高善文：本轮大宗商品价格上涨的原因、趋势及政策应对5乘银诸葛策略00亿

编者按：本文转载自我国金融四十人论坛，为高善文博士在5月20日举办的CF40青年论坛双周研讨会“大宗产品价格上涨的影响及方针应对”上所做的点评。

概要

本轮大宗产品价格的上涨具有许多杂乱的原因。

从短期来看：

一是疫情期间货品消费对服务消费呈现了大规模的代替，推进了全球货品贸易和工业出产的无能为力正常化，从需求端助推了价格；

二是疫情对根底产品供给才能的按捺，以及对供给链的扰动从供给端推进价格上涨。从短期状况看，产品价格很或许现已，或许很快将会触顶回落。

从长时间来看：

一是曩昔十年来根底产品价格趋势跌落，导致出资萎缩、边沿厂商退出，疫情进一步加重了出资的下降和供给才能的缩短；

二是跟着职业的整合，大宗产品商场的竞争性下降，寡头独占的结构得到显着加强；

三是长时间价格趋势跌落，加上疫情的冲击，使得供求两边以及贸易商的存货缓冲显着下降；

四是宽松的资金环境下降了持有存货的机会本钱，进步了合意的存货水平；

五是碳减排的全球浪潮改变了许多产品的长时间供求格式，储能、电动车、太阳能板，风能等技能革新对一些根底产品的长时间需求构成支撑，也影响着商场的预期；

六是我国对部分高排放职业的强制性减产，约束了供给，也导致价格进一步上涨。

此外，在供给严重的布景下，价格对需求改变的弹性进步，需求的小幅上升会导致价格的大幅度上涨。

从这些状况看，对大宗产品价格动摇中枢的抬升，以及在未来晦气环境下再次大幅度上涨的或许性，需求有充沛的预期和满足的预备。

2015年之前，PPI的改变经过预期和本钱加成等机制，总是导致CPI的亲近联动和同步上涨。

但在2016-17年供给侧革新带动的PPI大幅上涨进程中，这种联络和传导链条好像开裂了，其结构性原因依然不很清楚，值得深化研讨。

我倾向于以为此轮PPI的大幅度上涨也不太或许推进CPI呈现显着上升。

最终，在方针主张方面，要害首先是要敬畏商场，勇于让商场发挥自身的调理效果，在引导资源配置中起到决议性效果。

在此根底上，一方面要加强与商场的交流，并经过方针指引等手法安稳大众的通货膨胀预期。假如通货膨胀呈现显着压力(咱们以为这是小概率的尾部危险)，那么就无能为力经过货币方针的举动来呼应。

别的一方面，要进步要素的活动性，加强社会保证体系，进步经济应对表里冲击的弹性，使得企业可以自在方便地进入和退出商场，装点的离任和再就业可以流通运转，使得金融体系坚持满足的清偿才能，可以及时吸收经济调整进程中的坏账本钱。

——高善文 CF40学术委员、安信证券首席经济学家

大宗产品价格上涨的

原因、趋势及方针应对

最近一段时间以来大宗产品价格的快速上涨引发了广泛的注重、焦虑和不安，金融商场的参与者们也都在亲近的追寻并企图全面了解和剖析其来龙去脉和影响。在此布景下，对大宗产品的价格上涨进行评论是非常及时且必要的。

谈从炎博士和徐小庆先生从不同的侧面临这一问题进行了深化和详尽的研讨，赋有启发性。

谈博士全面评价了曩昔20多年来大宗产品价格改变趋势，提取出此轮价格上涨中许多要害性特征，并就下流职业盈余和未来PPI所受影响以及怎么进行方针应对等方面提出了全面的主张。在关于大宗产品价格上涨原因的剖析上，谈博士要点强调了商场对供给收紧的担忧和预期，这毫无疑问是近来商场评论的要点之一。

小庆的观念则自始自终的尖锐，他从需求层面侧重剖析美国居民部分加杠杆的原因及其影响，并对产品价格的未来走向做出了清晰预判，激烈地以为产品价格的峰值现已呈现或至少为时不远，以为产品价格上涨的气势现已步入结尾。这些剖析关于咱们了解其时的产品商场动态和预判未来走向而言，都毫无疑问是非常有启发性的。

