徐偲：本轮纸周期强度有望超过20600687股票17年

本文来自 微信大众号“远川出资谈论”，作者：熊亚威/胡艺腾/尹佳宁。

从“顺周期”风起以来，商场的重视点会集在有色、动力、化工等板块。有一个板块，相同归于顺周期，评论度没那么高，却走出了一轮汹涌澎湃的上涨，这便是造纸。

即使阅历了商场最近的强烈回调，整个板块本年以来仍有挨近10%的涨幅，远远跑赢各大指数。

而上涨背面，其实有着厚实的逻辑作支撑，一方面是作为原资料的纸浆期货价迭创新高，另一方面终端产品价格也在涨个不断，职业景气量继续上行，进入了“自动补库存”阶段。

职业景气量还能继续多久?哪些标的更具出资性价比?带着这些疑问，咱们访谈了中泰证券研讨所轻工职业负责人徐偲。

这位英俊的南洋理工博士，无论是平常沟通仍是承受采访，都会让笔者联想到四个字：“信手拈来”。面临提出的问题，徐偲总能对答如流，数据似乎印刻在脑中。

徐偲以为本轮纸周期强度有望超越2017年，纸价上行至少继续到本年上半年，纸浆自给份额越高的公司，赢利弹性越大。

造纸周期的中心驱动要素是库存周期。现在处于自动加库存的阶段，原资料和产制品的库存与价格一齐上涨，保存估计会继续到本年上半年。

2021是建党一百周年，对文明纸需求会发生脉冲式增量。

单从库存周期来说，这一波的强度有或许不如2017年，可是本年的需求层面比2017年要更好，再叠加一些本钱端要素，以及全球大宗产品的共振和复苏，本轮纸周期有望比上一波更强。

限塑令及限废令布景下，白卡纸有望成为最获益种类。

纸浆自给份额越高，公司赢利弹性越大。

造纸板块相对沪深300的超量收益，跟整个板块PPI指数走势高度正相关。

产品价格边沿改动决议股价商场体现，出资者不要追涨杀跌，当板块呈现短期超涨的时分，要重视未来边沿改动是否能催化股价进一步上行。

以上，是徐偲在访谈中共享的精彩观念。以下是访谈实录：

01 职业会集度越高，越简略向下流涨价

远川研讨所：能否简略介绍下纸的品类和产业链状况?

徐偲:假如依照原资料分类，造纸板块能够分为木浆系纸种和废纸系纸种。木浆系纸种首要是依托原生纤维，包含以松树浆为代表的针叶浆，以及以桉树木浆为代表的阔叶浆。经过砍树制浆加工成原生纤维，然后造纸，之后再卖到下流。

木浆系中心纸种有三个。第一个是白卡纸，白卡纸下流的运用场景首要包含化妆品、食物、医药等产品的包装。第二个是铜版纸，首要用在一些画册、挂历上面，或许书本外面的封皮。第三种是双胶纸，咱们一般用于印刷。

第二个系列叫做废纸系，经过再生纤维的循环完成收回或重复运用。废纸系中心纸种也有三个。第一个是箱板纸，第二个是瓦楞纸，一般来讲咱们看到的生果或许电脑的外包装便是这两个纸种。第三个是灰底白板纸，像运动鞋外包装运用的资料便是灰底白板纸。它们都是经过再生纤维循环使用，构成原资料的闭环。

远川研讨所：职业的竞赛格式是怎样的，您觉得哪个细分范畴的竞赛格式或许会更好一些?

徐偲:假如讲顺周期的逻辑，一般职业会集度越高越好，因为在顺周期的行情里，咱们的协同效应会更强，价格传导的进程就会愈加顺利。

举一个比方，在木浆价格上涨的时分，日子用纸职业遭到的影响会比文明纸职业更大。这是因为文明纸职业会集度较高，其间白卡纸前四家的会集度大约在87%左右，铜版纸在95%左右，双胶纸也在60%以上，职业会集度高意味着当原资料的本钱大幅上涨时，纸企有很强的议价才能，能够向下流去传导价格。

可是对日子用纸来说，首要产品差异化相对来讲并不显着，所以每个品牌都有自己的卖点;其次职业较为涣散，前四家的会集度只要35%。那么在本钱上涨的进程里，假如向下流大幅涨价，厂商或许会丢掉许多商场份额。

一般状况下制品纸产品的涨幅是不及原资料涨幅的，所以在纸浆价格上涨的进程中，会集度相对涣散的一些职业，就更简略遭到影响。

02 上行周期至少继续到本年上半年

远川研讨所：造纸是本年体现亮眼的板块之一，纸周期的逻辑和最中心的驱动要素是什么?

