「深度」软银历史级亏损股票如何复盘背后：孙正义走上诺伊曼老路

记者 | 李京亚

修改 | 文姝琪

孙正义身材矮小而语速飞快，他喜爱在简报会上用生动活泼的言语描绘软银的境况，但跟着股东们气压的下降，孙正义的风格从幽默向镇定改变。他开端学起哲学家说话，例如：仅有的医治办法便是时间，假如下雨你就翻开伞。

软银的股东们已频临破产，愿景基金2021财年净亏本是275亿美元，史上最大。依据野村证券核算，上个季度，愿景基金揭露持有的34家公司中，有32个呈现了出资亏本。

众所周知，阿里巴巴的兴起协助软银从一家归纳组织转型为全球最大的科技股权出资公司。软银事务丰厚，包含了大多数前期明星草创和职业巨子，最著名的莫过于Uber、WeWork、滴滴出行、Arm、Nvidia、字节跳动、阿里巴巴和Slack。《经济学人》给出的剖析软银财物的思路是，软银由4大价值支柱构成：榜首部分是依据花旗银行核算，软银持有的阿里巴巴24.8%的股份；第二部分是软银剩下的移动事务和芯片公司Arm；第三部分是愿景基金1期和2期；第四部分是现已闭幕的内部对冲基金SB北极星。

软银大厦将倾始于2020年春天。其时，软银股价在两周内缩水了一半，此前一年中，软银“水逆”不断：WeWork在IPO前夕倒下、Uber和Slack流血上市、卫星公司OneWeb破产，在截止2020年3月31日的2019财年，软银亏本高达130亿美元，愿景基金录得出资丢失170亿美元。

但巨子的反弹也是敏捷的，采纳极点融资手法，孙正义把软银从不和事例带回正面教材只花了一年。他变卖阿里巴巴、Arm等优质财物，用410亿美元的紧迫财物出售促进日本前史上最大的股票回购，并将软银的净债款削减了140亿美元。

债款危险打扫后，愿景基金出资组合中的项目接连上市，成功为其带来了数百亿浮盈收益。2020年8月，贝壳赴美；12月，外卖途径DoorDash上市，算计给软银带来浮盈超160亿美元。2021年3月，韩版阿里巴巴Coupong登陆纳斯达克带来浮盈超200亿美元，为软银完全扭转局面。实践上，Coupong主导了软银尔后一年的市值起跌，成为孙正义“寻觅下一个阿里”过程中一个很像阿里的事例。本年4月中旬，由于成绩低迷，愿景基金出售了5000万Coupang的股票，总价值10亿美元，卖出价格比Coupong发行价低了30%。

2021年春，软银跃升为全球上市公司中第三大挣钱集团，总财物比2020年3月的低谷时多出600亿美元。走出至暗时间的软银还缔造了一个盛景，2021年夏天上市或当年宣告要上市的科技明星公司背后金主全有软银的身影，日本巨子用实力证明了自己仍是那只“会下金蛋的鹅”。

孙正义没有预料到的是，意气昂扬之后，冲击再次到来。由于愿景基金出资标的IPO后在新股商场体现欠安，2021年的7-9月，愿景基金算计亏本高达72.6亿美元，成为史上最惨烈的一个季度。曾主导软银逆风翻盘的Coupang股价自7月接连大跌，成为了单季亏本的主因。此外，阿里股价继续跌落，加上贝壳找房和滴滴给软银形成的的不小亏本，孙正义使用了“暴风雪”来描绘软银的境况。

孙正义其时着重愿景2期基金正处于布局阶段，有望在几年后进入报答期，但实践上，在上一年10月-12月，愿景2期出资现已显着降速。软银在2021年10-12月的季度牵强完结了小幅盈余，但以滴滴、Coupang、Grab等为代表的企业市值继续走弱，愿景基金的出资收益仍同比下降了92%。愿景基金出资组合中更多被投公司的买卖价格低于其上市价格，导致软银的股价从2021年1季度的高位跌落到挨近腰斩。本年2月初，孙正义寄予厚望的将Arm出售给英伟达方案告吹，又给了软银丧命一击。

