国信策略：股票投资心得抱团的错觉与真相

本文来自“国信证券”。

本文评论当时商场热议的组织抱团行为，大体有这几个观念：

1)假如从基金持股会集度来看，当时抱团程度跟前史比较并没有特别夸大，基金持股会集度高是常态。比较夸大的是基金重仓股的估值特别是相对估值很高，公募基金重仓的前100大个股市盈率中位数比较商场全体，现已远远打破了2015年的高点。

2)不存在什么“中心财物”，涨起来的便是“中心财物”，涨不起来的就不是，组织抱团股票一向在变，接连5年进入基金重仓前100股票的个股数量只要10个，可谓是铁打的组织、流水的抱团。

3)组织抱团股的“分裂”危险无从谈起，在当时信息高效传达的年代，组织关于公司的好坏到达高度一致十分正常，抱团股是否改变，取决于景气周期，与是否抱团自身无关，事实上，基金重仓持股一向跟着景气改变而改变。

综上所述，咱们以为组织抱团行为自身并不构成危险，中心仍是抱团股票景气量的改变。咱们重申此前的观念，在当时企业盈余康复的早中期，一起CPI层面通胀没有太大压力，咱们以为商场向上的行情仍会接连，结构上要点看好盈余弹性较大的顺周期板块。

幻觉一：组织抱团很紧到达极致

当时商场遍及以为组织持股存在很强的抱团现象，组织持股高度会集。这一观念的背面，是公募基金重仓持股的会集度很高。以最新的2020年四季度基金持仓数据为例，在一切自动办理型权益类公募基金[1]重仓持股[2]中，算计持仓市值最大的100家公司持仓市值占悉数公募基金重仓持股份额为74.4%，前200大重仓持股公司算计持股市值达86.8%，前300大和前400大重仓持股公司算计持股能够到达92.6%和95.8%。换言之，公募基金重仓股主要就会集在这400家公司中，而持仓最大的前100家公司能够被认作是“抱团股票”。[1]咱们界说的自动办理型权益类公募基金，包含一般股票型基金，混合基金中的偏股型基金、平衡型基金、灵敏装备型基金，总共四类，不包含指数基金和指数增强型基金。后文假如特别阐明，一切计算口径均为“自动办理型权益类公募基金”。[2]公募基金定时公募“重仓持股”和“悉数持股”数据，其间重仓持股是每个季度发布，只发布每个基金持股市值最大的10个股票状况，悉数持股在年报和半年报中每半年发布一次，发布一切持股状况。

假如单看这个数据，的确会以为当时公募基金持仓会集度十分高，持仓抱团现已到达了极致，究竟，两市有4000多个股票，而公募基金持仓最多的100个股票，算计持仓能够占到总持仓的7成以上。但假如跟前史数据进行比照，就会发现，这样的持仓会集度是一种常态，当时没有到达所谓的“极致”。从2003年有公募基金持仓数据以来，基金持仓市值前100名的股票算计持仓占比一向很高，当时70%左右的会集度水平远没有到达前史最高水平。2017年以来组织持仓的会集度在明显提高，但现在也仅仅是和2013年左右水平挨近，并没有打破前史极值。当然，比较曩昔，现在全商场的股票总数量和组织总数量都有了大幅添加，这或多或少从理论上来说应该会下降组织持仓度，形成必定程度上曩昔数据的不可比。但无论如何，咱们无法得出，“现在组织的持仓会集度是前史最高水平”，这样的定论。

假如说“重仓持股”的数据由于发布的持股数量较少，有或许会有样本偏误，用数据频率更低的“悉数持股”数据也会得到相同的定论，即当时公募基金的持股会集度从前史视点看并没有到达极值水平。

本相一：组织持股会集度不高，但重仓股估值极高

如前所述，假如用持股会集度来衡量组织抱团的程度，那么当时A股公募基金的抱团程度绝对数高，但跟前史比较，并不算太夸大。真实夸大的是抱团股票的估值，特别是相对商场全体的相对估值，十分高!图4报告了公募基金重仓持股最多的前100个股票的市盈率中位数走势，能够看到，基金重仓股的市盈率中位数在不断提高，现在现已到了80倍左右。图5报告了基金重仓前100大个股市盈率中位数处以商场全体市盈率的比值，更夸大的是，抱团股票的相对估值现已打破了2015年时的水平，现在在不断创新高。因而，当时抱团的问题，不是组织抱团抱得紧，而是抱团的股票相对商场全体估值奇高。

幻觉二：组织抱团股票是中心财物

商场关于抱团股票的另一个遍及观念，是基金重仓的抱团股票都是中心财物。这个出题背面的问题，是“中心财物”没有清晰的界说，不同于美股当年的“美丽50”至少过后还有一个咱们遍及运用的个股名单，当时A股商场中是找不出这样一个“中心财物”股票列表的。所以，什么是“中心财物”?涨起来的便是“中心财物”，跌下去的就不是了。

本相二：中心财物一向在变，铁打的组织、流水的抱团

事实上，假如咱们以公募基金重仓持股的前100大股票来界说组织抱团重仓股，那么就会发现，这个抱团股票是一向在变的。接连三年呈现在基金重仓前100大个股的股票数量是23个，接连五年呈现在组织重仓前100大个股的股票数量只要10个，接连7年呈现的只要4个，接连10年呈现的只要3个。一起，咱们计算了基金重仓持股的前100、前200、前300、前400大股票的每个季度的股票替换数量占比，2010年以来，每个季度的替换数量占比大概在20%到25%左右，这意味着一个股票要在一年四个季度里，接连呈现在公募基金中心重仓持股中，概率只要30%到40%，一年时刻的维度里，大概率是要被换掉的。

幻觉三：组织抱团股有很大的分裂危险

本相三：抱团股是否改变，取决于景气周期，与是否抱团自身无关

第三个问题，商场不少观念以为，组织抱团的股票有很大的所谓“分裂”危险。这个“分裂”危险也很难界说，乃至无从谈起。任何股票价格的跌落都是兜售力气大于购买力气，类似于胖了是由于体重上升相同，这个出题是同义重复。假如说看到抱团股票跌落就说是抱团“分裂”，这等所以在说抱团股票价格跌落是由于有人在卖相同，彻底的同义重复。如前所述，组织的重仓持股实际上一向在改变，这意味着公募基金一向在依据职业的景气周期进行换仓操作。抱团股票未来股价的体现终究取决于其自身职业和公司景气周期的改变，与这个股票是否被组织抱团关系不大。或许换言之，该股票是否组织抱团，不该该是其股票未来改变的充分条件。事实上，咱们在2020年四季度最新的公募基金持股数据中也能够看到，基金重仓持股中添加了许多基本面景气量加快向上的种类，应该说，基金的持仓行为是时时刻刻依据景气量在改变的。

（修改：吴晓文）