姜超：CPI虽然600159反弹，通胀并不足虑！

本文来自于“姜超微观债券研讨”微信大众号，作者为姜超、梁中华、宋潇，原标题为《CPI虽然反弹，通胀并缺乏虑！——通胀“结构”研讨系列之三（海通微观姜超、梁中华、宋潇）》。

摘要

3月9日，统计局发布2月CPI同比跳升至2.9%，超出商场之前的预期，但PPI同比却继续下行。那么当时CPI和PPI的这种走势会连续吗？未来通胀怎么走？站在当时时点，咱们以为本年通胀压力并缺乏虑。

微观条件不支撑通胀走高！从微观环境来说，高通胀时期往往具有以下两个特色。其一：前期钱银宽松。全部通胀都是钱银现象，前史上CPI同比增速打破3%的时期之前，往往都存在M2同比增速快速上涨的状况。其二：同期经济繁荣。经济向好是居民收入添加的条件，而居民收入的添加会带动消费和服务需求的添加，前史上两次高通胀时期往往也存在GDP增速的进步。可是现在我国并不具有高通胀的微观环境。一方面，钱银条件并不支撑通胀大幅走高。另一方面，上一年经济增速上升起伏十分有限，而本年又将面对回落的压力。

遭到新年效应的短期影响，2月食物CPI和非食物CPI出现反弹。在钱银趋紧和经济走弱的状况下，本年食物CPI 是否会继续超预期上升、而非食物CPI是否会继续回落？下面咱们对各细项进行剖析。

食物CPI：同比温文上升。猪肉价格是食物CPI的首要影响要素，现在猪价仍未脱节跌落趋势，成为近两年食物CPI的首要连累。猪肉价格低迷首要与猪肉供需联系安稳有关，展望全年，咱们坚持上一年末的预判，以为猪肉价格将连续弱势行情。非畜肉类食物价格上涨是2月CPI跳升的首要推进力，其价格本身有十分显着的时节性，首要遭到气候影响。3月高频数据闪现蔬菜水产价格现已回调，本年非畜肉类价格将坚持安稳。在猪肉价格低迷的状况下，假如其他食物价格难有超预期体现，那么全年食物CPI仍将处于温文区间。

非食物CPI：同比或将回落。CPI中的非食物类消费品价格和PPI走势高度相关，咱们无妨先研讨下PPI的走势。上一年11月以来，PPI同比就继续回落，2月份同比更是下降到3.7%，契合咱们年头的判别。在供应端约束效果削弱和需求回落的一起效果下，咱们估计本年PPI同比增速将继续回落。而PPI的下滑将带动非食物类消费品CPI同比回落。服务类价格方面，短期虽然出现跳升，但首要是受新年要素影响，现在短期影响现已衰退。全年的服务CPI走势，一方面仍是要看近两年变化较大的医疗服务价格走势，另一方面是研讨决定服务价格的人力本钱状况。其间医疗变革影响减缓，或将带动医疗服务CPI同比回落，而房价增速的回调对服务价格的约束也不容忽视。全体来说，估计全年非食物CPI同比均值在2.2%。

CPI高点已现，通胀缺乏虑。从微观环境来看，本年金融去杠杆到经济去杠杆的深化，将导致钱银环境依然难松，经济也将小幅回落。而从CPI分项来看，本年非食物CPI全体走势安稳；食物CPI仍将遭到猪肉价格低迷的连累，反弹力度有限。估计2月份CPI同比2.9%或便是全年高点，全年CPI均值将在2.5%以下的温文区间。

3月9日，统计局发布2月CPI同比跳升至2.9%，超出商场之前的预期，但PPI同比却继续下行。那么当时CPI和PPI的这种走势会连续吗？未来通胀怎么走？站在当时时点，咱们以为本年通胀压力并缺乏虑。

1.微观条件不支撑通胀走高！

为什么说本年通胀压力不大？在答复这一问题之前，咱们首要需求了解什么状况下通胀才有或许打破3%并坚持在高位水平。

从前史状况来看，2005年以来CPI同比增速超越3%的时刻一共有三段，别离为2007年5月到2008年10月、2010年7月到2012年4月、2013年9月到11月。其间2007年高通胀时刻继续了18个月，CPI一度到达8.7%的高位，而2010年高通胀继续时刻更久，到达22个月。比较之下，2013年通胀时刻较短且上升起伏较小，并不算高通胀。