徐偲:复盘上一波造纸周期，起于2016年的四季度，止于2018年的二季度。与一些干流观念不同，我以为这波周期跟供应侧变革没有必然联系。

假如是供应侧变革导致，那意味着各个中心纸种产能的去化。但实际状况是，各个中心纸种的产能都是在往上走的。而制品纸价格的确大幅上涨，我以为中心的逻辑在于，造纸周期的驱动要素是库存周期。

在2016年四季度的发动时刻节点，一切中心纸种的库存都在有数据观测以来最低的水平;到2018年的年头，纸周期的各个中心纸种的库存是在相对来讲比较高的点。

从相对低点到高点，每一个中心纸种的库存增幅都在5%以上，换算成库存天数大约在18天左右。假定大宗产品的供需不变，但流转环节少了18天，任何一个周期品都能够催化出一波比较汹涌澎湃的上涨。

那么供应侧变革，在上一轮周期里边扮演了什么人物呢?我以为它的中心是改动了商场的预期，供应侧变革导致这个职业里边一切的玩家，包含纸厂、贸易商，乃至场外的一些投机本钱都会去看多远期的纸价，咱们囤积库存的志愿也会增强，因而人为拔高了纸周期的高度和时刻长度。

本轮周期咱们以为逻辑是相同的，从库存周期的理论来复盘，我以为在2020年的12月份，上一波被迫去库存的阶段就现已完毕了。因而咱们能够推导从2021年的1月份开端，便是一个自动加库存的阶段。现在从数据上面也能够验证这种定论，原资料和产制品的库存和价格都处在齐涨的阶段。

一般来讲一个库存周期是三年，每一波的库存周期有四个阶段，每一个阶段继续的时刻平均是在三个季度。当然也会遭到外部的价格、供应需求环境改动的影响。

从大方向上判别，本年的自动加库存周期，至少中位数会继续到本年的三季度;保存一点预估，至少本年上半年是处于自动加库存的阶段。改动商场预期的要素首要是本年的建党一百周年，这是一个改动需求端的要素。建党一百周年是一个很重要的宣扬窗口，所以咱们判别整个需求在本年的7月1号之前的一到两个季度，也便是本年的一、二季度应该会有一个大幅的扩大。参阅建国七十周年(2019年)的数据，其时文明纸的需求提高了三个点左右，咱们以为建党一百周年有或许会有更大的需求涨幅。

远川研讨所：方才您提到了两轮周期，它们有哪些异同点?

徐偲:其实周期内生的逻辑是比较类似的，可是也会有一些差异。首要，讲库存周期，我觉得这一波的强度有或许是不如2017年的。因为上一波库存周期发动的时刻点，各个种类库存的方位是十分适宜的，因而往上加库存的空间比较大。这一波尽管各个贸易商的库存也处在相对比较低的方位，但并没有16年年末周期发动时刻的库存点位那么好，因而往上加库存的空间和起伏或许没有上一波周期这么大。

可是本年从需求层面是比17年要更好的，再叠加一些本钱端的要素，以及全球大宗产品的共振和复苏，从本年现在的数据来讲，价格的一些要素是会比上一波要更强的。

远川研讨所：当下时刻点，纸周期演进到了什么阶段?

徐偲:我以为本年上半年大约率会是上行的周期。上一年12月份发动的这一波的周期上涨逻辑，类似于上一波造纸大周期里边的第二波，从2017年的Q4开端到2018年的Q2，大约继续了三个季度。

这一波首要是本钱支撑的逻辑，因为在17年四季度的时分，巴西一个浆场发生了锅炉爆破，导致有一部分产能没有办法向商场投进，纸浆价格在一个季度之内上涨了40%，突破了前史的高点。现在咱们也能够看到，纸浆期货的价格现在现已突破了前史新高，所以也是走出了一波比较清晰的本钱支撑的逻辑。

为什么我以为本年上半年大约率呈现上行周期呢?首要从需求的视点讲，建党一百周年这样一个催化事情，会导致文明纸中铜版纸、双胶纸的需求比较好。别的从库存周期的视点来讲，本年上半年是十分大约率的自动加库存周期。

03 限塑令、限废令布景下，白卡纸最获益

远川研讨所：从现在的方针端去看，比方限塑令、限废令，会对职业有怎样的影响?哪些品类会获益?

