医保局为主导的耗材招采革新正式发动。短期内，高值耗材将是耗材招采革新的首选，现在高值耗材集采仍以地方性探究为主，代表性的办法首要有“浙江办法”、“安徽办法”、“江苏办法”等。咱们以为，高值耗材原先是以医院为单位进行招采，其实天然的便是一种较低层次的带量收买。以研制途径、出产途径、出售途径为根底的归纳实力的竞赛现已是职业的干流。换言之，与药品带量收买给药企带来的生计办法革命性的冲击不同，高值耗材集采更多是强化了原有的竞赛要素，即高值耗材集采对相关企业的边沿冲击要小得多。

d、未来：医保付出规范、DRGS等新政将连续推进，其本质是经过医保付出环节，来引导医院、患者的需求，弱化拷贝药出售才能的优势，进一步促进医药企业竞赛要素的革新。

3）卫健委：以医养医。医疗方面，零加成、药占比等现已落地，必定程度上削减了“以药养医”现象。未来医疗服务收费规范逐渐上调，以及医师薪酬准则革新将履行，这些都将在医院运用端，加快资源向优质产品会集，进步产品立异力的价值。

综上，咱们以为，医改的方向和道路已定，但因为方针加快推进的需求和国内医药工业展开不平衡、不充沛的对立。医药产品研制有其客观规律，但方针推进进展带有必定的主观性，或许会对医药工业带来阶段性的扰动。

1.2、医药中观数据：工业分解和结构优化进入加快期

1.2.1、工业端：收入增加放缓但赢利增速回暖，结构优化是要害

19M1-10医药制作业收入增速换挡下滑，但赢利增速开端回暖。近年来，国家计算局计算的规划以上医药制作业中观数据改变较大，分阶段来看：

1）医保全掩盖扩容尾期（2012~2015）：医药制作业收入和赢利增速从20%+继续放缓换挡到10%+，首要原因是医保全掩盖扩容年代挨近完毕，医保控费力度加强，投标降价继续分散，医药制作业也进入增加的新常态。

2）新医改——药品革新期（2016~2018）：医药制作业收入和赢利增速开端继续进步，特别是到了18年进步速度加快，而且出现了赢利增速快于收入增速的改变，首要是“两票制”开端进入施行落地阶段，很多药企施行低开转高开的出厂办法，将制作端的收入增速推升至10%，乃至15%以上（18Q1叠加流感），但终端出售增速仍是继续下滑的，赢利增速高于收入增速则是“两票制”营销费用内化且难以体外处理的效果，随后在18H2时赢利增速开端低于收入增速，这也是低开转高开下营销费用从体外转回体内的效果。

3）新旧动能转化期（2019年至今）：该阶段制作端的数据可比性有所增强，数据显现的医药工业收入和赢利的增速在2019年上半年趋于一起，但从2019年下半年起，赢利增速和收入增速走势相反，收入增速下滑而赢利增速进步，首要原因在于医药工业全体毛利率进步，且出售费用率也进步，且毛利率进步崎岖高于出售费用率进步崎岖，咱们以为收入增速放缓可以理解为遭到带量收买履行的冲击，但毛利率和出售费用率进步则应该是企业产品结构逐渐高端化的影响，即医药工业进入新旧动能换挡加快期。

1.2.2、药品终端出售：药店/底层途径继续坚持相对优势

药品出售三大终端增速均放缓，零售药店影响相对较小。据米内终端商场数据，19H1国内药品出售额完结9087亿元，同比增5.8%，比较2018全年6.3%的同比增速有所放缓，这也契合国内医保控费环境下的表现。分不同终端来看，19H1公立医院完结出售额6090亿元，同比增4.8%（2018年为5.3%），零售药店完结出售额2098亿元，同比增7.4%（2018年为7.5%），公立底层医疗组织完结出售额898亿元，同比增9.0%（2018年为10.2%），三大终端同比增速均相对2018年全年增速下滑，但遭到处方外流支撑的零售药店增速根本坚持相等。

药店端相对优势益发显着，底层医疗体量尚小。19H1药店端出售额仍完结了7.4%的同比增加，快于药品全终端全体增速，更是远快于公立医院终端，仅次于体量尚小的底层医疗终端。首要原因是药店归于处方外流进程中获益的出售终端，包含DTP药品以及各类慢病处方药的外流，均支撑药店终端增加坚持在7%以上。随个人账户革新等计划落地履行以及相应的处方外流方针推行，估计药店终端增速或许会维相等稳，冲击和利好有所抵消。

1.2.3、医保基金：开销增速继续高于收入，付出端全体坚持安稳

2019年根本医保基金累计开销增速继续高于收入增速。自2018M5起，根本医保基金累计开销增速就继续出现高于收入增速的趋势，其间开销增速全体改变不大，一直在20%上下起浮，收入增速快于开销增速是首要原因是收入增速放缓显着：进入2019年以来，收入增速从19M2的23%继续下滑到19M9的13%，估计受企业职工社保交纳费用率下调影响较大，也和全体经济大环境下的企业职工占比削减有关。

