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彭文生谈数字经济：在发展中外汇站大全反思财政和金融的关系（讲的很透彻）
2023-02-10 01:18:12 来源：盛楚鉫鉅网
作者：彭文生，光大证券首席经济学家
最近商场有两大评论热门，一是全球好像又要进入钱银宽松时期，财物高估值（美国股票、我国房地产）和低通胀构成反差，钱银宽松能走多远？二是关于数字钱银的评论。两者都触及财务与金融的联络。逾越经济的短期动摇、从微观大布景动身，我想同享下自己最近在这方面的考虑。回溯我国1990时代以来微观经济格式改变（图1）。曩昔二十年里的第一个十年（1990时代中期到2007年），人口盈利是驱动经济添加的要素，表现为劳作年纪人口增量不断添加。第二个十年（从全球金融危机后到现在），以劳作力年纪人口增量来看人口盈利在衰退，但金融周期上行阶段，地产和信贷扩张支撑经济。未来十年人口盈利进一步衰退，不只劳作年纪人口净削减，出产者对顾客份额也将下降。金融周期经过十多年的扩张，从2017、18年开端进入下行调整。未来10年什么是影响我国经济的新的严重要素呢？咱们应该更多重视数字经济。数字经济并不像干流经济学幻想的那么悠远，其对微观经济格式的影响现已或正在发生。旧格式：人口盈利与金融扩张首要咱们回忆下旧格式。从金融周期视角看（图2），国际首要经济体，包含美国欧元区曩昔10年都阅历了一轮金融周期的下行调整，现在处在新一轮金融周期的上升阶段，我国现在处于金融周期的下行调整期，曩昔10多年依托房地产、和信贷扩张的添加形式难以持续。人口盈利有两个概念，一个是劳作年纪人口，劳作力供应影响经济的潜在添加率；还有一个概念是人口年纪结构，青壮年和单纯的顾客老人和小孩的份额，影响经济的供应和需求的平衡，从而影响储蓄和出资，影响收入分配。曩昔通胀比较低、贸易顺差高、出资需求强、劳作者酬劳较低而本钱报答率较高级都是和人口年纪结构有关。就我国而言，人口盈利的拐点现已发生。不只劳作年纪人口进入负添加，出产者/顾客份额也在下降，人口年纪结构的改变越来越不利于储蓄和出资，不利于财物估值（图3）。举个比方，首要经济体的出产者/顾客份额与实践房价呈正相关（图4）。金融危机后美国的实践房价有所反弹，但相关于人口盈利高峰期的时分，仍是有较大距离。从人口视点看，我国的房地产最好的韶光也曩昔了。咱们归纳从人口结构与金融的视角，总结下曩昔几十年对微观经济平衡的影响（图5）。1950-70时代，育儿担负重，储蓄率低、天然利率高，一起金融受压抑、财务赤字钱银化，微观经济首要表现为通胀胀大、金融安稳和贫富分解下降，财务起到了调理收入分配效果。从1980时代到现在归于人口盈利阶段，储蓄率高、天然利率低，一起金融自由化，银行信誉包含影子银行信誉扩张，通胀消失了，但带来了财物泡沫、金融危机和贫富分解等问题。那么怎么看待未来呢？从人口视角看，育儿担负转变成养老担负，从金融视角看，从金融自由化转变为金融监管。大方向意味着储蓄率下降、通胀上升、财物估值下降，金融安稳性上升，贫富距离缩小。当然前史不会简略重复，老年人不像儿童那样是单纯的顾客，跟着寿数的延伸和健康状况改进，养老组织的不确定性或许使得老年人的储蓄率不会快速下降。一起，现在的金融监管和战后的金融压抑不太相同，相对温文。总归，曩昔几十年咱们面对的问题包含财物泡沫、金融危险、贫富分解，未来会不会缓解，多大程度、经过什么途径缓解？一个考虑的视角是人口结构和公共方针对金融的情绪这两个方面，那这其间有没有影响微观格式的新的要素？我以为新的要素便是数字经济。