天风证券：政策底、情绪底、业绩股市大盘分析底 美股的市场底在哪里？
2023-06-09 14:43:15 来源：盛楚鉫鉅网
本年以来，标普500指数从4800点的前史高位滑落，现在在3900~4200区间震动，创1970年以来的最差局面。以史为鉴，商场将在何处见底？
图1:本年以来标普500走势总结前史经验，美股的后周期能够分红三个阶段：
榜首阶段：货币政策预期收紧—>利率抬升—>估值跌落，成绩上升—>消化估值—>美股上涨，即利率向上、PE跌、EPS涨。
这次美股后周期的榜首阶段，从2020年12月估值见顶开端，到2021年12月EPS增速见顶完毕。期间商场预期联储TaperQE(退出宽松)，美债长端利率上行53bp，美股EPS增速加速76.3%，估值跌落18.8%，标普500指数上涨26.5%。
表1:曩昔40年美股后周期榜首阶段前史计算第二阶段：成绩增速回落—>心情回落—>美股跌落定价阑珊预期。
前史上的美股后周期第二阶段，美股成绩增速下降初期，美联储货币政策心情均转为宽松，长端美债利率均有回落，均匀回落起伏135.7bp.这一阶段，经济阑珊预期往往导致商场心情开端转向失望，危险溢价(ERP)均匀上行126bp.这一阶段的美股估值有涨有跌，均匀改变0.7%，指数的体现取决于成绩增速回落的起伏。
在成绩增速下降起伏不大的状况下(如1988、1995、2018年)，美股不跌或显着上涨，并且商场心情一般会先于成绩增速见底。2000年起先也仅仅成绩弱阑珊的状况，因而商场心情先于成绩见底，但开始估值较高，因而虽然联储较早转为降息，商场依然大幅杀估值(-16.2%)。2006-2008年美股成绩大幅杀跌，虽然美债长端收益率下降了230bp，但对经济、成绩深度阑珊的忧虑导致危险溢价(ERP)大幅上行200bp，终究估值仅扩张了5.0%。
这次美股成绩增速高点呈现在2021年12月，至今EPSTTM同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，成绩底没有呈现。为了抗击通胀，联储在本年1-4月屡次上调加息预期，长端利率上升了138bp，但心情改变不大，估值回落20.6%，主导了美股本轮15%的跌落。
表2:美股后周期第二阶段前史计算第三阶段：联储降息—>利率回落—>成绩增速下滑减速或见底—>心情上升—>估值修正。
货币政策转为宽松后期，美债长端利率震动，虽然成绩仍在触底，美股全体呈现心情上升(ERP回落)，估值修正的特征。美股指数体现取决于成绩增速回落与估值扩张的相对起伏。
开始估值必定程度决议了后续估值扩张的起伏。1989年6月，美股估值仅13倍，虽然EPS增速在1992年2月又下滑了60.6%，但开始估值较低，商场心情显着上升，ERP下降了2.93%，估值扩张了102.4%，终究美股上涨27.4%。相反，2001年3月美股估值仍达21.6倍，EPS增速触底过程中下滑27.4%，但估值扩张仅24.2%，美股最终仍跌落了3.8%。
表3:美股后周期第三阶段前史计算当时美股现已阅历了美债长端利率上升紧缩估值的榜首阶段(相似18年9月-12月)，正处于成绩增速显着回落、成绩主跌的第二阶段。关于当时美股所在的后周期第二阶段，咱们有三个判别：
榜首，和前史上的经济后周期比较，这次美国企业部分现金流相对富余，居民部分全体杠杆率较低，经济呈现深度阑珊的概率较小。轻度阑珊的经济和创前史新高的企业回购将滑润美股EPS增速回落，因而2022年标普500的EPS增速仍有或许为正。
第二，因为这次呈现成绩深度阑珊或许成绩二次爆雷的或许性较小，因而估计商场心情将先于成绩增速见底，相似1988、1995、2018年。
第三，往常在联储中止加息之后一段时刻第二阶段才会完毕，即成绩底或心情底一般滞后于政策底呈现，但这一次联储转向宽松的时刻靠后，或许与成绩底或心情底同步，在联储中止加息前后，美股的第三阶段就会敞开。咱们估计加息或许在本年Q4中止。
依据以上判别，到年底，咱们的基准假设是美债长端利率回落至2.5%，ERP稍微上升至2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0，猜测标普500先跌后涨，年底在4000点左右。
偏失望景象以2018年为参照，假如全年EPS增速进一步降至-5%，但联储货币政策心情未及时转向宽松，危险溢价或许上升到2018年12月方位，美股仍有近20%的跌落。
更失望景象以2008年为参照，假如全年EPS增速大幅降至-10%，联储有必要加大力度宽松，美债回落至2.1%，但危险溢价或许升至极点高点，标普500有或许跌破3000.
表4:标普500不同情形假设下的年底点位测算（天风证券）
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