根本医保累计结余率略有下滑，控费压力不减。2019M1-9结余率为16.8%，比上一年同期下滑4.4pp，可见医保控费压力较大，但开销增加较为刚性，开销增速快于收入增速的状况或许会继续一段时刻。这也阐明医保控费并非意图，真实的意图是进步医保开销功率。事实上，仅节省无效的医保开销就可以为现有的医保基金腾出较大的付出空间，用于支撑高性价比药械和高临床价值新药/立异疗法的报销。全体来看，虽然控费压力仍在，但医保全体开销压力不大，特别是对高临床价值药械的报销支撑仍有较大的腾挪空间。

1.2.4、医院用药：新旧动能转化期，结构优化脚步逐渐加快

国内医院用药商场中高临床价值的新药正逐渐登上舞台中心。据IQVIA计算，2Q19国内医院用药前十药品中，基因泰克的赫赛汀和安维汀杀入榜单，且其出售额同比增速高达128.4%和90.5%。此外，国内立异药中力扑素和恩必普也逐渐在前十榜单占有重要方位，以往出售额靠前的中药注射剂到2Q19仅剩血栓通，其他如倍通、丹参多酚酸盐均因继续多个季度的负增加而退出榜单。仅早年十榜单来看，无论是进口立异药仍是国内立异药出售额增加均较快，特别是新进入医保的进口立异药迸发力极强，即便现已进入前十榜单，依然坚持极快的增加。咱们以为，随国内和进口立异药批阅加快以及医保商洽目录的快速更新，国内药品商场中越来越多的重磅药品将转为立异药（进口+国产），而非原有的“神药”和重磅首仿药。

2、医药Tenbagger牛股进化论

2.1、医药牛股复盘：不畏方针扰动，强者依然恒强

医改方针搅扰仍在，但龙头依然继续生长。自2015年以来，医药职业方针革新力度显着加大，从药审革新、一起性点评等优化研制流程和质量系统，到带量收买、挂贱价联动重塑企业竞赛格式，再到医保局组成、付出规矩重塑引发付出革新，种种方针均在引导医药工业向严监管、高功率和高价值的方向转型。全体来看，医药工业在转型进程上确实承受着增速换挡的压力（详细见1.2章节剖析），但即便方针多有搅扰，医药板块在近两年依然不断为商场奉献许多牛股，显现国内医药职业龙头依然有才能在方针偏紧的环境下不断强化竞赛力，不断生长。

对A/H股近十年涨幅较大的医药牛股进行复盘，咱们发现代表性牛股大致可以分为三类：

l强产品力型牛股：首要散布在医药制作业，包含药品、器械制作，首要依托大单品或强产品集群完结继续的高增加，如恒瑞医药、我国生物制药、长春高新等；

l景气和办理优势型牛股：首要散布在医疗服务和CXO职业，首要依托服务赛道的高景气量以及办理上的优势支撑单店盈余和连锁扩张来完结继续的高增加，如通策医疗、爱尔眼科、益丰药房等；

l方针壁垒型牛股：传统中药、疫苗、血制品、核药等部分职业因为方针强力束缚，进入壁垒较高，现有厂商依托方针护城河，竞赛格式优异，其生长首要依托于供应的安稳生长，如片仔癀、云南白药、康泰生物等。

2.2、医药Tenbagger牛股进化论：分特点分阶段掌握出资要点

2.2.1、要点重视前期、拐点期和后期

依据企业生命周期理论，一个具有完好生命周期的企业需求阅历孕育期、出世期、展开期、老练期和阑珊期五个阶段。身处不同阶段的企业，面对的运营危险不同，办理层寻求的短中期方针也不同，然后也展示出不同的运营重心和成绩生长表现。详细而言，不同阶段企业将有如下的表现：

1）孕育期：从0到1。孕育期的企业首要运营方针是满意商场的需求，要点战略是要推出满意或创造商场需求的产品和服务。该阶段的企业收入规划较小，增速因为基数小或许会很快，也或许动摇较大，而且大概率仍处于亏本状况。孕育期企业的首要竞赛力源于对商场需求的敏锐掌握和产品本身的壁垒（首要是技能壁垒）。在医药职业中，处于孕育期的立异药企乃至可以没有收入，也能做到在揭露本钱商场融资。

2）出世期：快速拷贝，继续浸透。出世期的企业首要运营方针是在满意商场需求的根底上快速进步销量，一起需求重视资金是否可支撑其快速生长。该阶段的企业要点战略是快速推行产品和途径扩张，快速进步产品/服务在方针人群的浸透率。该阶段企业收入规划往往快速生长，开端扭亏并也进入净利率快速爬坡阶段。出世期企业的首要竞赛力依然包含产品力或服务力优势，但更重要的是办理和履行团队要具有对商场快速呼应的履行力和快速纠错的决断力以保证本身产品/服务的浸透率可以快速进步。

