海通宏观：人民币为何这么强？——国内美元“池”的视角5000760亿

本年6月份以来，在美元大幅增值、其它首要钱银均对美元价值降低的情况下，我国人民币“鹤立鸡群”，对美元和一揽子钱银都增值。这和本年以来国内根本面走弱、美国底部复苏好像有违背，但咱们从美元资金活动的视点能够找到一些解说。本年以来，我国常常项目仍然坚持高顺差，美元很多流入，央行结汇量较少，金融机构、居民、企业每个季度至少有800亿美元以上的资金需求经过本钱项目装备出去，而美元流出去的本钱办理是比较标准的，所以国内的美元“池子”有点“富余”。央行经过进步外汇存款准备金率，让金融机构多在央行存美元，以收回部分美元活动性。

这就类似于：一个进口大、出口小的水池(国内的美元活动性)，在雨水(常常项目顺差)大的时分，出水口比较小，排水比较慢，所以导致池子里的水简单越来越多。

而当时1年期中美实践利差现已在逐渐收窄，下一年美联储收紧美元活动性是大约率事情，国内钱银方针或持续宽松稳添加，促进实践利差持续收窄，人民币汇率或呈现必定的价值降低压力。但这不会影响我国的钱银方针，在有弹性的汇率、标准的本钱办理情况下，我国方针仍将是“以我为主”。

1、美元走强，人民币更强

从6月初以来，美元大幅走强。在上一年的时分，为了应对新冠疫情带来的突发冲击，美联储大幅宽松，美元严峻超发，美元指数大幅走弱，从100以上降至90以下。而本年以来，跟着疫苗的呈现，美国经济逐渐修正、通胀上升，美联储钱银方针情绪也发生改变，美元指数敞开“爬坡”之路。尤其是从6月初以来，美元指数从90以下快速增值，当时现已到达挨近97的方位，增值起伏高达7.5%。

在美元增值的情况下，首要钱银均对美元显着价值降低。例如，6月初以来，南非钱银兰特对美元价值降低起伏高达13%，巴西雷亚尔价值降低8%，欧元、澳元、英镑、阿根廷比索、泰铢、韩元等对美元价值降低起伏都在5个百分点以上。部分新式经济体为了应对通胀和钱银价值降低压力，本年以来现已敞开了加息进程。

而人民币不只没有价值降低，还持续完结了增值。在美元增值、其它钱银价值降低的布景下，6月初以来人民币对美元币值根本安稳，乃至还增值了0.2%，成为首要钱银中仅有对美元增值的钱银。考虑到其它钱银对美元大幅价值降低，人民币对一揽子钱银增值了4.7%。

2、为何这么强：宽流入、严流出

最近两年，人民币之所以偏强，和中美经济周期错位有联系。上一年以来，我国首先防控住疫情，经济首先修正，钱银方针逐渐正常化。而美国上一年疫情严峻，美元持续不断超发，本年以来跟着疫苗不断接种、防控办法铺开，经济才逐渐修正。所以中美的经济周期错位，带来了人民币上一年以来的增值，这一点从中美1年期实践利率的走势也能够看得出来。

可是从边沿走势来看，本年以来，我国经济现已开端从高位回落，美国经济从底部爬坡，钱银方针也开端改变，经济周期错位开端回转，而人民币汇率仍然持续保持强势，这个就不是根本面能够彻底解说的了。

咱们能够从美元资金活动的视点动身，来看待本年以来人民币对美元的强势。假如将国内的美元商场比方成一个“水池”，那么能够从美元的流入和流出，来判别美元在国内活动性的富余程度，从而判别人民币对美元的汇率走势。

本年以来，我国常常项目顺差持续扩展，美元很多流入国内。从国际收支平衡表来看，到2季度，我国货品交易顺差持续攀升，每个季度均匀保持在挨近1美元。这首要得益于我国出口的微弱，海外对我国供应链依赖度仍然较高。与此一起，跟着国内需求走弱，我国进口走势弱于出口，所以产品交易每个季度完结1的美元流入。并且从月度的进出口数据来看，本年下半年以来，产品交易顺差不只没有缩小，还持续扩展了一些。

另一方面，最近两年由于新冠疫情约束，我国服务交易逆差大幅收窄。在疫情迸发之前的2019年，我国每个季度的服务交易逆差均匀在650亿美元。而疫情期间，出国游览削减，服务交易逆差收窄至300亿邻近，常常项目下的美元流出显着削减。再考虑到其它项目，常常项目每个季度带来的美元净流入到达850亿美元，比疫情之前多出将近600亿美元。

而居民和企业取得美元后，一部分存在银行，以外币存款的方法存在；另一部分进行结汇，向银行交换人民币。到10月的数据看，居民和企业净结汇部分均匀每个季度挨近250亿美元，以外汇方法存在银行部分大约每个季度110亿美元。可是在人民币汇率安稳的时分，其实企业和居民在国内持有美元存款的动机是不强的，由于究竟美元存款利率偏低。

而金融机构拿了美元后做什么呢？曩昔首要是找央行换人民币，构成外汇占款。可是这两年央行接纳的美元量相对有限。在曩昔美元很多流入的情况下，央行会进行结汇，然后出资出去，构成外汇储备。但最近两年，央行的结汇量并没有显着添加，依照6.4的汇率去折算的话，均匀每个季度的外汇占款只添加20亿美元邻近，这和每个季度850亿美元的净流入比较是十分少的。这首要是由于近几年咱们采纳藏汇于民的战略，让居民、企业、金融机构持有更多外汇。

而除掉央行外汇占款添加的部分，国内美元“池子”里每个季度均匀仍有800亿美元以上的资金剩下。而这800多亿美元净头寸的流入，就需求居民、企业、金融机构一同，经过本钱项目装备到境外去才干生息，不然便是淤积在国内美元“池子”里打转，这就要求咱们美元资金的“出水口”也是宽松的。不过从2014年今后，我国对资金流出的办理愈加标准了。

所以央行经过上调外汇存款准备金率的方法，让金融机构把外汇多存放在央行账户上，以防止短期国内商场上美元活动性的过剩。

3、下一年防价值降低：方针“以我为主”

而往前看，从资金活动视点来说，下一年我国出口增速或趋于回落，常常项目带来的美元流入或有所减退。更要害的是，决议本钱活动的重要因素是实践利率，当时1年期中美实践利差现已在逐渐收窄，下一年美联储收紧美元活动性是大约率事情，国内钱银方针或持续宽松稳添加，促进实践利差持续收窄，人民币汇率或呈现必定的价值降低压力。

不过即便有价值降低压力，也不会搅扰到我国的钱银方针，钱银方针估计仍是“以我为主”。一方面，我国自身是大国经济，汇率不会像其他小型新式经济体相同呈现快速大幅价值降低，2015年“811”汇改的跳贬首要也是之前积累了价值降低压力，一次性完结开释。而曩昔两年人民币是在现有准则下、商场化的增值，没有积储价值降低压力。另一方面，有弹性的汇率也能够起到缓冲剂的功用，一起本钱项目办理愈加标准，国内钱银方针的确不会遭到美联储的搅扰。