中金资产配置策略：全球市场反弹到了什么程度？还有多少空间沱牌酒价格表？
2024-04-08 06:28:48 来源：盛楚鉫鉅网
本文来自微信大众号“Kevin战略研讨”，作者为中金海外战略师刘刚Kevin、董灵燕。
陈述要害
当时反弹到了什么程度？还有多少空间？归纳现在增加（预期）及流动性环境（利率水平）看，估值是否合理？在盈余短期内大概率无法显着改进前，商场是否还有上行空间？
1月回忆：心情改进，危险财物全面反弹；大宗>股>债；新式>兴旺
2月展望：鸽派联储有助于支撑估值，成绩和首要事情开展决议商场方向
装备主张：鸽派联储+资金轮动=危险偏好抬升+适度加配新式
1月全球财物回忆：心情改进，危险财物全面反弹；大宗>股>债；新式>兴旺
在阅历了上一年12月的惊惧式跌落后，得益于年头中美央行的鸽派姿势和宽松方针，2019年1月简直一切在上一年底遭受重创的危险财物如美股、高收益与出资级信誉债、原油、新式商场等都迎来了一波微弱的V形反弹。相比之下，在危险偏好得到显着修正的布景下，避险财物体现落后，不过弱势美元支撑了黄金的体现。全体来看，美元计价下，巴西和俄罗斯股市、原油、REITs、FAAMG，韩国与港股体现最好；相反，VIX多头、比特币、印度天然气、印度卢比、美元指数和美国国债体现落后。
1月，1）跨财物之间，大宗>股>债；2）权益商场，新式>兴旺；兴旺中，美国>欧洲>日本（辅币计价）；新式中，阿根廷、土耳其、巴西、俄罗斯、韩国领涨，印度与A股落后；板块层面，动力金融科技等周期品抢先；3）债券商场，心情修正和油价上升推进信誉利差显着收窄，高收益债和出资级信誉债因而大幅反弹；但利率从底部上升连累利率债跑输；4）大宗产品，原油和铁矿石领涨，干散货指数和天然气跌落；5）汇率：美元指数坚持弱势，新式汇率反弹；6）特殊财物中，REITs大涨，但VIX和比特币大跌。
1月，全球资金全体流出权益但流入债券财物。不同商场间，资金继续流出美股和欧洲，流入日本特别是新式商场。金融条件方面，全球首要商场均显着改进，但美国欧洲的改进起伏更为显着。经济意外方面，中美日均有不同程度上升，但欧元区仍然回落。
美元计价下，巴西和俄罗斯股市、原油、REITs、FAAMG，韩国与港股体现最好；相反，VIX多头、比特币、印度天然气、印度卢比、美元指数和美国国债体现落后
1月全球股市大都反弹，新式胜兴旺，兴旺商场中意大利和美股领涨，新式商场中阿根廷和土耳其领涨，但印度股市跌落
年头以来，美股商场周期>防护，价值>生长，小盘>大盘
1月油价大涨，天然气跌落；铁矿石和镍大涨10%以上；农产品上涨
1月美元小幅走弱，南非兰特和俄罗斯卢布别离上涨7.6%和6.5%，印度卢比跌落1.9%
1月资金加快流入新式，继续流入日本，美国和欧洲流出放缓
1月美国、欧洲和亚洲除日本区域金融条件均有所放松，但美国和欧洲的改进起伏更为显着
1月美国、我国和日本经济意外指数不同程度上升，欧元区经济意外指数回落
2月全球商场展望：鸽派联储有助于支撑估值，成绩和首要事情开展决议商场方向
假如说在阅历了上一年底惊惧式的剧烈兜售后有所企稳修正并不算意外，那么全球危险财物在1月份的反弹起伏和力度仍然超出了商场的预期，乃至大都出资者或许并没能彻底捉住这一轮V型反弹。那么当时的反弹现已到了什么程度、还或许有多少空间或许是出资者遍及关怀的问题。
为了答复这一问题，咱们首要要搞清楚本轮反弹背面的原因和驱动力。以美股为例，
首要，1月份能够呈现快速反弹的一个条件是此前的惊惧式跌落计入了十分失望的预期。咱们在《海外装备1月报暨2018年回忆：预期失望、压力仍在》和《当时出资者对美股商场关怀的几个首要问题》别离测算并提示在低点邻近标普500指数13.5倍的动态估值计入的2019年-4.1%～-6.6% EPS增加或许过于失望。不过，这一点在此前惊惧心情和资金流出主导的商场环境下无法起到实践作用，但待心情企稳后才能够推进超跌反弹。
在低点邻近标普500指数13.5倍的动态估值计入的2019年-4.1%～-6.6% EPS增加或许过于失望
不过这在短期内由心情和流动性驱动的商场环境下无法起到实践作用，要待心情企稳后
其次，与12月FOMC会议不及预期鸽派从而触发商场接连快速跌落相似，1月初美联储主席Powell显着转向鸽派的表态成为安稳并改变失望预期的要害；并且商场的反弹、利率的回落和信誉利差的收窄又进一步推进全体金融条件显着改进。从商场的两个驱动要素来看，在盈余预期仍然趋弱乃至2019 EPS仍有下调的布景下，估值是推进本轮商场反弹的动力，而估值的推进又首要来自危险溢价的回落，不过现在正在发表的美股四季度成绩70%以上的公司盈余均超预期也为商场供给了必定支撑。