3）展开期：大鱼吃小鱼。展开期的企业往往现已处于主营产品/服务被广泛认可，该职业已有安稳增加的有用需求和供应。该阶段企业的首要运营方针是继续快速进步销量，而且要在更多竞赛对手存在的状况下抢夺更多的商场比例。该阶段企业的规划会继续快速胀大，但往往会出现办理才能滞后于其规划的状况，此刻企业要点战略依然在扩张上，但条件是要先完善公司内部办理/事务运作机制，构成合理而严厉的办理准则和流程，这样才干在更剧烈的竞赛下取得优势。

4）老练期：寡头竞赛，强者恒强。度过展开期的龙头会进入其鼎盛阶段，该阶段的企业现已树立了完善的企业办理机制，在所在职业具有较强的话语权和职业位置。该阶段企业的首要运营方针是继续安定市占率优势，并活跃经过立异革新寻求新的增加点。若能成功找到下一个商场空间满意大的增加点并转型成功，该阶段的龙头企业会敞开新一轮的生长；若无法转型成功，这类企业将坚持安稳期直到进入阑珊期。老练期企业的要点战略是重视立异并合理延伸运营的鸿沟，大都能继续鼎盛的龙头都是有才能二次创业成功的企业。

5）阑珊期：与世长辞。进入阑珊期的龙头企业一般是职业远景本身已进入阑珊，该阶段的企业内部办理的对立现已越来越多，其首要方针现已从进步转为防护，即坚持安定市占率优势，但其办理系统现已难以支撑有用的立异，因而也难以有用拓宽现有的运营鸿沟。

理论和实践不会彻底匹配，清晰最佳出资价值区间为“前期、拐点期、后期”。需求留意的是，企业生命周期理论仅是对各类企业的不同展开进程的总结，详细到方针企业应该怎样分类或许难以彻底匹配，咱们要做的是捉住方针公司的首要特征进行更细化的剖析。别的，考虑到方针是寻觅具有最佳出资价值（尽量低危险高回报）的医药上市公司，咱们把首要的评论精力放在出世期、展开期、敞开二次生长的老练期以及介于展开期和二次生长时间之间的转型期企业中。考虑行文便利，咱们将相同具有快速增加特征的出世期和展开期合并为“前期”；重视立异敞开二次生长的老练期企业往往具有较强的途径优势（如出售途径、研制途径、办理系统优势等），咱们将其称为“后期”企业；介于“前期”和“后期”企业之间，有较大潜力且活跃推进转型的企业，咱们称之为“拐点期”企业。即咱们首要评论医药板块的前期、拐点期和后期企业。

2.2.2、不同运营特点的医药企业需求重视的中心竞赛力不同

依据不同的运营特点，医药企业可分为产品型、服务型和方针型三类。产品型企业首要是药品和医疗器械工业企业，服务型首要是医疗服务、CXO、医药商业类企业，而独自将方针型归为一类，首要是有部分医药企业是凭仗方针控制具有了必定的独占优势，并借此展开壮大，如血制品、疫苗、核药和具有保密配方的品牌中药企业等。

不同运营特点的医药企业依托的中心竞赛力不同。

1）产品型前期靠差异化产品力，后期靠高效的研制和出售归纳途径优势。关于前期产品型医药企业而言，具有差异化的好产品是最重要的中心竞赛力，而差异化可以来自立异药/器械独家上市的专利壁垒优势，也可以是Me-better类新药/器械和剂型改进新药/晋级版新器械的临床效果优势，关于首仿药来说还可以是快速拷贝上市带来的约束时刻内的性价比优势。因为前期产品型企业更重视产品销量的增加和市占率的进步，满意强的产品力可以补偿前期出售途径不健全和产品管线不丰盛的相对下风。然后期产品型医药企业现现已过前期的展开堆集了满意完善的出售途径、医师专家资源，也借由拐点期的办理改进构成了高效的办理系统。此刻的药企比拼的是研制系统高效的管线产出和出售系统对新上市产品的快速变现，从单品的产品力优势进化为全管线的产品力优势。产品型医药企业往往会因方针/“黑天鹅事情”冲击或原拳头产品进入阑珊阶段而进入拐点期，而支撑其打破拐点期进入后期的往往是继续加大研制投入带来管线收成以及出售系统重塑带来的强途径转型。