3个月后，软银发布了其四十年前史上的最大财年亏本，巨轮再难转向。

私家财物

其实，2021年春这场危机的免除掩埋了孙正义在办理层面的巨大危险，除了陈词滥调的高傲风格、凭直觉出资和对被投强势管控，他的操作还踩上了些灰色地带。

在2019年对德国付出巨子WireCard的灾难性出资中，《21世纪经济报导》曾作出剖析，愿景基金和孙正义很可能扮演了代持人物，愿景基金经过出资顾问公司（SBIA）买入了Wirecard的可转债，软银经过瑞士信贷等投行悄然将所持有的Wirecard 9亿欧元可转债头寸转卖给高净值富豪，当Wirecard因财政造假请求破产重组时，软银和孙正义全身而退，丢失的是其他出资者。

在对英国借款公司Greensill的出资中，软银扮演了多重人物。软银经过愿景基金向Greensill出资超越15亿美元的一起，Greensill也要向愿景基金被投企业如OYO供给短期融资，软银还向瑞士信贷办理的Greensill相关基金投入了钱，其间许多潜在利益抵触给软银带来了许多牟利空间。

2020年末，保密的SB北极星部分揭开面纱，将软银深层次办理问题露出于人前。

这支基金的树立与一股新的力气有关。2019年秋，软银内外交困之际，尖端对冲基金Elliott Management逐渐吃进软银股票，随即提出简化软银的结构、改进办理、向股东返还资金以提振股价。孙正义2020年的大规模股票回购就在Elliot推进下完结。

到2020年2月，Elliot已持有超越25亿美元的软银股份，相当于软银其时市值的3%。为脱节这家苛刻外部办理者带来的压力，孙正义8月树立了自己的内部对冲基金——SB北极星部分。

外界视这支对冲基金为孙正义赚私房钱的手法，该部分担任人，前德意志银行买卖员阿克谢·纳赫塔也是主导Wirecard事情的暗地推手，业界点评他才能不足以担任重担，实践上孙正义是北极星真实的掌舵人，孙个人持有该部分三分之一的股权，软银持有剩下股权，这一合理性显着欠妥的结构得到了软银董事会的同意。

SB北极星可动用的资金规模很广，包含软银财物负债表中的现金借款，软银其他部分将现金转给北极星会导致其赢利激增，这些赢利多半流向孙正义自己。北极星还会在二级商场购买价值巨大的科技股票，买入公司以FANMG为主，也会在股票衍生品上出资许多财物。

《经济学人》在“软银的严酷实际”一文中发表，SB北极星的买卖明里暗里得到了软银财物负债表的背书，软银的利益起点和孙正义的利益结尾没有清晰的鸿沟。

SB北极星的运作在保密下进行，出资者很难查询其财政状况。但据剖析师判别，假定北极星出资报答高，将反映在软银财物负债表的未分配赢利中。孙正义能够经过他在北极星的股份，在软银的股权结构之上取得更大利益。而假如北极星部分亏本，将由其他70%的软银其他股东同时承当。

不过，上一年美国科技股进入“挤泡沫”阶段后，期权与科技股严峻挂钩的北极星出资报答一向很低，在树立后一年多时间里丢失了46亿美元。本年4月，SB北极星持仓悉数清算后，总丢失额攀升至70亿美元。部分担任人阿克谢·纳赫塔也于关停当日离任。

功臣出走

内部人事危险是近年软银财政危机的一条暗线。

2017年愿景基金1期正式树立后，软银董事会重量级人士连续离任，比方日本电产株式会社创始人永守重信、优衣库母公司迅销首席履行官柳井正，还有马云。其间还包含一位女人董事川本优子，她在内部管控方面的定见与孙正义不合，这些人本能够对出资决议计划提出真实应战。

现在软银的外部董事与内部董事的份额为5:4，新参加的第5名外部董事曾被股东们投票对立，由于他与软银有事务利益相关，但是，终究结果是他仍被录用。

应战层面的声响削弱后，孙正义最首要的副手、首席运营官马切洛·克劳尔本年年初因薪酬争议离任。据《金融时报》报导，近10年来，每逢软银的任何一笔出资呈现问题，孙正义都会找他来参议处理。不过，他也曾被爆出损公肥私的争议新闻。在他之前走的是首席战略官佐护，二者都是孙正义的潜在接班人。孙正义曾说要在60多岁时把软银交给下一代，但这一许诺现在还逗留在纸面。