估值是推进年头以来商场反弹的动力
特别是在当时盈余预期仍然趋弱乃至2019 EPS仍有下调的布景下
而估值的推进又首要来自危险溢价的大幅回落
在刚刚完毕的1月FOMC会议上，尽管商场已有所预期，但美联储仍然传递了比预期还要鸽派的信号，首要体现在继续着重“坚持耐性”、暗示加息或许暂时中止、以及不扫除对缩表方针做出调整等三个方面。这一姿势在压低商场预期加息概率、美元和美债利率的一起，从商场视点的最大作用是能够支撑估值水平。
美联储现在持有证券财物3.85万亿美元，其我国债2.22万亿、MBS 1.63万亿、组织债2400亿
1月FOMC会议暗示不扫除对缩表方针做出调整
那么，归纳现在增加（预期）以及流动性利率环境（利率水平）看，当时的估是否合理呢？换言之，在盈余短期内大概率无法呈现显着改进之前，商场是否还有上行空间呢？动态来看，假定增加根本坚持在当时水平，现在的无危险利率环境（2.7%左右的10年期国债）能够支撑当时估值；不过假如未来增加进一步回落，而无危险利率还有上行压力的话，那么现在的估值水平是无法支撑的。静态来看，标普500当时15.8倍的动态估值现已回到长时间前史中枢邻近，也挨近也咱们依据DDM和危险溢价模型测算的合理均衡水平，因而能够说单纯对估值部分的超跌修正已根本完成。当然了，这并不意味着假如在利率快速下行或危险偏好显着抬升下无法进一步扩张。因而，不难看出，在现在美联储现已显着转向鸽派的布景下，增加和增加预期更为要害。
当时商场预期标普500指数2019年EPS增速为6.2%
假定增加根本坚持在当时水平，现在的无危险利率（2.7%左右的10年期国债）能够支撑现在的估值
除此之外，2月份一些重要事情的开展也或许对商场方向发生重要影响，例如中美贸易商洽（3月1日）、英国退欧、政府预算商洽（2月15日）以及债款上限（3月1日）。
因而，总结而言，咱们以为在现在商场估值现已根本得到修正的布景下，美联储的超预期鸽派姿势能够继续对估值水平起到支撑作用，但往前看商场的反弹空间和方向将取决于盈余（美股四季度成绩期继续到2月中旬左右）以及上述首要事情的开展。假如都能朝着有利的方向开展，咱们以为反弹或仍有空间，反之亦然。
2月财物装备主张：鸽派联储+资金轮动=危险偏好抬升+适度加配新式
1月，咱们的海外财物装备组合上涨3.58%（辅币计价），体现不及全球股市（7.25%，MSCI全球指数，美元计价），股债60/40组合（5.09%）、以及大宗产品（8.97%，标普大宗产品指数）的体现，但跑赢全球债市（1.88 %，美银美林全球债券指数，美元计价）。尽管1月份的反弹弹性有限，但假如归纳12～1月曩昔两个月的体现，咱们的组合仍然能够起到回撤和动摇小、但累计跑赢的作用。自2016年7月建立以来，该组合累积报答27.7%，夏普比率1.5（图表2）。分项来看，首要权益财物是1月咱们海外装备组合的首要收益来历。相反，作为组合维护的VIX多头头寸因商场反弹是最大连累（图表3～4）。
关于2月，正如咱们在上文中剖析的那样，美联储的超预期鸽派姿势以及由此带来的利率回落和金融条件改进使咱们信任仍然能够坚持对首要权益商场的超配；一起利率债在这一鸽派方针环境下也有必定装备价值、且能够作为后续危险假如再度上升的对冲手法；信誉债尽管在1月也显着反弹，但一些问题（如到期量大、企业杠杆偏高级问题）促进咱们仍然坚持相对慎重的观点。权益商场内部，结合近期美联储鸽派财物、美元偏弱以及全球资金继续向新式商场的轮动（图表15），咱们主张能够恰当增加对新式商场的装备份额；但需求留意的是，从相对估值比较的视点来看，MSCI新式商场相对美股的估值折价现已上升到2013年以来区间的上限，因而并不具有显着的相对吸引力（图表16）。详细装备份额请参阅图表5。
1月，咱们的海外财物装备组合上涨3.58%（辅币计价），体现不及全球股市（7.25%，MSCI全球指数，美元计价），股债60/40组合（5.09%）、以及大宗产品（8.97%，标普大宗产品指数）的体现，但跑赢全球债市（1.88 %，美银美林全球债券指数，美元计价）
从财物体现来看，1月大宗产品大涨9%，新式商场也上涨8.8%，但VIX指数大跌35%
1月美国股市和新式商场别离奉献1.7和1.2ppt的涨幅，VIX指数是首要连累（1.2 ppt）
根据“四因子”结构和BL模型的海外大类财物装备主张