2）服务型前期靠办法立异快速迭代，后期靠品牌和办理优势。关于前期服务型医药企业而言，其供应的服务一般不存在较高的专利壁垒（临床前CRO或高壁垒CMO这类技能服务在外）。这类企业树立护城河首要靠办法立异以快速满意呼应客户的需求，可以是如“平价药房超市”这样推翻原有药品零售供应链的办法立异，也可以是爱尔眼科、美年健康这样前期靠引进高端设备和供应更优服务态度同公立医院差异化竞赛的办法立异，还可以是CXO企业这样依托进步研制环节功率的办法以更快满意客户需求的办法立异。全体来说，前期服务型龙头需求比竞赛对手更快速灵敏地呼应商场需求，因而办法立异带来的先发优势是必不行缺的。前期服务型企业首要获益于职业浸透率的进步。后期服务型医药企业一般现现已过事务扩张树立了显着的规划和品牌优势，但旧办理系统和办理规划的对立会不断加大，办理系统的进化是决议其能否继续抢占比例并从优异走向杰出的要害。这个阶段的龙头首要获益于会集度的进步。比方爱尔眼科创始的“合伙人”机制便是典型的事例。服务型医药企业进入拐点期所面对的运营调整大都是因扩张过快导致办理才能和规划生长的对立不断加深，而协助其打破拐点期进入后期的要害便是办理系统的重塑，可以是对原有服务和质控流程的重塑改造，也可以是人才鼓励系统的优化晋级，还可以是内部办理系统性的功率改进。

3）方针型龙头全生命周期都获益于方针壁垒，但后期也依托研制和办理立异。关于方针型医药企业而言，方针壁垒是其可以获取超额赢利最要害的要素，而且会贯穿于企业的全生命周期。比方片仔癀和云南白药为“唯二”的国家绝密（后改为秘要）种类，竞赛对手无法跟进拷贝，两者无论是前期、后期或是拐点期均获益于此。再比方血制品、精麻药和核药厂家的出产运营资质由政府同意，现在已多年不再同意新的厂家进入，这也构成了本质的方针商场维护。但关于能成功走向后期的方针型龙头，研制立异和办理优化也相同不行短少，这种立异带来的优势首要也是表现在同业内部的竞赛中胜出。方针型医药企业的拐点期打破往往依托于控制方针的松紧改变，办理机制的革新打破（国企革新）等。

2.2.3、总结与展望：分特点分阶段掌握要点，龙头加快兴起是趋势

总结：分特点分阶段掌握要点。依据上文整理，咱们将评论聚集于“前期、拐点期和后期”的理由仍是遵从医药股出资的永久主题——生长。依据生长特点的分类，咱们进一步将医药股细分为“产品型、服务型、方针壁垒型”。借此，咱们将医药股分特点分阶段划为九类，每一个类别均评论了出资应重视的要点内容。全体来说，各类别应重视的要点要素决议了其生长性以及生长的可继续性，对其时环境下的医药股选股的参阅含义较高。

展望：新旧动能转化期，医药龙头加快兴起。连续近年来咱们对医药职业的判别，咱们以为我国医药已进入“大医保”年代，愈加侧重招采、医保功能的协同，带量收买正重塑价格机制。新机制下利益正在逐渐平衡。归纳来看，医药职业总量增加受医保基金付出结构改变的束缚而显着放缓，而未来的医改新政包含带量收买、医保目录调整、医保付出规范、DRGs等都旨在紧缩单药生命曲线，加快用药结构晋级。新的医改年代，腾笼换鸟气势正盛，医药职业绝不是雨露均沾式的全面昌盛，而是强者恒强的严酷斗技场，咱们判别医药各范畴的龙头将在新的医改环境下更快兴起。

2.3、前期看职业空间，后期看企业途径，拐点期抓双击

不同阶段的医药企业生长性、中心要素不同，出资上重视的中心逻辑也不同。

1）前期看职业空间：该阶段的龙头往往是职业浸透率不断进步的引领者（之一），也可以在商场需求继续被满意的阶段享用到最好的生长收益。其供应的产品或服务本身的职业空间、其时的浸透率状况以及未来可预期的生长潜力是出资者重视的焦点。因而，前期龙头首要要看职业空间是否满意大。在职业潜力不断被“浸透率进步，成绩生长”完结的状况下，前期医药龙头的股价也会出现出较强的迸发力，估值办法上倾向于用PEG，对高生长性给予较高的溢价。前期代表性的医药龙头有长春高新、康弘药业、我武生物、欧普康视等，这些前期龙头均契合“职业空间大、浸透率较低且在继续进步”的特征。

2）后期看企业途径：该阶段的龙头具有较强的途径型优势，包含高效的研制系统、满意低本钱的出产系统、强履行力的出售团队和具有竞赛力的鼓励系统等。这类龙头往往现已生长为出资者眼中优质的白马股，这时商场重视的焦点往往落在后期龙头能否运用其途径优势继续推出新产品/服务，能否运用商场优势位置继续进步盈余才能以及能否继续坚持对竞赛对手的优势，总的来说，便是后期龙头是否还能在剧烈的竞赛中继续进步商场比例，推进商场会集度的进步。后期龙头的股价表现往往会出现出相对竞赛对手显着且继续的估值溢价优势，估值上难以用PEG去匹配，现金流折现法是常用的估值手法。后期代表性医药龙头有恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德等。