从微观环境来说，高通胀时期往往具有以下两个特色。

高通胀特色之一：前期钱银宽松。CPI衡量的是产品和服务的价格水平，在供应量必定的状况下，钱银越多产品价格就会越高。从前史数据来看，在CPI同比增速打破3%的时期之前，往往都存在M2同比增速快速上涨的状况，例如2006年和2009年。其间2006-2007年M2同比增速一向坚持在15%以上，而2009年M2增速更是上升至29%。

高通胀特色之二：同期经济繁荣。经济向好是居民收入添加的条件，而居民收入的添加会带动消费和服务需求的添加，推升消费和服务价格。从前史数据来看，两次高通胀时期往往也存在GDP增速的进步。例如，2007年二季度GDP单季度同比上升至15%，带动居民可支配收入添加18%，同期CPI同比现已打破4%。

可是现在我国并不具有高通胀的微观环境。一方面，钱银条件并不支撑通胀大幅走高。上一年在钱银紧平衡、利率上浮的布景下，钱银发明遭到显着操控，M2增速降至10%以下。而本年在去杠杆、防危险的布景下，钱银方针也难以大幅放松，一起金融监管的加强也会约束金融机构的信誉扩张，现在M2同比仍在9%以下。

另一方面，上一年经济增速上升起伏十分有限，而本年又将面对回落的压力。虽然前两年方针影响带来经济短期安稳，上一年乃至还出现了小幅上升，但将时刻拉长了看，当时经济增速仍是前史偏低水平，且上升起伏和前两轮高通胀时期比较不可同日而语。本年房地产出售和出资回落，或对经济构成下行压力，再考虑到居民、企业杠杆率均在高位，去杠杆的布景也不支撑通胀大幅走高。遭到新年效应的短期影响，2月食物CPI和非食物CPI出现反弹。在钱银趋紧和经济走弱的状况下，本年食物CPI 是否会继续超预期上升、而非食物CPI是否会继续回落？下面咱们对各细项进行剖析。

2.食物CPI：同比温文上升

因为权重和动摇性不同，猪肉价格是食物CPI的首要影响要素。2016年下半年以来，猪肉价格就继续跌落，猪肉CPI同比一度跌至-16%。虽然遭到新年提价和低基数影响，2月份猪肉CPI同比有小幅上升，可是从近期高频数据来看，猪价仍未脱节跌落趋势，猪肉CPI也一向在-5%以下，成为近两年食物CPI的首要连累。

猪肉价格低迷首要与猪肉供需联系安稳有关。2016年下半年以来，猪肉产值触底反弹带动猪肉价格继续走低。虽然猪价跌落和环保督察导致生猪存栏量继续下滑，可是猪肉产值并没有随之下降，首要原因在于生猪饲养开端规模化，饲养功率进步，育肥周期缩短和头均分量更大。

估计本年，猪价进一步跌落的概率较大，价格中枢或将显着低于上一年。虽然猪肉价格跌落导致现在养猪赢利大幅下降，可是前期添加的规模化饲养场产能或将在本年会集开释，全年猪肉产值将坚持安稳。在猪肉产值不出现大幅削减的状况下，猪价仍会在低位徜徉。中长期来看，估计只要经历过一波亏本、产能出清，猪价或才干见底。

而非畜肉类食物价格上涨是2月CPI跳升的首要推进力。2月份食物CPI同比跳升至4.4%，首要遭到蔬菜、生果、蛋类和水产品价格的一起推进，其间蔬菜价格边沿改进最大。考虑到权重影响，2月份鲜菜和鲜果价格同比对食物CPI上涨别离贡献了1.8和0.8个百分点，位居前两位。

蔬菜、生果和水产品价格本身有十分显着的时节性，首要遭到气候影响。依照前史规则，蔬菜和水产品价格往往在新年前后冲至年内高点，随后逐渐回落，而生果价格的高点则出现在5-6月。本年蔬菜和水产品价格超预期上涨首要与1月全国大范围降雪相关，酷寒气候导致了食物出产和运送受阻。

往前看，本年非畜肉类价格将坚持安稳。3月份蔬菜价格现已出现大幅回落，水产品价格也出现回调。虽然生果价格坚持安稳，可是也与上一年节后高位根本相等。依据南边涛动指数，本年极点气候效果远小于2010年和2015年同期水平，非畜肉类价格全年动摇不会太大，同比增速仍在合理区间。