近期全球资金呈现了较为显着的兴旺与新式商场的轮动
从相对估值比较的视点来看，MSCI新式商场相对美股的估值折价现已上升到2013年以来区间的上限
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中国8月CPI年率2.3%，预期2.1%，前值2.1%。中国8月PPI年率4.1%，预期4.0%，前值4.6%。
08:00【统计局解读8月CPI：主要受食品价格上涨较多影响】从环比看，CPI上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要受食品价格上涨较多影响。食品价格上涨2.4%，涨幅比上月扩大2.3个百分点，影响CPI上涨约0.46个百分点。从同比看，CPI上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。1-8月平均，CPI上涨2.0%，与1-7月平均涨幅相同，表现出稳定态势。
08:00【 统计局：从调查的40个行业大类看，8月价格上涨的有30个 】统计局：从环比看，PPI上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。生产资料价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；生活资料价格上涨0.3%，扩大0.1个百分点。从调查的40个行业大类看，价格上涨的有30个，持平的有4个，下降的有6个。 在主要行业中，涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业，上涨2.1%，比上月扩大1.6个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨1.7%，扩大0.8个百分点。化学原料和化学制品制造业价格由降转升，上涨0.6%。
08:00【日本经济已重回增长轨道】日本政府公布的数据显示，第二季度经济扩张速度明显快于最初估值，因企业在劳动力严重短缺的情况下支出超预期。第二季度日本经济折合成年率增长3.0%，高于1.9%的初步估计。经济数据证实，该全球第三大经济体已重回增长轨道。（华尔街日报）
08:00工信部：1-7月我国规模以上互联网和相关服务企业完成业务收入4965亿元，同比增长25.9%。
08:00【华泰宏观：通胀短期快速上行风险因素主要在猪价】华泰宏观李超团队点评8月通胀数据称，今年二、三季度全国部分地区的异常天气（霜冻、降雨等）因素触发了粮食、鲜菜和鲜果价格的波动预期，但这些因素对整体通胀影响有限，未来重点关注的通胀风险因素仍然是猪价和油价，短期尤其需要关注生猪疫情的传播情况。中性预测下半年通胀高点可能在+2.5%附近，年底前有望从高点小幅回落。
08:00【中国信通院：8月国内市场手机出货量同比环比均下降】中国信通院公布数据显示：2018年8月，国内手机市场出货量3259.5万部，同比下降20.9%，环比下降11.8%，其中智能手机出货量为3044.8万部，同比下降 17.4%； 2018年1-8月，国内手机市场出货量2.66亿部，同比下降17.7%。
08:00土耳其第二季度经济同比增长5.2%。
08:00乘联会：中国8月份广义乘用车零售销量176万辆，同比减少7.4%。
08:00央行连续第十四个交易日不开展逆回购操作，今日无逆回购到期。
08:00【黑田东彦：日本央行需要维持宽松政策一段时间】日本央行已经做出调整，以灵活地解决副作用和长期收益率的变化。央行在7月政策会议的决定中明确承诺将利率在更长时间内维持在低水平。（日本静冈新闻）
08:00澳洲联储助理主席Bullock：广泛的家庭财务压力并非迫在眉睫，只有少数借贷者发现难以偿还本金和利息贷款。大部分家庭能够偿还债务。
08:00【 美联储罗森格伦：9月很可能加息 】美联储罗森格伦：经济表现强劲，未来或需采取“温和紧缩”的政策。美联储若调高对中性利率的预估，从而调升对利率路径的预估，并不会感到意外。
08:00美联储罗森格伦：经济表现强劲，未来或需采取“温和紧缩”的政策。美联储若调高对中性利率的预估，从而调升对利率路径的预估，并不会感到意外。
08:00美联储罗森格伦：鉴于经济表现强劲，未来或需采取“温和紧缩的”政策。
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