在两位讲话的布景之下，我想弥补一些调查和考虑来作为点评。

本轮大宗提价的短期要素是

货品消费代替和供给链扰动

大宗产品价格上涨的原因可以从短期要素和长时间要素两方面来考虑。

短期要素首要有两个层面。一是疫情期间居民部分消费倾向显着下降的一起，货品消费对服务消费呈现了非常大的代替；二是疫情对产品供给才能的按捺，和供给链的扰动在边沿上助推了工业出产资料价格上涨。

详细而言，一方面，在疫情特别严重的2020年二、三季度之间，全球规模内绝大多数国家的居民部分消费都一起呈现了两个现象：

一是整体消费倾向呈现显着下降；二是消费开销的构成中，货品消费对服务消费存在非常大的代替，二者之间呈现了非常大的缺口。这一缺口遍及呈现在我国、美国、日本甚至欧洲大陆的数据傍边，是一个典型的全球性现象，也是人类在面临疫情困扰时的一种天然的经济反响。

与上述国家比较，美国的区别只在于，它经过强有力的财政补助使居民部分的可支配收入相关于疫情之前不跌反升。尽管如此，美国居民部分消费倾向相同也在下降。而在货品消费对服务消费的代替方面，这些国家的机制并无差异。

正因如此，包含美国在内的大多数国家在2020年4季度时工业出产便现已康复到了较高的水平，全球工业出产现实上超过了疫情之前的水平。从全球规模来看，全球工业出产的康复带来了对一般出产资料的需求，从而在需求端造成了产品价格的上涨。

另一方面，疫情关于比方原油商场、集装箱商场和铜的挖掘锻炼运送等均造成了显着的冲击，对其供给才能也产生了按捺效果。这些按捺在一些范畴比在另一些范畴更显着，例如美国页岩油职业的供给才能和出资均大幅度下降，严重影响了石油商场的供求平衡。这些供给要素在边沿上助推了包含普通产品和工业出产资料在内的价格的遍及上涨。

如前所述，2020年年末全球工业出产总量便现已康复，但工业出产才能和供给链的弹性应对方面都受到了显着的按捺，这天然而然地带来普通产品和出产资料价格的上升。

跟着疫苗的广泛接种和疫情的逐渐操控，服务消费整体仍是会从头代替货品消费，这意味着耐用品的消费在不久的将来会逐渐减速；一起供给链在做出快速呼应，供给才能必定程度上也将在短期内得到修正。

这都意味着，其时面临的广泛的价格压力中，有一部分是短期的和临时性的，尽管咱们无法确认详细多长时间之后这种压力会衰退。从买卖的视点来看，产品价格高点或许现已曩昔，或许很快就会曩昔。

供给继续缩短与碳减排等

长时间要素值得注重

从长时间来看，首要是供给层面的要素，可以从几个方面来剖析。

根除，长时间的产品价格走低导致出资低迷，供给端整体缩短。从价格来调查时不难发现，从2011年产品价格的高峰到疫情期间的底部，产品商场整体上阅历了十年的熊市，这期间产品价格跌幅非常大。十年熊市最重要的影响体现在三个层面：

一是产品的挖掘锻炼等范畴，出资不断下降，而且边沿上的厂商在不断退出。尤其是2015年以来的供给侧革新进一步加重了这些范畴的过剩产能退出及边沿厂商退出。因而，尽管其间有过重复，但曩昔十年来产品范畴的出资整体上在不断下降。疫情的冲击进一步加重了供给的缩短和出资的下降。因而，未来的供给增加或许会呈现较大的问题。

二是边沿厂商的退出改变了产品商场的供给结构，使得寡头独占格式构成或许得到显着加强。2020年的疫情则加重了这种现象，整个产品商场变成了一个高度寡头独占的商场。

以石油为例，疫情抹去了美国八成的页岩油产能，导致原油商场呈现俄罗斯和沙特两个寡头，两边联手便足以进行独占定价，因而原油的需求尽管没有康复，但价格却康复了。竞争性商场下，商场可以快速反响，价格可以充沛反映供需改变，但在寡头独占的商场上，价格易涨难跌，且托辞不会对价格信号及时作出反响。不只是原油商场，现实上其他许多产品范畴都存在相似的状况，如铁矿石商场。