徐偲:全体来看，最获益的应该是白卡纸。

从限塑令视点看，一旦国家方针制止一些特别场景里边的塑料包装，白板纸便是最适宜的替塑纸种。因而，从需求增加的视点来讲，白卡纸应该是景气量最高的一个纸种。

从限废令视点看，咱们觉得本年的中心逻辑会导致职业里呈现一些直接的供应缺失。前史上，我国再生纤维的质料来历是不行的，从数据来看，2017年大约有1/3左右的废纸依靠进口，而且2018年国家发布相关的环保方针，导致2018年-20年三年间的废纸进口数量，每年都有必定程度的下滑。

依据方针，到2020年末，一切的废纸进口配额将会清零。从2020年的数据来看，废纸进口总量大约是六百多万吨，2021年废纸进口的配额清零后，一些龙头企业，会去东南亚、美国或许其他一些当地去寻觅再生浆的解决方案，比方在海外把废纸打成浆，然后进口到国内。

可是中心问题在于，假如咱们计算他们的产能会发现，大部分海外产线的投产时刻都在2021年及今后，所以本年上半年，再生纤维的质料的来历是不行的。

废纸系的灰底白板纸和白卡纸是彼此代替的联系，原资料有缺口会让白卡纸获益。三年前，灰底白板纸大约占到职业份额的60%，白卡纸占40%，但现在两个的份额呈现了倒置。一起，在消费晋级趋势下面，白卡纸对灰底白板纸有继续的晋级和代替。

04 纸浆自给份额越高，公司赢利弹性越大

远川研讨所：怎样评价一轮周期中各类标的的弹性?

徐偲:关于造纸来讲，整个板块的商场走势是由产品价格的边沿改动来决议的，或许说产品价格边沿改动的趋势会决议股价的后续走势。一般在一个时刻节点，一个标的财物的股价上涨起伏是由商场关于这个公司成绩预期来决议的。

一个很经典的比方，便是在上一年三季度的时分，太阳纸业根本面还处于偏左边的方位，其时产品的价格，不论是原资料仍是制品纸都没有上涨。可是因为咱们预判2021年纸周期能够呈现上行周期，导致它的股价提早反映。

但在那个时分，咱们关于顺周期的强度有多强，仍是存在一些疑虑的。所以商场会挑选去优先装备这种长时间以来咱们比较认可，有周期生长特点的大白马标的，因而太阳纸业在那个进程里边是享用了满足多的阿尔法的。

在本年1月份，当咱们看到纸浆期货的价格开端呈现显着的边沿改动，以及制品纸的价格开端呈现一些跟从动作今后，就会以为商场的顺周期逻辑是越来越倾向于建立，这个时分咱们会去挑选那种赢利弹性比较高的标的。

在浆纸联动上涨的进程中，什么样的标的赢利弹性最高呢?理论上来说应该是具有更高木浆自给份额的公司赢利弹性会更高。不论纸浆价格涨到什么方位，原资料木片的价格动摇会比较陡峭，因而这类公司能够最大化的享用造纸板块制品纸价格上涨的盈利。

在这个进程里边，木浆自给产能最高的公司——晨鸣纸业，他的成绩在顺周期进程里边释放出来的空间和起伏或许是最大的，因而晨鸣纸业在2月初的时分呈现了一波领先于整个板块上涨的行情。

05 超量收益与造纸PPI正相关，重视边沿改动要素

远川研讨所：纸浆价格改动和股价走势，一般是什么样的联系?

徐偲:从前史上来看，造纸板块对标沪深300的超量收益，跟整个板块的PPI指数是高度正向相关的，能够说A股的出资者根本上是看着纸价来炒股价的。从木浆的价格和制品纸的价格视点来讲，不论是废纸系也好，木浆系也好，联动性都十分的高。一般来讲文明纸或许木浆系的纸种跟纸浆价格是高度正向相关的，包装系的纸种跟废纸的价格是高度相关的。

远川研讨所：这几年商场审美倾向龙头，您觉得在这个进程中造纸等轻工股职业的估值系统与以往比较发生了哪些改动?

徐偲:关于轻工职业，大部分公司讲的仍是成绩。上一年有许多涨幅一度到达400-500%的公司，其实估值抬升并不明显，中心仍是来自于成绩的增加。因而咱们更多倾向于去寻觅因为成绩的继续生长，带动公司本质提高的价值出资标的。

远川研讨所：关于造纸职业，需求留意哪些危险点?

徐偲:我觉得关于任何一个周期品，出资者不要有追涨杀跌的思维。在一个板块过热的时分，需求去研讨它的股价究竟是不是过度地对根本面有这个反响。

假如说离长时间合理的估值还有空间，能够考虑装备;可是当一个板块短期呈现明显超涨的时分，咱们更多要看未来的边沿改动是不是满足催化股价的进一步上行。

(修改：马火敏)