愿景基金的操盘手们也已迷路多半。2021年的愿景基金简直等同高管大清洗，曾主导DoorDash和OpenDoor出资的履行合伙人杰夫·霍森博德决议离任，办理合伙人范昆仑也在同一时间宣告脱离。首席运营官鲁万·维拉塞克拉宣告退休，相继离任的还有愿景基金担任出资者联系的合伙人彭妮·博德尔、愿景基金英国首席危险官玛丽亚·汗。

上述软银高管离任潮并未引发太多重视。

与孙正义一道树立愿景基金的印度裔CEO拉吉夫·米斯拉也在此期间传出重整旗鼓。米斯拉是孙正义最接近的副手，曾用桃色新闻逼走了自己老乡阿罗拉，并与软银COO克劳尔长期存在权利抵触。在软银内部，与他联系严密的德意志银行男人帮在各类杂乱金融买卖中胡乱操盘，留下一地鸡毛。

米斯拉一向是愿景基金急进战略的首要履行人，外界一度以为他会为2019年几桩严重决议计划失误担任。

但孙正义于2021年春演出绝地反击之后，米斯拉安定了位置，还再次敞开了家园独角兽扫货形式，6个月内用愿景2期在印度发明了至少4家独角兽公司。此外，米斯拉宿敌软银COO的离去也被以为会进一步稳固他在集团的位置。

愿景基金的细节开端变少，愿景基金2期在2021年2季度加快了出资脚步，进行了47笔新出资，但其间许多并未揭露宣告，基金出售的一些上市公司股票也无从查阅。在孙正义的表述里，软银估值最重要的目标是财物净值，愿景基金是财物净值的要害驱动力，但据外媒报导，内部对冲基金部分树立之后，孙正义对愿景基金已不再上心。

负债累累

孙正义已表明，他现在专心于办理软银的债款，现在的现金流够用到年末。依据软银财政报表，负债方面，软银已累计具有473亿美元计息债款，346亿美元计息净债款，愿景基金则有86.9亿美元债款。软银集团持有现金229亿美元。

但软银的实践债款比这个更高，《华尔街日报》征引彭博职业研讨，软银的债款与持股估值之间的比率最近超越了36%，到达了软银以为紧迫情况下才会到达的债款水平。

据《华尔街日报》征引剖析数据，到2021年末，愿景基金的最新估值为1385亿美元，该基金的体现现已远远落后于大盘以及其他风投基金。

软银急需经过将其财物货币化来筹措资金，这有两种方法，一是对较前期出资的出售，二是寄望愿景基金优质被投上市后退出。跟着软银出售较前期出资变多，软银会越来越依赖于债款，这对风投而言很不健康，而愿景基金2期IPO退出途径的干涸恶化了软银的境况。

软银上一年树立了三家特别意图收买公司(SPAC)，期望筹措到10亿美元资金与被投企业兼并上市，业界以为这会引发更多危险。本年3月中旬，孙正义将个人持有的价值180亿美元的软银总股份的三分之一抵押给银行，这项借款细节没有发布，但这对促进软银股价向上重估没有发挥作用。软银股价曩昔一年跌落了逾40%，到上一年年末，市值还不到软银财物净值的50%。

到本年3月底，软银的财物净值为1461亿美元，比上一季度削减63亿美元。阿里巴巴占到软银财物净值的22%。

长期以来，软银股票的买卖价格都低于其持有的财物总和，而这一低迷有据可循。

假如罗列现在愿景基金出资组合中反响软银股价的项目，能够选取芯片公司Arm、印度连锁酒店OYO和美国组成生物明星独角兽Zymergen作为代表。

作为愿景基金印度CEO的代表作，OYO几经放置总算定下在9月发动IPO，软银作为最大出资方已开端稀释股权。商场估计OYO上市时估值会在70-80亿美元，低于2018年的110亿美元。

