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北京时间11月16日美股盘前，易(NTES；09999.HK)发布了2021年三季度财报。

全体上，三季报成绩优异，应该早就算是明牌了。

1)总营收222亿元人民币，同比添加19%，超出商场预期的212亿元。手游端游均受抢手游戏带动，首要预期差来自于端游收入。

2)运营赢利37.8亿元，同比添加31.5%，略低于商场预期的38.2亿元。首要因为运营赢利率环比下滑超预期所造成的。拆分细项，本钱率、运营费率端均环比上升。具体可看下文具体解读。

3)回购稳步进行：自年头公司宣告回购方案以来，公司不断履行回购动作。8月末，公司将回购限额从20亿扩展至30亿美元。到9月末，总计回购1350万股美国存托股，花费约13亿美金。

除此之外，公司还宣告了在未来3年内，将回购易有道不超越5000万美元的美国存托股，三季度末，公司已回购10万股，合计约180万美金。

4)现金流足够：三季度末，公司账面现金(包含短期出资、定期存款等)983亿元。运营活动净现金流入63亿元，同比添加34%。

易美丽的三季报根本已在预期内，在二季报弱成绩落地后，长桥海豚君严密盯梢《哈利波特》上线后流水数据，屡次提示其超预期表现将对三季度成绩添加供给强支撑。

站在当下看三季报，重点是寻觅还未被商场pricedin的添加点。在频出书号监管放松的回暖信号后，易未来一年的Pipeline方案以及办理层对未来的指引依然是影响股价表现的中心要素。

海豚君观念

1)短期内，现在四季度现已过半，就算版号在近期或许会落地，同行的抢手新游立马上线并对现有格式发生较大影响的或许性不高，首要流水仍是聚集在几个头部游戏上。

也就是说，四季度易现在的高热手游如《哈利波特》有望继续享用当下的窗口期盈余，叠加年末节假日效应，因而咱们对四季度易的成绩表现依然十分等待。

2)中期下展望2022年，咱们估计跟着年中《哈利波特》海外版、《暗黑破坏神》的上线，易将迎来这一轮产品大年的巅峰期，因而下半年的流水有望继续坚持微弱。尽管对应本年的高基数，下一年的添加或许并不会呈现显着压力。

3)长时间利好则来自于途径方分红份额下降的大趋势。从年头的腾讯华为争议，到年中谷歌苹果针对部分开发商下降分红份额，再到苹果与Epic法庭胶葛不断，都闪现了一个信号：途径方让利将是大势所趋，尤其是在面临优质内容开发商时，议价权已显着被弱化，这关于易等纯内容方的盈余水平提高更有利。

4)最终在来看看价格方位，当时市值对应2022-2023年共同预期的23倍、20倍PE，坐落前史估值中枢，跟着版号批阅康复，全体职业逐渐回暖后，易依然具有继续抬升估值的动力。

速览商场重视的几个问题

1、本季度上线新游流水表现怎么？未来的游戏pipeline？

三季度完结游戏收入159亿元，同比添加15%，其间端游受《永劫无间》带动，超预期添加。

未来游戏pipeline丰厚，财报发表行将推出的新游戏有《肯定演绎》、《永劫无间》主机版别、《暗黑破坏神：永存》和《倩女幽魂隐世录》。别的近期表现优异的《哈利波特》将于下一年连续登陆海外商场。

2、游戏出海是否有进一步动作？

此次财报未发表海外收入细节，但9月末公司1.2亿美元出资了一家海外工作室，出海的脚步仍在加快。海外收入长时间方针从占比30%提高至50%。主张重视稍后的电话会，看办理层是否发表出海细节。

3、上季财报暂未看到K12教育监管的影响，本季度怎么？

本季度教育监管开端在收入端闪现，三季度有道营收增速显着下滑，早年三季度的三位数添加下滑至55%。公司宣告年末之前，有道事务将处置完K12事务，完全完结转型。

本季度财报具体解读

一、在线游戏：超预期还将继续

三季度络游戏收入159亿元人民币，同比添加14.7%，超出大行预期的11%。首要超预期的是端游部分，商场遍及预期在20%以下，实践端游收入同比添加28%，首要由《永劫无间》的炽热反应奉献。其他在本季度新上线的游戏也表现不俗，比方《主力竞速》、《无尽的拉格朗日》、《超激斗梦境》以及仅在海外(欧美、大洋洲、东南亚区域)发布的《指环王：兴起之战》

不过《永劫无间》为易独代游戏，因而毛利率上比较自研较低，一起《哈利波特》、《指环王》等部分游戏自身有IP加持，较高的版权分红本钱也对毛利率有一些影响。全体来看，三季度络游戏的毛利率比较二季度的66%，稍微下滑至64.5%。