三是长时间的价格下降导致供需两边和贸易商整体上不断减少存货，疫情冲击还引发了一次存货的会集出清，这导致在需求康复时存货缓冲严重不足。在一个价格不断跌落的商场上，只需持有存货，就意味着将遭受丢失。在这种条件下，从出产商到下流用户，存货数量整体上在不断下降。疫情以来，需求猛然下滑，咱们都挑选兜售存货，导致出产出售端的存货被不正常出清。这种不正常出清带来的问题是，商家手中没有了货品，那么一旦价格上涨，一切商家都会挑选补存货，这将加重价格上涨。

一起，资金本钱的大幅下降又进一步加重这种状况：一般来说，商家持有存货的机会本钱首要是资金本钱，疫情期间货币方针带来的反常宽松的活动性环境使商家可以挨近零利率获取资金，这意味着在其他条件不变的状况下，大幅下降的资金本钱将促进商家持有更多的存货，这将推进价格上升。而价格上升又将提高存货持有志愿，由此构成循环，导致价格快速上升。

上述一系列微观商场结构的改变，解说了为什么相关于需求康复，这轮产品价格涨幅如此之大。

第二，碳减排的全球浪潮改变了许多产品的长时间供求格式，储能、电动车、太阳能板，风能等技能革新对一些根底产品的长时间需求构成支撑，也影响着商场的预期；我国对部分高排放职业的强制性减产，约束了供给，也导致价格进一步上涨。整体上看，与我国要素联络严密的产品，其疫情以来的累计涨幅更大，需求康复之外，限产等方针的影响也值得注意。

需求价格弹性导致价格上涨“非线性”

供给收紧时，价格的需求弹性快速上升，导致价格上升“非线性”，这也是价格快速上升的理论解说之一。价格上涨必须有需求，这是契合直觉的，但需求和供给是怎么交互效果的呢？这需求进一步的评论。

举例来说，当需求上升1%，当供给非常足够时，价格或许只会上升0.1%；而假如供给非常严重，那么1%的新增需求或许带来10%的价格上升，并引发存货堆集、趋势投机等力气。这便是供给产生效果的机制，即跟着商场供给的逐渐收紧，价格对需求的弹性在快速增加，需求每上升一点，价格上升幅度则要大得多。

从弹性的视点来调查曩昔的数据，咱们发现，产品价格和工业品价格整体上的需求弹性是不断上升的。2015、2016年有着非常急速的上升，反映了供给侧革新的影响，而此轮提价中，价格弹性的上升迄今仅低于2016年，根底产品价格的弹性好像比其时更大，这反映了供给缩短状况下价格弹性的改变。

广泛工业品的价格，我个人以为需求的影响大约占三分之二，供给影响大约占三分之一，而假如只看根底产品的话，或许要倒过来，即供给的影响是首要的，需求端的影响是相对非必须的。

PPI到CPI传导机制的失效

有待深化探求

我赞同两位演讲人关于CPI的观点，这轮产品价格的上升对CPI可以产生的影响是比较弱小且非常有限的。

一部分原因是我国消费较弱，且猪肉处于下行周期傍边；另一部分原因是，尽管产品价格会经过本钱影响到修建、建材、家具、装饰甚至家用电器等范畴，但从前史经验来看，这些范畴价格黏性大，价格动摇小，产品本钱占比低，因而CPI不会呈现较大动摇。

从前史数据来调查，从1980年代至2013年期间，PPI的上升总会无能为力传导为CPI大幅上升。

从现象上看，这是由于PPI的上升大幅推进了食物包含猪肉价格的上升；可是PPI的上升推进食物和猪肉价格的上升，并不是由于本钱上升，究竟养猪本钱和种田本钱并没有由于PPI上升而有那么大的改变。

从前史数据来看，存在强有力的依据证明，由于PPI的上升在农户出产部分触发了激烈通货膨胀预期，通货膨胀预期推进了存货的重建行为，这一重建推进了食物价格快速上升，从而构成从PPI到CPI的传导，这在前史上是非常重要的重复产生效果的传导机制。

可是2015年之后，这一机制好像开裂了。2015至2017这几年间，PPI快速上涨进程之中，CPI的反响很弱，猪肉价格和食物价格的反响也是很弱的。

在其时这一轮价格上涨中，假如咱们参照2012年之前的状况，那么食物和猪肉的价格就会有非常大的潜在上升压力；而假如咱们参照2015年和2016年的状况，那么猪肉和食物的价格便是正常的。问题在于，咱们并不能清楚地知道究竟应该参照哪一段前史，由于咱们并没有深化了解PPI至CPI的深层传导机制产生的开裂。