新格式：数字经济跟着互联和移动通讯的开展，数字技能被广泛从而对商业形式和经济环境发生根本性的影响，由此发生的新的经济系统一般称之为数字经济。到目前为止，对数字经济的研讨首要在微观层面，比方数字技能的运用、商业形式、竞赛、定价等，微观层面的研讨则大为落后。一个原因是一些数字经济活动的价值不是经过钱银化来表现，所以难以归入传统的微观经济剖析结构，触及定量剖析特别有这个问题。咱们能够从数字经济微观层面的一些规律性知道动身，对其在微观层面的意义作一些定性剖析，这对咱们了解微观经济和方针结构的演化有协助。从微观层面来讲数字经济有三个特征值得重视。一是大数据下降信息不对称，在传统微观经济剖析里，许多经济现象都是源自信息不对称，比方说信贷为什么需求抵押品？由于假贷两边之间信息不透明、金融机构不能精确评价借款人的还账才能与志愿。信息不对称添加了买卖本钱，下降信息不对称进步功率。二是数字经济和传统经济活动比较，规划效应大。一般来讲，出产的边沿本钱跟着产值的添加而下降，但关于传统产品或许有形产品来讲，这种规划效应是有限的，产值超越必定规划后边沿本钱又上升。比方轿车制造厂出产第一辆轿车时边沿本钱高（由于产能没有充分利用），随后产值添加带来边沿本钱下降，但超出现有的产能后，再添加产值就需求新的出资，边沿本钱又添加了。所以传统经济的规划效应是有限的，超额利润难以持续。而数字经济的规划效应在某种意义上是无限的，边沿本钱很低乃至是零。传统经济活动是竞赛性的或许说排他性的（rivalry），北京的空间有限，你买的房子多了，我买房子的价格或许上升。数字财物具有非竞赛性特征（non-rivalry），咱们能够同享。举个比方，比方美团这类APP，一旦开发出来涣散至它的消费集体的时分，边沿本钱简直为零。三是数字经济会带来无形财物独占租金。数字经济的规划和络效应简单带来先发优势，科技巨头像亚马逊、google、阿里、腾讯等在开展阶段，non-rivalry下的零边沿本钱带来规划快速扩张。一旦构成先发优势、知识产权、品牌效应和络的外部性后，简单带来赢者通吃并在边沿本钱以上定价，带来独占租金。数字经济的三个微观特征，引申到微观具有什么意义呢？第一个便是前面讲的劳作年纪人口削减的问题，大数据下降信息不对称，进步资源包含劳作力运用功率，比方机器代替人、人工智能等，实践上添加了劳作力有用供应，有助于抵消人口老龄化带来的劳作力供应削减问题。第二个便是信息对称所带来的同享经济能够进步存量本钱的产出。比方说私家车的有用运用率大约20%，出租车的有用运用率大约80%，有人曾预算相似滴滴的同享轿车有用运用率大约在60%，所以私家车变成同享车，它的产出会添加，实践上添加了有用的本钱供应。这下降了对新增出资的需求，有利于对冲人口老龄化带来的储蓄下降的问题。第三是负面的结构影响，特别是收入分配方面加大了贫富分解。比方有一部分劳作者被机器代替后发生失业问题，赢者通吃、无形财物带来的独占租金、顾客权益维护等问题。最近我看到NBER有篇文章总结的比较好，以为数字化立异对经济的影响有两方面，一是规划经济，导致商场会集，带来独占租金，二是立异的本钱变低，带来发明性损坏（图6）。比方开发一个APP本钱并不高，发明性损坏更简单。数字经济发生两种相反的力气，一是商场会集度越来越高，另一则是商场参加门槛更低，导致高收益但有高危险，要求危险溢价比较高，加大收入分配问题。全球价值链也使得数字经济时代无形财物赢者通吃在全球规模里取得独占租金。曩昔一辆轿车在一个当地出产，现在是一辆轿车的产业链涣散到全国际。哪个环节附加值占比高？研制、规划和服务占比高（图7），这些和咱们讲的无形财物赢者通吃的特点联络在一起。