3）拐点期抓双击：该阶段的龙头现已成功度过快速生长的前期，正在向后期龙头改动的进程中。其或许阅历了产品线断档、“黑天鹅”事情或本身办理系统不完善的负面冲击，成绩和股价暂时进入了低迷期。跟着公司内部办理的革新以及新产品/服务的成功推出，这类龙头仍有时机步入后期龙头的部队。一般来说，商场重视的焦点在于公司是否开端进入拐点向上的阶段，且会侧重盯梢公司要点目标的改进状况，好像店增加、客流增加、盈余才能等。商场重视拐点型龙头的动力在于享用“戴维斯双击”的股价迸发阶段，一旦承认拐点，其PE和预期EPS均会显着进步，股价涨幅会远远超出成绩的生长崎岖，这类公司的估值办法一般是用PE估值法。拐点期代表性龙头有美年健康、金域医学等。也有拐点型企业展开进程中并未遇到“黑天鹅”等冲击，但断档的产品线或办理扩张的局限性也会束缚其继续快速生长。其向后期的晋级首要是依托继续的研制和内功堆集，完结从“灰”变“白”的突变，当然其相应的股价弹性也不会有典型的拐点型企业大。

2.3.1、服务型龙头生长途径

三级连锁商业办法的成功验证和快速拷贝。从股价和估值来看，爱尔眼科前期仅在2009.10-2010.06阶段完结了翻倍的股价增加，而在2010.06~2013.03股价简直没有上涨，出现了近三年的估值消化阶段，一方面是爱尔眼科这类连锁扩张型的企业在快速开店期存在培育期内亏本，因而公司扣非净赢利动摇较大，影响估值；另一方面是爱尔眼科在创业板上市之初PE-TTM就超越100x，最高时乃至到达140x，其时也显着透支了爱尔眼科未来生长的预期收益；终究2012年出现了“封刀门”事情，在成绩和估值双杀之下，公司的股价继续走弱。归纳来看，商场往往依据成绩快速继续增加的预期给予前期服务型龙头较高的估值溢价，但也或许存在过度溢价透支未来生长的状况。

拐点期（2012年-2014年）：布局久远，改进办理。因为12年“封刀门”事情加快了拐点期的到来，爱尔眼科开端活跃放缓扩张节奏，并在长效办理机制的构建上投放了更多的办理精力。爱尔眼科在拐点期活跃推进久远布局，包含联合中南大学树立爱尔眼科学院，树立并购基金开端在体外加快布局眼科医院，推进合伙人机制施行。拐点期内，爱尔眼科收入增速虽坚持安稳（20%~25%），但因为活跃改进医院运营办理，其扣非净赢利增速快速从4%爬升至37%，根本走出“封刀门”事情影响，成功步入后期阶段。该阶段爱尔眼科的股价出现典型的”戴维斯双击”特性，EPS增加加快和PE估值进步一起推进股价快速上涨。

后期（2014年至今）：办理途径优势发力，敞开继续快速生长。在成功完结合伙人机制和多级连锁试点后，爱尔眼科开端凭仗并购基金+合伙人机制推进医院快速布局，公司赢利增速重回30%以上的快速增加，虽然中心有“魏则西事情”的职业“黑天鹅”冲击（首要影响白内障筛查），但公司依然经过继续注入并购基金培育的体外医院，继续坚持30%以上的收入和赢利快速增加。除掉2015年牛市影响，2014~2017年公司PE估值全体来说坚持安稳，股价上涨首要是反映了EPS的生长。2018年以来，爱尔眼科EPS增速因基数较大后有所放缓，但公司的股价依然快速上涨，PE-TTM乃至到达了近150x。咱们以为，公司估值在EPS增速放缓的状况下依然可以继续进步，首要是爱尔眼科的途径优势相较竞赛对手抢先较为显着，商场也对爱尔眼科长时间继续地创造现金流入的才能较为认可，对其估值也开端转入继续增加的现金流折现估值法。

小结：服务型龙头前期看空间，重视验证商业办法完结，但要警觉快速生长阶段的高估值危险，估值溢价过度或许会让公司进入较长的估值消化阶段。一旦出现职业或个股“黑天鹅”事情或许会加快服务型龙头加快进入拐点期，这时要要点调查公司是否活跃改进办理并进行久远布局，这个阶段是公司早年期向后期转化的要害蓄力阶段，对长时间中心竞赛力的打造是最要害的一环。进入后期阶段的服务型龙头股价随成绩生长而生长，而一旦其途径型优势和继续创造现金流入的才能得到广泛认可，其估值将转入继续增加的现金流折现估值法，这时的估值相对其他竞赛对手或许出现显着溢价。

