中信证券：腾讯控股(00700)Q3业绩超预期，看好公司中长期热炒吧比价增长前景

本文来自“中信证券研讨”，作者王冠然、许英博、陈俊云

三季度腾讯(00700)成绩超预期，网络游戏、付出、交际增值等消费互联网事务持续坚持微弱添加趋势。毛利率、费用率等目标改进亦带动公司当季赢利添加显着。咱们持续坚决看好腾讯，在网络游戏端，国内仍有望获益年青代代消费才能提高，海外和协作伙伴协作深化带动海外游戏收入添加。

公司广告事务有望获益于在线教育、社区团购等公司的推行投进加大，以及公司广告事务渠道功率提高；付出事务获益于小程序电商、社区团购规划加大，付出事务及毛利率仍有提高空间；云事务在公共卫生事件得到操控之后，跟着订单的逐渐开释以及国内云化进程的加快，料将持续利好公司云核算事务。在方针端，咱们以为反垄断方针关于腾讯的事务影响会比较小。持续坚持“买入”评级。

成绩概览：消费互联网全体体现微弱，全体赢利超预期。

公司当季完结营收1254亿元（同比+29%，环比+9%），移动游戏、在线广告的复苏是本季度成绩添加的中心驱动力，调整后净赢利323亿元（同比+32%，环比+7%），增值事务收入698亿元（同比+38%, 环比+7%）、在线广告214亿元（同比+16%，环比+15%）、金融及企业事务333亿元（同比+24%，环比+20%）、其他事务10亿元。

公司当季毛利率为45.2%（同比+1.5pcts，环比-1.1pcts），同比明显改进首要源于各事务线经过整理后的功率提高，环比首要受虎牙并表所造成的。当季运营费用率为20.8%（同比+1pct，环比-0.3pct），环比持续改进。公司当季本钱开销97亿元（上季度95亿元），咱们判别源于云核算等流量驱动导致服务器需求添加所造成的。

交际渠道：持续外延根底才能。

当季微信（含wechat）MAU到达12.13亿（同比+5.4%，环比+0.1%），持续坚持稳健添加，QQ（mobile） MAU为6.17亿（上季度6.48亿）。继上季度小程序持续强化电商与直播才能，上线“小商店”功用后，公司连续对微信根底才能的外延，强化在付出、理财等笔直范畴的才能，亦强化微信场景的相互联动，经过强化查找才能进一步打通生态圈层。

QQ进一步强化对年青用户的招引，推出“小国际”信息流模块，进一步强化QQ在视频及图文信息流的才能，叠加视频通话功用的添加，QQ每日人均时长同步添加超10%，显示出腾讯交际渠道时长比例的进一步企稳。

网络游戏：游戏事务添加微弱，强产品管线有望保证事务持续添加。

陈述期内网络游戏事务营收414亿元（同比+45%，环比+8%），手游/端游营收392/116亿元（同比+61%/+1%，环比+9%/+7%），连续二季度的高速添加。

在营产品中，腾讯在大DAU竞技类游戏坚持绝对优势，依据极光数据监测，2020Q3《王者荣耀》/《平和精英》MAU别离到达1.9/1.0亿水平，一起依据伽马数据流水数据监测，流水根本和Q2相等，且为排名第三的《三国志战略版》的3.0/2.5倍左右。

竞技类游戏具有长生命周期特征，且有望持续获益于Z代代新进入玩家的消费才能提高。Q4新产品上线体现微弱，《天边明月刀》上线后首周流水打破5000万，一起于iOS游戏热销榜中坚持前两名，咱们估计上线首月流水有望打破10亿元。

海外商场游戏事务相同体现亮眼，《PUBG Mobile》全球流水体现微弱，依据App Annie数据监测单月流水约为4.8亿元并创下新高；一起《英豪联盟》手游在海外上线，依据App Annie数据监测海外下载量打破200万，日流水打破150万人民币。