我倾向于信任，在这一轮价格上涨中，CPI不会呈现较大问题。但在2012年之前的30多年时间里重复安稳运转的机制为什么会在2015年、2016年忽然开裂和消失，在这儿依然留下一个小小的疑点。

关于这种传导机制的失效，一个猜想性的解说是：2013年之后，我国的食物出产变为工业部分，尽管农人仍是在种田，但种田的行为更像是一个企业而非传统的小农运营，肉猪饲养相同也变为企业化的饲养方法而非散养，也便是说，我国农业部分根本被工业化，导致上述的传导机制失效。不过这一解说并未得到证明。

关于宏观决策部分而言，注重通货膨胀预期的安稳性，并在通货膨胀预期面临要挟的条件下采纳必要和强有力的办法，在其前期是极其重要的。尽管我不以为现在出了问题，可是对这个潜在危险咱们应坚持必要的警觉。

政府应减少价格干涉

保护商场功用

党的十八届三中全会指出，要让商场发挥决议性的效果，商场发挥决议性效果的要害一条是商场决议价格，经过价格来引导资源配置。

从这个视角看，其时的粗钢、玻璃、马铃薯和大米等产品价格本就归于商场价格，它们的相对涨跌也本便是商场发挥效果的进程的一部分，这种涨跌自身便是商场引导资源配置的方法。已然如此，咱们何须对这些价格改变过于焦虑、过度注重呢？因而，关于价格改变，我提出三个主意：

根除，假如这些价格的上升和动摇，一般性地影响到了人们的通货膨胀预期，那么此刻咱们有强有力的理由对它进行干涉。

第二，干涉价格或许会歪曲商场，使其无法正常发挥功用。

以碳排放为例，碳排放问题的处理本质上是对碳排放的纳税，只有当企业为碳排放支付本钱时，才会减少排放。已然出产进程中为碳排放支付了本钱，那么关于那些含碳密度较大的从中游至终端的消费品而言，价格上涨是天然而然的，是经济体系面临气候改变调整进程的一部分，此刻无需进行干涉。

反过来说，假如没有价格反响所带来的调整，经济体系怎么习惯碳中和、碳达峰的远景，怎么应对全球气候变暖的远景呢？所以在它不影响和扰动通货膨胀预期的条件下，在碳排放以及咱们此前所讲的一系列效果机制下，必定会呈现产品价格的上升和动摇，而这一动摇是商场机制作业的一部分，是引导资源配置的一部分。

第三，除了注重通胀预期之外，咱们还需求保护商场调整的进程的弹性。所谓保护商场调整进程的弹性是在两个层面：

一是完善筛选企业的退出机制。在减少碳排放的进程中，跟着钢材价格和碳的价格不断上涨，必定有一部分企业会被筛选，那么政府就应当听任其筛选。不过，政府应当完善保证体系，为失业工人正常活动供给临时性和过渡性的保证，让企业可以顺畅破产清算，银行可以顺畅刊出坏账，让财物和土地可以被拍卖，无能为力投入到更有出产力的部分傍边，这些应当是方针着力的要点范畴。

二是管住干涉限价的激动。假如某一范畴价格一上涨，政府就立马进行行政限价或许对企业进行补助，那么这会阻碍经济的正常调理功用。政府应当在必定程度上适应商场的天然改变。假如必定需求干涉的话，那么政府应该做的是让价格可以自在动摇，让期货商场可以自在定价，让劳动力和企业可以自在进入和退出，让银行和金融体系可以在商业准则下正常作业，做到这些就差不多了。

总而言之，产品价格的上涨有其短期性的原因，这些短期性的要素很快就会曩昔；一起，咱们也要看到这儿面有深入的长时间结构性的问题，比方商场结构的改变，比方存在一些此前没有但此次却忽然被发动的机制。这些商场结构和机制方面的问题意味着，尽管这一轮价格或许正在康复正常，但一旦往后价格弹性变大，供给愈加紧缩，那么需求层面的细微扰动很简单引发价格大幅度上升，并推进产品价格中枢的上升。