立异带来的知识产权应该取得合理报答，但独占租金不必定是合理的，加大收入分配距离。以上是数字经济的一些根本概念，从微观来讲，有三个根本意义。第一是数字经济添加有用供应（有用劳作力和有用本钱供应），意味着添加储蓄，下降通胀、下降天然利率。这和人口老龄化效果的方向是反的，尽管结构性冲突或许存在，比方养老是劳作密集型职业，机器代替人的效果有限，但从全体经济来看，数字经济的开展意味着供应功率的进步，按捺人口老龄化或许带来的物价和利率上升压力。第二、数字经济加大收入分配距离。数字经济环境下“无形财物”带来的先发优势、品牌、知识产权、络效应（途径形式、双方商场）等更具有规划经济和独占性，有用供应进步带来的收益首要由少数人取得。相关的出资者取得的本钱报答率高、要害技能人员和管理者取得的收入高，一般本钱报答（均匀利率）和普通劳作者的薪酬则由于竞赛添加遭到按捺。第三、上述的特别本钱高报答率和一般利率低水平在大类财物的一个表现便是立异类或许数字财物高估值和低无危险利率的反差。相似的现象当然不只在数字经济存在，曩昔40年全球规模内房地产高估值和低无危险利率广泛遭到重视，一般观念是低利率（外生的）促进了房地产高估值，但数字经济带来的供应（储蓄）添加和分配不均意味着低利率和危险财物高估值具有内生、共生的一面。以上是从实体层面评论数字经济的微观意义，咱们还要重视金融层面，两者不行分。在旧格式下，人口盈利促进房地产价格上升，从实体层面看有两个途径，人口添加带来的住宅消费需求和储蓄添加带来的出资需求，房地产价格在一段时刻或许虚高，能够称之为“理性泡沫”，人口盈利衰退后，虚高的价格就会回落，对微观平衡的冲击不是很大。但从金融层面看，房地产是信贷的抵押品，带来金融的顺周期性，对微观平衡的冲击就大了。数字经济带来的供应过剩、贫富距离、财物高估值等对微观平衡的意义，在相当大的程度也取决于数字经济怎么影响金融。数字金融那数字经济对处理传统的金融问题有何协助呢？有两个方面值得重视。第一是有助开展普惠金融，互联和移动通讯技能，以及大数据的运用有助下降信息不对称对金融信贷的束缚。让弱势集体享用金融服务是包容性添加的一个重要方面，数字金融被寄予厚望。第二、数字金融下降金融的顺周期性。金融周期的驱动机制便是地产作为信贷的抵押品，房地产价格和信贷相互促进带来在一段时期过度扩张，终究债款和房地产高价格不行持续，调整冲击经济。大数据的运用下降信贷对抵押品的依托，有助于削减金融的顺周期性。那么数字金融能不能到达这些效果呢？数字金融是添加总量仍是改进结构？前史上咱们对金融立异有过屡次的等待，但终究都没到达改进金融结构的意图。数字金融能否在操控总量的情况下改进结构？我觉得仍是有较大的不确定性。一个重要要素是人们对流动性财物的需求。传统上咱们把金融了解为匹配储蓄和出资，其实现代金融的一个重要功用是发明流动性财物或许说钱银，而人们对钱银的的需求简直是无限的。传统金融过度扩张有两个要素，房地产作为抵押品和政府信誉担保，对抵押品依托的下降有助于削减金融的顺周期性，但新金融途径触及一个公共方针问题，混业运营仍是分业运营。新金融途径包含蚂蚁金服、腾讯金融、京东金融、百度金融等供应多方面金融服务，Facebook要做的Libra也或许衍生其他金融服务，由此导致的混业运营的首要危险是把政府对银行系统的、对直接融资的担保延伸到本钱商场，添加金融的总量和顺周期性。新金融途径的另一个危险是新式产融结合。最近我国央行刚发布了加强对金融控股公司监管的征求意见稿，对产融结合仍是比较忌讳的。前史上美国花了近百年时刻才把产融完全分隔，但Facebook的Libra是否会带来新的产融结合？