估计全年食物CPI同比温文上升。从3月的高频数据来看，食物价格现已敏捷向新年前水平回归，时节效应在减退。展望全年，咱们坚持上一年末的预判，以为猪肉价格将连续弱势行情。在猪肉价格低迷的状况下，假如其他食物价格难有超预期体现，那么全年食物CPI仍将处于温文区间。

3.非食物CPI：同比或将回落

因为非食物CPI和PPI的相关性较高，尤其是CPI中的非食物类消费品价格，和PPI走势高度相关，咱们无妨先研讨下PPI的走势。

上一年11月以来，PPI同比就继续回落，2月份同比更是下降到3.7%，契合咱们年头的判别。分细项来看，上一年上涨起伏较高的动力、钢铁、有色和化工相关职业的产品价格在本年均出现显着下滑，也是PPI下降的重要连累。其间油气和煤炭挖掘跌幅居首，与2017年均值比较别离跌落20和25个百分点，其次是黑色金属采选和锻炼加工，两者跌幅也到达13和15个百分点。

供应端约束效果削弱和需求回落将是PPI同比下降的首要原因。供应侧变革、环保限产对工业出产约束效果较大，而需求端相对安稳，这是推进近两年传统工业品职业PPI快速上升的首要原因。可是跟着需求端房地产出资增速趋降，供应端的约束效果削弱，PPI本年的环比涨幅会收窄乃至下降。此外，现在原油价格在65美元/桶左右，遭到页岩油出产的镇压，进一步大幅上涨的空间也不大。因而，咱们估计PPI同比增速将继续回落，全年均值在1.3%。而PPI的下滑将带动非食物类消费品CPI同比回落。

服务类价格方面，短期虽然出现跳升，但首要是受时节性要素影响。例如，新年前后出行人员增多，带动旅行CPI跳升至13.5%。而遭到城市务工人员会集返乡的影响，家庭服务和轿车维修服务价格也出现大幅上升。可是新年要素衰退今后，这一类的短期影响就会消失，所以全年的服务CPI走势，一方面仍是要看近两年变化较大的医疗服务价格走势，另一方面是研讨决定服务价格的人力本钱状况。

医疗变革影响减缓，或将带动医疗服务CPI同比回落。

自2016年年末开端，医改方针推进医疗服务类价格快速上涨，医疗服务CPI同比一度到达9.2%。可是跟着医改方针落地完结，医疗价格调整逐渐到位，本年医疗服务类价格环比变化将回归正常轨迹。近几个月的医疗服务CPI环比现已回归均值，若本年环比增速较上一年大幅下滑，考虑到上一年基数较高，将会连累医疗服务CPI同比下降。

此外，房价增速的回调对服务价格的约束也不容忽视。服务价格首要遭到人力本钱的影响，因为住宅类开销是居民日常开销的首要部分，因而人力本钱与房价密切相关。本轮服务类CPI上涨除了医疗变革的推进以外，也与房价上涨导致的各项本钱上升相关。但上一年中旬今后房价增速开端回调，未来房价增速下降对服务CPI的连累效应将会逐渐闪现。

全体来说，估计全年非食物CPI同比均值在2.2%。本年PPI同比或将出现大幅下降，成为非食物CPI的首要连累，一起医疗服务价格和房地产价格的增速回落将对服务CPI同比发生向下压力。可是跟着人力本钱的逐年抬升，服务价格的上涨趋势不变，对非食物CPI仍能起到支撑效果。估计本年非食物CPI将出现上有阻止下有支撑的格式，2月触及高位今后将会逐渐缓慢下降。

4.CPI高点已现，通胀缺乏虑

本年CPI高点已现，难以打破3%。从微观环境来看，本年金融去杠杆到经济去杠杆的深化，将导致钱银环境依然难松，经济也将小幅回落。

而从CPI分项来看，本年非食物CPI全体走势安稳，同比或在2%-2.5%的区间内缓慢下行。可是食物CPI仍将遭到猪肉价格低迷的连累，虽然上一年低基数会带动食物同比有所上升，但力度相对有限。2月份CPI同比2.9%或便是全年高点，3月份有望回落到2.4%，估计全年CPI均匀也会坚持在2.5%以下的水平。

（修改：张鹏艳）