比照同行，易这次表现过火优异了。从递延收入预算而来的当季流水净增状况来看，三季度递延收入同比添加31%，净增流水同比添加22%，于9月初上线的《哈利波特魔法觉悟》是首要推动力。

长桥海豚君依据第三方数据渠道(七麦)预算，《哈利波特魔法觉悟》三季度累计流水或许达到了11亿，占易当季总流水的6%，而一部分流水还未完全承认收入。

依照七麦上《哈利波特魔法觉悟》的后续预算流水表现，考虑到四季度节日较多，可调配更丰厚的运营活动，海豚君以为易四季度的成绩表现相同值得等待。结合投行的预期，估计四季度《哈利波特魔法觉悟》流水有望看20亿元(到四季度当时，预算流水超10亿)。

而2022年将是《哈利波特》正式出海的一年，有望继续在海外商场发明佳绩。

1)首要哈利波特IP在海外商场更受欢迎，但《哈利波特魔法觉悟》并不是本来的故事线剧情，有利于一起满意玩家的“情怀+新颖”需求。

2)其次此前哈利波特IP手游暂未呈现卡牌类，而且也没有好好做交际体系。而《魔法觉悟》中的学院、社团、宿舍、舞会等场景，也可以招引一些非哈利波特粉的用户。

商场估计2022全年国内流水40亿，海外流水20亿左右(估计年中上线，仅半年收入奉献)，超越《阴阳师》同期流水表现。

除此之外，易后续Pipeline也十分丰厚，财报发表行将推出的新游戏有《肯定演绎》、《永劫无间》主机版别、《暗黑破坏神：永存》和《倩女幽魂隐世录》。

尽管下半年以来，游戏职业监管不断，版号批阅也暂停了好几个月。但咱们依然和二季报的观念相同，以为短期的监管扰动不改易的产品大年周期。

在版号批阅趋严下，头部大厂备选产品多，研制才能较高，可以快速堆人力对产品内容进行调整。一起，版号方针调整也使得后续批阅流程会有不少改变(比方批阅周期不确定)，因而游戏厂商需求提早递送请求，而且留足现金应对突发状况。

到三季度末，易账上现金足够(包含短期出资，非活动定期存款等)，合计983亿元人民币，三季度运营活动净现金流入为63亿元，具有较高的危险抵挡实力。

二、有道教育：教育监管影响开端闪现，年末之前将完全转型

上季度成绩还未表现“教育双减”方针的影响，但三季度则能显着看出公司开端大脚步转型。海豚君在深度研讨《易：猪厂的超级猪周期》中，有计算过K12教育收入占全体有道事务的占比40%。二季度尽管不再发表K12事务状况，但从总收入上来看，估计K12占比或许依然维持在高位。

但从三季报来看，有道正在敏捷砍去K12教育事务。三季度有道总收入14亿元人民币，同比添加55%，较近一年每季增速已有显着放缓。公司宣告年末之前将完全封闭事务教育事务，完全完结转型。

尽管没了K9精品课程的收入奉献，但有道的营销费用在本季度如商场预期快速下滑。

三、云音乐等立异事务：革新没有成功，同志仍需尽力

三季度云音乐等其他立异事务完结收入49亿，同比添加25%，根本契合预期。毛利率也连续二季度向好趋势，继续承压。公司解释为，首要受易CC直播毛利下滑所造成的。但云音乐毛利率比较龙头腾讯音乐，大概率仍是继续落后。(从最新的IPO材料闪现，云音乐毛利率仅为0.4%)

假如简略将立异事务增速视为云音乐收入增速的话，那作为用户浸透率较低的云音乐，依然需求更多惊喜。

而从第三方数据来看，云音乐还未显着享用到版权独占分裂后的盈余。

四、本钱开销：研制投入继续扩张

易三季度完结运营赢利37.8亿元，同比添加32%，运营赢利率则从18.3%环比下滑至17%。除了全体毛利率遭到游戏事务、立异事务影响，略有下滑外，本季度办理费率、研制费率均有所上抬。

结合上季度费用端也是超预期扩张，海豚君以为，因为游戏职业的监管环境改变(倒逼出海)，以及用户对优质游戏需求提高的大趋势，未来游戏厂商们在研制投入上或许会继续添加。

除了在给予职工更多的薪酬鼓励外，未来的投入还将表现在对外出资上。9月底，易1.2亿美元出资海外游戏工作室KeplerInteractive，而翻看第三方数据，易年头以来就已敞开新一轮的出资周期。