2）药明康德复盘：前期差异化竞赛，拐点期一体化布局，后期赋能途径

前期（2000年-2007年）：安身差异化服务，内生完善临床前CRO工业。药明康德的创始人李革博士结业于北京大学化学院，后赴美进修，并凭仗他读博期间与哥伦比亚大学导师一起创造的“符号的组合化学技能”创建了生物技能公司Pharmacopeia，并于1995年在纳斯达克上市。凭仗深沉的化学专业布景，以及Pharmacopeia创业阅历堆集的客户资源，创始人决议于2000年兴办药明康德，并以药物挑选服务为主业。凭仗国内丰盛的人才和本钱优势，公司招引了全球规划内很多的新增客户，敏捷成为了全球少量具有大型化学实验室服务才能的公司之一，与其他世界CRO龙头企业构成差异化竞赛。一起，公司环绕客户的研制需求逐渐将事务规划向后端延伸。在这个阶段，公司根本坚持每年内生性拓宽一个新事务板块，如工艺研制、剖析服务等，并拓宽进入生物药范畴，逐渐完结了临床前CRO服务才能的全掩盖。跟着公司事务的敏捷拓宽和客户数的继续增加，公司营收出现快速生长的态势。

拐点期（2008年-2014年）：本钱助力，完善一体化布局。药明于2007年登陆美国纽交所，并征集约1.52亿美元，随后于2008年用1.51亿美元收买了美国生物制药和医疗器械研制CRO公司AppTec LaboratoryServices，拓宽了公司的生物药研制和医疗器械开发及测验服务。可是，受当年金融危机影响，AppTec在收买后财物严峻缩水，迫使公司当年一次性计提减值约6000万美元，成绩表现遭到较大影响。但从长时间效果来看，AppTec的事务和公司的小分子化药事务构成互补，使公司敏捷完善了工业链布局并进一步拓宽了美国事务。此外，随同客户项意图阶段逐渐向后端翻滚，为增强客户粘性、进步事务之间的协同效果，公司于2010年树立了合全药业规划化出产基地，并经过收买津石杰诚切入临床CRO事务（SMO），随后于2012年与PRA树立合资公司康德保瑞（后被药明全资收买并更名为康德弘翼），开端培育I-IV期临床CRO事务（督查）。在这个阶段，公司运用外延并购快速完结了从临床前CRO、CMO，到临床CRO的全工业链一体化布局，并掩盖了大分子药研制服务、器械研制服务范畴，逐渐生长为一体化的医药外包服务途径型企业。

后期（2015年-现在）：一体化赋能途径，从服务客户到培育客户。凭仗我国的工程师盈利和本钱商场，药明快速生长为全球临床前CRO的龙头之一，而且开端完结了全流程布局。为追求下一步的展开，药明于2015年从纽交所退市，并进行了事务重组：剥离生物药CDMO事务树立药明生物，于2017年登陆港股商场；剥离承当小分子药物CDMO事务的合全药业，于2015年登陆新三板（随后于2019年6月停止挂牌）；母公司药明康德则一起登陆A+H股商场。国内本钱商场的支撑使公司征集到更多资金，进一步驱动其快速生长。在这个阶段，公司经过收买进一步完善了全流程布局。一起，公司活跃跟进职业的新式展开趋势，然后提早布局，抢跑优质赛道，展开了细胞和基因治疗服务事务，以及大数据等新式范畴。更重要的是，公司拓宽了股权出资事务，完结了融资服务布局，这是全流程服务的要害一环（该事务在美股商场不受欢迎）。至此，药明成为了全流程、一体化赋能途径，从原先专心于“服务客户”，变成具有“培育客户”才能的公司，例如树立于2014年的国内新药研制部（DDSU）便是公司进行长尾客户培育的重要战略之一。

小结：回忆药明康德的展开进程，公司从小分子组成挑选服务发家，在不断加强技能实力和本钱优势的根底上，经过内生性增加完善了临床前CRO事务，然后与世界CRO龙头构成了差异化竞赛，树立了中心技能壁垒，并在此根底上环绕客户需求不断衍生展开出CMO、临床CRO等服务，成为立异药研制的全工业链服务途径。不同于发达国家中CRO企业仅承当药企辅佐研制作业的状况，因为我国立异药研制仍处于起步阶段，现在具有自主立异才能的药企依然稀缺，大都药企需求依托药明康德完结新药研制作业，然后使得公司的一体化赋能途径价值在我国商场得到充沛展示。经过运用其途径优势和研制技能，公司一方面可以为客户供应全工业链掩盖的一站式研制服务作业，进步其新药研制功率和成功率；另一方面可以经过出资和加大商场重视度的办法助力优质药企生长，改进国内立异研制的生态环境，并自主培育潜在客户目标。鉴于公司在国内立异药研制工业的重要位置，其已差异于其他传统的辅佐型CRO公司。凭仗其一体化赋能途径优势，公司未来将有望打破传统CRO公司的市值天花板，具有更多溢价空间。

2.3.2、产品型龙头生长途径——世界巨子

从明星单品到产品立项、研制、出产、出售途径化。一个产品型医药企业展开壮大的进程中必定阅历不同的阶段，在不同的阶段都需求打破原有的才能圈，以打破该阶段的天花板，以进入到下一阶段：