新金融途径是否带来新式产融结合，新式独占发生新式相关买卖，损害顾客权益包含隐私，这是咱们需求考虑的问题。数字钱银：财务仍是金融？回到前面讲的微观经济旧格式和咱们其时面对的问题，我以为和钱银的两种投进方法有联络。从前史上看，广义钱银有信贷和财务两种投进方法，对经济的影响有非常大的不同。财务扩张带来的问题是通胀、揉捏私家部分，信贷扩张带来的问题是房地产泡沫、金融危机。由私家部分债款不行持续导致金融危机的危险大大超越财务扩张，一起财务具有天然的调理收入分配功用，而金融则是如虎添翼而不是济困扶危，信贷扩张加大贫富距离。1950-70时代是财务投进钱银，其时的首要问题是通胀，但金融安稳，贫富分解下降。曩昔40年全球规模内首要依托信贷投进钱银，通胀不是首要矛盾了，但发生了财物泡沫特别房地产泡沫、金融危机、贫富分解扩展。全球金融危机后金融监管得到加强，对减低金融的顺周期性有所协助，但能否从根本上束缚金融过度扩张的动能还有待调查。一起，数字经济在进步有用供应的一起带来新的应战，添加过剩储蓄和加重贫富分解，在微观层面表现为按捺通胀，下降天然利率。在这样的微观环境下，保持经济添加有两个途径，一是放松钱银方针，引导商场利率下行（向天然利率靠齐），从而促进信贷需求和出资，以消化过剩储蓄；另一个是放松财务方针，财务扩张直接进步总需求，绕过信贷系统，实践上是进步天然利率。两者都能够起到稳添加的效果，一个是承受天然利率下行、引导商场利率趋向天然利率，另一个是进步天然利率自身。两个方针选项哪个更有用呢？其实这其间并没有肯定的对或错，而是一个平衡问题，现在的问题是咱们太依托信贷了，持续靠下降商场利率将加大私家部分债款和贫富分解问题，堕入恶性循环，咱们需求从信贷投进钱银这个极点往后退一些，更多依托财务投进钱银。咱们能够从应对人口老龄化的应战来看财务扩张的必要性。数字经济添加劳作力有用供应，有助缓解人口老龄化问题，但它加大贫富距离。咱们的社保有缺口，而社保对一般老百姓对中低收入阶级来讲是最重要的养老组织。怎么补偿社保缺口？靠添加社保缴费或下降退休保证将会加大贫富分解。经过财务补偿社保缺口则有利于对中低收入阶级的保证，一起财务扩张带来的对资金的占用，不利于金融财物的估值，不利于现有的老一代的财富占有者，有助于下降贫富距离。财务扩张的空间有多大？曩昔40年的干流思想是财务与钱银是分隔的，后者包含央行和金融系统，在那之前，在战后的头30年干流思想是财务和金融是分隔的，这儿的财务是政府的概念，不只包含财务部还包含央行，财务扩张和央行的行为严密相关。近期引起热议的现代钱银理论便是着重财务和央行同属政府的特征，以为在央行印钞才能的支持下，政府没有财务束缚，在通胀可控的前提下，财务扩张的空间比曩昔40年干流经济学的观念要大。财务怎么扩张？财务预算赤字添加是一个方法，但在不少国家预算赤字面对政治上束缚，其实央行扩表本质上是一种财务行为。央行扩表能够绕过银行信贷（包含新金融途径）投进钱银，下降钱银扩张对信贷的依托，从而缓解由信贷过度扩张带来的财物泡沫、金融危险和贫富分解问题。现代钱银理论以为财务的空间很大，我自己的一个解读，央行扩表应该是最重要的载体（图8）。央行扩表靠什么？在数字经济下一个或许是央行发行数字钱银。假如央行对数字钱银付出利息，财务部对国债也付出利息，那为什么不经过发行数字钱银来补偿财务赤字？为什么必定要经过发国债？即便不直接经过数字钱银补偿财务赤字，一旦一般出资者参加到央行的数字钱银，他们对利率不是那么灵敏，政府的融本钱钱会下降的，实践上把商业银行获取的部分铸币税回归给政府。End.
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