组成生物学独角兽Zymergen的股价较上一年IPO挂牌价下挫了90%，这家没有成功代表性产品的公司上一年遭受做空，本年的收入也将为零。软银对其重金投入多年，在IPO之前持股达32.4%，现在难寻适宜的兜售机遇。

Arm对现在的软银无足轻重。早前愿景基金1期的战略布局简直环绕Arm打开，现在，推进这家全球最大芯片IP供货商上市成为了软银翻盘的最大期望。华尔街剖析师以为，Arm在揭露商场上的估值可能在450亿美元以上。但就像软银的其他期望相同，真实上市之前，这笔收益逗留在纸面。

在其他项目上，愿景基金的前期出资人都期望能早点退出，与软银撇清联系。但由于愿景基金喜爱催熟亏本中的成年独角兽，出资组合中许多项目都估值过高，提前退出可能会呈现无人接盘。

孙正义决议暂缓出资在这种景象下成为必定。

实际天花板

树立于2017年的软银愿景基金1期是史上最大的创投基金。这个1000亿美元的基金结合了Buy-out、并购及PIPE等高杠杆操作。软银既是愿景基金的第二大出资者，也是基金办理人，中东两大金主沙特阿拉伯公共出资基金PIF为愿景1期出资了450亿元，阿布扎比穆巴达拉出资公司出了150亿元。

愿景基金1期采纳了杂乱的两层LP架构，是一个40%优先债务、60%一般股权的基金。精巧的架构规划让软银与愿景基金和LP之间存在穿插出资联系，在许多操作上假如软银将利益最大化，不免危害其他LP的利益。但这些内部抵触在2020年之前，还算退让于软银全体的出资工作。比方软银起先就将25%的Arm股权作价80亿美元转让给愿景基金1期，彼时，运送优质项意图好心盖过了利益最大化的名利。

直到WeWork暴雷，软银与PIF等LP的对立才真实迸发。愿景基金2期也不再把中东两大金主列入LP名单，没有外部融资成果了孙正义的刚愎自用。

愿景基金2期的体现要比历经风云的愿景基金1期更差。

据《华尔街日报》核算，到现在为止，在软银经过愿景基金2期进行的209笔出资中，被投企业只进行了13宗上市买卖，其间8家上市公司自本年年初以来市值跌落了33%以上，现在软银对这些上市公司的持股价值低于最初的原始出资额。反观愿景基金1期，到上一年12月31日，基金已投入资本的59%现已完结退出，出资组合中近三分之一的IPO都于2021年第四季度成功完结。

假如不是孙正义私欲爆棚，愿景基金本能够推进得更好。

例如在孙正义的心头好自动驾驶范畴，愿景1期2019年末就完结了All in，真实提前看到了未来。上一年年末，简直江湖收手的愿景1期低沉参加了曾重仓的Nuro最新一轮融资，后者估值涨到了86亿美元，很可能给软银带来丰厚收益。本年3月，愿景1期在自己投入极大、也最具实力的选手Cruise身上赚到了9亿美元。惋惜的是，成绩低迷的软银急需现金流，无法在商业化已有起色的Cruise处逗留更久，只能将其拱手让给通用。

回到软银这场危机的起点。在2017年与WeWork创始人亚当·诺依曼初次碰头时，孙正义告知他，在战役中，张狂比聪明要更好，WeWork依然不行张狂。

自幼爸爸妈妈离婚的诺伊曼与孙正义联系特别，前者将孙视作自己的父亲，WeWork的泡沫也在孙正义的火上加油下愈演愈烈。2019年上市前夜，同享工作独角兽糟糕的内部办理被曝光，诺依曼在飞机上啃咬大麻，为谋取私利，低息从公司借款购买物业，然后出租给WeWork，还将妻子亲属尽数归入董事会，引发外界哗然。

彼时，强势但受制于人的孙正义，在Elliott Management和中东金主的压力之下，以办理紊乱为由逼诺伊曼下台，并昧心接受了对冲基金大规模回购股票的提议。

WeWork的折戟让孙正义触及了实际的天花板，孙正义与股东仔细评论起了将软银私有化的主意。前史总是惊人的类似，固执又不知疲倦的孙正义，也走上了诺伊曼“预留境地”的老路。