?前期：在这一时期，产品型医药企业经过技能立异等办法，开宣布明星产品，依托明星产品的放量，公司成绩完结较高速增加。

?拐点期：明星单品的体量将逐渐挨近天花板，明星产品将逐渐成为现金牛产品，这时需求企业具有产品线延伸才能。依托显着产品树立起的研制、出产、出售途径，继续弥补新产品，完结继续增加。

?后期：在这一阶段，公司现已是国内医药工业中的大型企业，现已具有了老练的产品立项、研制、出产、出售系统，成绩稳健增加。

值得留意的是，展开阶段的区分是也需求依据不同的标准和视角，例如单看国内企业，恒瑞、迈瑞都现已是老练的途径期公司，可是站在全球视角来看，这类企业依然处在前期，依然需求在海外更大的商场有所打破。以下两个海外巨子的复盘分期则是依据全球视角。

1）辉瑞制药（PFE.US）复盘：前期立异兴起，拐点期并购丰盛管线，后期双轮驱动

以全球顶尖药企辉瑞为例，其展开相同显着分为三个阶段：

前期：创建-1990s。辉瑞前期经过开发柠檬酸、抗生素等产品给公司带来丰盛的赢利；在60~80年代，公司开端投入立异药研制，其间1982年上市的吡罗昔康成为全球销量最大的消炎药，也是辉瑞的首个出售额超越10亿美元的药品，标志着辉瑞正式进入立异药收成期；90年代，络活喜（氨氯地平）、左洛复（舍曲林）、万艾可（西地那非）等重磅炸弹级立异药连续上市，推进辉瑞进入立异驱动增加的年代；

拐点期：2000-2010。在此期间，辉瑞原有的立异药事务连续面对专利到期的压力，而立异药研制的难度越来越大、危险继续上升，为求破局，公司展开了多起大规划并购以扩大事务地图：

?2000年，收买华纳-兰伯特，取得立普妥（阿托伐他汀）等药物，立普妥成为辉瑞收买出售额超越100亿美元的药物，2006年出售峰值到达129亿美元；

?2002年，收买法玛西亚，取得西乐葆（塞来昔布）等药物；

?2009年，收买惠氏，取得沛儿（肺炎球菌多糖结合疫苗）等药物，进军生物药范畴，沛儿成为全球疫苗出售冠军，15年峰值出售额62亿美元；

后期：2010之后。辉瑞的事务办法逐渐老练，进入“内生研制+外延并购”双轮驱动的大途径办法。

小结：辉瑞的展开前史从前依托内生立异进入立异药驱动的年代，在拐点期经过并购扩展事务规划对冲研制危险，终究逐渐进入“研制+并购”双轮驱动的制药大途径办法。

2）武田制药（TAK.US）复盘：前期立异兴起，拐点期并购风头正盛但股价踌躇不前

日本的医药工业阅历过和国内简直相似的革新，革新后也效果了不少知名药企。以武田制药为例，公司从在日本国内的高速展开到生长为MNC之后寻求和安定世界化扩张，代表了典型的日本药企追求转型之路时阅历过的窘境与打破。

前期：创建-1990。武田制药树立于1781年，是日本国内的“百年老店”，从中草药分销商发家，公司完结了向研制、出产、出售一体化制药企业的改动。跟着战后经济复苏，武田经过出产和出售维生素、抗生素等完结了本钱和技能的原始堆集（与国内药企相似，大都企业在我国国内阅历过相似的展开进程）。

扩张期：1990-2000。上世纪90年代起，日本国内经济增速放缓，老龄化程度加深，然后带来医保费用压力猛增。政府引进两年一次降价准则，药品价格大幅下降导致医药职业增速放缓，此外新药批阅准则趋严导致国内新药上市数量也出现大幅下滑。在国内商场继续低迷的大布景下，日本药企开端纷繁寻求世界化打破。1990-2000这十年也是武田制药世界化扩张和me-too类药物上市的迸发期，吡格列酮、亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦酯等重磅产品相继上市，推进武田制药进入快速增加的时期并顺畅扩张至多个国家。

拐点期：2000-至今。这个阶段是武田制药在全球已有事务的整合期以及新式商场的拓宽期：初期，公司剥离其非医药事务如动物保健、大宗维生素等，后期因为其本身研制管线和储藏的缺乏，公司敞开敏捷扩张之路，以期整合其现有事务、完结协同办理、安定世界化位置。公司自2000年以来展开了12项收买，包含2008年88亿美元收买Millennium取得重磅药物Velcade和2011年130亿美元收买瑞士Ncomed等标志性事情。期间公司营收不断增加但赢利崎岖很大，原因包含并购发生昂扬财务费用、多项重磅药物专利到期等。跟着2011年晚期肺癌药物Motesanib、2013年糖尿病重磅药物TAK-875相继宣告研制失利后，武田制药陷入了研制窘境，股价表现更是踌躇不前。