端游方面，《英豪联盟》推出“绽灵节”运营活动并推出一系列新英豪、皮肤等付费道具拉动流水；S10《英豪联盟》全球总决赛和《穿越前方》影视剧持续提高相应游戏重视度和IP价值；《Valorant》在海外取得上佳体现。当季公司递延收入到达864亿元（比照上季度882亿元），环比坚持稳定。

此外，陈述期内Supercell营收并表奉献必定成绩增量；估计《任务呼唤》手游（已获版号）、《DNF》手游（已获版号）和《英豪联盟》手游（未获版号）等重磅游戏有望于国内连续上线，游戏事务添加有望坚持高添加。

交际网络事务：坚持稳定添加，大文娱板块整合催化中长时间开展。

本季度交际网络收入284亿元（同比+29%，环比+6%），增值付费用户数2.13亿人（同比+25%），用户在线习气的构成亦对公司用户构成正向支撑，本季度腾讯视频会员1.2亿（+20%），音乐服务用户5200万（+47%），反映在线文娱需求的添加。咱们估计，腾讯在大文娱产业链有望从IP端到渠道端加快整合，IEG团队直接参与办理，大文娱事务中长时间开展可期。

广告事务：流量&单价同步改进，若对搜狗(SOGO.US)并购完结或对广告事务有增量。

公司当季交际广告收入178亿元（同比+21%，环比+16%），媒体广告收入为36亿元（同比-1%，环比+9%）。交际广告事务添加首要获益于①教育、互联网及房地产、轿车等多元化客户广告需求的快速添加；②互联网流量本钱上涨；③广告结构向视频的切换叠加根据算法的广告投进得到广泛应用，广告eCPM持续提高。媒体广告营收降幅有所放缓，首要得益于腾讯综艺内容发布和音乐渠道曝光量提高。

咱们估计，跟着在线教育、社区团购等互联网事务对在线广告投进加大，以及客户广告需求复苏、广告事务的整合、投进技能的改进带来的较高投进ROI等，公司广告事务有望坚持较高速添加。此外，公司有望在Q4完结对搜狗的收买，广告事务收入或有或许因并表带来营收添加。

金融及企业事务：静待企业事务复苏。

本季度公司金融事务仍旧坚持稳健添加，获益于线下买卖浸透率上升，以及小程序在杂货及服装等零售类别的买卖添加，本季度商业付出日活泼账户数及单个用户的买卖额坚持同比添加，总付出金额同比添加超越30%。同期，理财渠道客户同比添加超越50%，其财物保有量亦同比添加。企业事务，因为公共卫生事件导致的订单交给拖延以及部分IaaS订单的一次性调整，同比增速放缓。

咱们以为，短期事务以及财政调整不影响腾讯云事务的长周期出资价值，金融、医疗保健及互联网客户对PaaS解决方案的需求仍旧微弱，SaaS范畴，企业微信日活泼账户数同比添加超越100%。进入四季度之后，跟着前期积压订单的逐渐开释以及腾讯在SaaS范畴的产品整合晋级，企业事务料仍旧是公司长时间成长性的中心支撑。

危险要素：

游戏、在线视频方针监管危险；宏观经济增速下行导致在线广告商场萎缩危险；新互联网产品&服务用户分流危险；商场竞争持续加重危险等。

出资战略：

公共卫生事件得到操控之后，个人用户线上化趋势有望连续，移动游戏、在线付出、在线广告等消费互联网事务有望坚持微弱添加趋势，而跟着前期积压订单的逐渐开释以及云核算全体事务线的逐渐理顺，咱们持续看好公司中长时间的添加远景。一起考虑到三季度游戏事务微弱体现和相关公司营收并表等要素，咱们相应上调公司盈余猜测，调整后公司2020/21/22年净赢利（GAAP）、净赢利（Non-GAAP）猜测别离为1361/1508/1772亿元、1244/1460/1758亿元（原猜测为1207/1438/1727、1217/1463/1757亿元），持续坚持“买入”评级。

（本文修改：孙健一）