小结：重磅专利药到期后的仿药冲击、无法打破的研制窘境面前，武田制药在挑选继续寻求外延并购完善管线布局。公司2017年以52亿美金收买Ariad制药取得重磅血液瘤产品，19年更是以620亿美元“蛇吞象”收买Shire，取得其稀有病和中枢神经系统药物。可以显着看出，武田制药具有清楚的战略方向，期望布局肿瘤、消化道、神经科学、稀有病四大范畴的立异型药物，也不懈寻觅可以让武田制药能打破窘境、大步向前的重磅项目。

武田制药的展开前史对国内药企极具学习含义，90年代武田追求初度转型的阶段和我国其时具有相似性，老龄化程度加深、医保宽松环境发生改变、药品价格下降，而其时国内更为严峻的是集采方针的敏捷推进带来了国内药企之间或许愈加重烈的竞赛。因而国内药企向研制驱动转型的需求愈加火急，考虑到国内经济仍处于安稳增加的阶段、职业革新快速推进，咱们以为相似于武田制药寻求革新、不断调整的“消失的近二十年”，国内药企有望完结快速跨过并迎来更好的展开时机。

2.3.3、产品型龙头生长途径——国内标杆

1）恒瑞医药复盘：前期拷贝打造现金牛，拐点期立异药连续布局，后期立异药密布收成

前期：2011年之前，公司以拷贝药事务为主，着力强化出售优势，打造专业化的出售络和部队，叠加医保扩容和国产拷贝药进口代替的盈利期，打造了多西他赛、伊立替康、碘佛醇、七氟烷、右美托咪定等明星拷贝药单品，抗肿瘤、麻醉、造影三大中心优势范畴渐具雏形。在打造拷贝药现金牛事务的一起，公司开端布局立异药，前两个立异药艾瑞昔布和阿帕替尼别离于2003年和2007年获批临床。

拐点期：2011~2015年，公司的前期立异布局效果落地，艾瑞昔布和阿帕替尼别离在2011年和2014年获批上市；在此期间公司继续加大研制投入力度，不断丰盛立异药管线，吡咯替尼于2012年获批临床，抗PD-1单抗于2014年提交上市请求。

后期：2015年之后，公司进入立异药密布收成期，吡咯替尼、19K、紫杉醇（白蛋白结合型）于2018年获批，卡瑞利珠单抗于2019年获批，一起阿帕替尼敏捷放量成为立异药重磅种类，数十项立异药临床试验有序推进。现在，公司具有国内抢先的规划化研制途径与出售途径，可完树立异药项意图临床、注册高速推进，并在获批后凭仗强壮的出售团队完结敏捷放量，具有完好的研制与出售彼此促进的立异大途径。

2）我国生物制药复盘：前期抢仿享用盈利，拐点期加码研制投入，后期立异药将次序上市

前期：2014年之前。公司以抢仿战略逐渐打造专业化的出售团队。旗下正大天晴肝病用药龙头位置安定，逐渐布局抗肿瘤、呼吸、抗感染等多科室。2010年旗下重磅种类恩替卡韦（首仿）上市，享用拷贝药进口代替盈利叠加肝病线产品快速放量。公司于2003年收买北京泰德35%股权，布局心脑血管、镇痛用药。前期，公司出售优势与产品壁垒没有彻底表现，成绩动摇较大，但仍出现继续生长之势。

拐点期：2014~2018年。公司出售系统逐渐完善，仿创结合的战略引领公司成绩稳健增加，微弱的出售才能得以快速验证。肝病仍为公司强势范畴，占公司收入比重最大，其次抗肿瘤用药快速兴起，跟着2018年公司收买北京泰德24%股权，将心脑血管和镇痛范畴用药归入麾下并成为公司重要事务板块。仿药事务强势增加，公司加码研制投入，着力打造旗下各大研制途径，开端布局立异药研制。

后期：2018年之后。公司首个立异药安罗替尼上市并完结快速放量。受带量收买影响，存量事务如重磅种类恩替卡韦冲击较大，这也验证了公司之前加码研制转型的前瞻性。现在公司有30余项立异药处于研制阶段，临床试验稳步推进。关于研制管线尤其是立异药的提早布局有望推进公司在拷贝药竞赛加重的商场中构成中心竞赛力，咱们以为公司有望凭仗现有的出售优势和研制布局，在创仿结合+多元化强的战略引领下，逐渐生长成为立异药龙头企业。

2.3.4、方针壁垒型龙头生长途径

依据熊彼特的“企业进化论”理论，企业的展开演化既依托“先天基因”——常识遗传和承继，也依托“后天尽力”——自动适应和常规变异。方针壁垒性企业具有得天独厚的先天优势，在展开前期奠定取胜根底。在展开中后期，则更需求企业本身经过环境