银行系统桂林旅游 增发效果或超预期 景区龙头甲天下

增发项目资源质量高，天门山、天人谷景区开发进程和获利时刻或许远超商场预期。增发完结后成为A股商场总财物规划最大的景区类上市公司。管理层的强执行力、公司对优质旅行资源的掌控才能是长时刻的中心竞争力。方针价位30元，长时刻引荐。

出资要害：

桂林区域旅行局势处于有史以来的最佳时期。旅行消费晋级、商务游大行其道、旅行淡旺季不再显着。随交通状况在09年内的快速改进，"珠三角后花园"的位置稳固，区域旅行商场进入黄金开展阶段。

咱们在调研中发现，桂林区域的旅行资源具有共同之处：小景点许多，皆具适当的闻名度；山水相依，景点散布面广而相对较为会集。公司作为"大桂林旅行圈"首战之地的资源整合者，这样的资源特色为其扩张供给了巨大幻想空间。

本次收买的四个项目质量高。其间"两江四湖游船"和"漓江大瀑布饭馆"现已是桂林城区内老练的旅行产品，收买后可与公司现有事务完美结合，收益立时表现。咱们更注意到，天门山和天人谷项目的资源质量、获利时刻都远超商场预期，可望在09年后带来惊喜。

本次增发和收买完结后，公司现已成为A股商场上总财物规划最大的景区类龙头企业，"桂林山水"的精华部分尽收囊中，其景区资源的数量和质量都可圈可点。不扫除未来进一步整合桂林旅行区内小景点、两江四湖周边酒店的或许性。

考虑07年漓江严峻枯水期对公司游船事务的影响，咱们调低07年每股收益为0.27元，估计本次增发6000万股，则08、09年摊薄后每股收益为0.60元、0.83元，复合添加率高达177％。现在股价对应于08、09年动态PE分别为37倍和26倍，略低于同类景区类上市公司。

咱们以为，跟着商场对本次收买四个项目的知道逐步深化，关于掌控了许多获利才能较强的垄断性景区资源的桂林旅行，再考虑到其管理层的运作才能以及后续收买的或许性，公司应享用必定溢价。未来12个月内的方针价位26～30元，咱们看好公司作为景区类龙头企业的内增外扩的开展才能，给予长时刻"引荐"的出资评级，主张长线出资者亲近重视。

咱们于12月5日～8日对桂林旅行（000978）进行实地调研，调研的内容包括对桂林区域旅行局势的调查、对桂林旅行本次严峻财物收买的相关财物，以及公司原有事务进行调研等。首要就公司下一步开展战略、两江四湖以及大饭馆项目的整合方案、原有事务发掘等问题，与公司董事长和证券事务代表作了深化沟通。

桂林。形象：进入旅行开展的最佳时期

经过调研咱们发现，桂林区域的旅行消费结构显着开端晋级，桂林成为商务会议游的抢手备选地；旅行淡旺季不再显着，许多小景点的灵通性也显着改进。整体而言，咱们以为桂林旅行商场景气量高于全国均匀水平，桂林区域正在迎来有史以来旅行开展的最佳时期。

旅行人数继续添加，淡旺季已不再显着近年来，随桂林区域交通状况的不断改进，与珠三角、湖北、湖南、长三角的联络进一步加强，桂林市游客人数与旅行收入双双大幅添加，均逾越了政府估计的增幅水平。2006年，桂林市共招待游客1338万人次，同比添加11％；完结旅行收入68.75亿，同比添加18.64％，收入增幅高于全国均匀水平。这也是桂林市旅行的最佳成果。

咱们十分看好桂林区域的旅行局势，估计"十一五"期间，旅行收入增速将超政府规划，坚持快速添加。

此外，咱们还发现旅行的淡旺季现已不再显着。12月应该是桂林区域旅行的传统冷季，但当地的旅行团和散客仍然许多，城区内景点人流量较大，漓江游船利用率也在60％以上，且各船上座率高。依据当地导游和出租车司机的介绍，自上一年开端，桂林区域的旅行淡旺季边界不再明晰，本年更是连续了这个趋势，传统冷季里仍然游客涌动。咱们以为首要原因在于散客添加，以及商务旅行的昌盛。

消费结构显着晋级，商务旅行大行其道

较之其他景色旅行城市，桂林城区内便具有漓江、两江四湖、七星山、象山、象鼻山等许多旅行资源，真正是为"城在景中，景在城中"。且因为旅行开发时刻较早，市区内两江四湖周边的景色带上有许多星级酒店，这些酒店均具有必定规划，背山面湖，地理位置十分优胜，是商务会议的抱负举行地。

据当地旅行局相关人士介绍，桂林市内06年承办的商务会议多达2000余个，也便是均匀每天都有5～6个会议在桂林市举行。从实地调研来看，咱们所住的榕湖饭馆在3天内便承接了6个大型会议，包括中行、建行、人寿的年会，国际艾滋病协会会议等，其他酒店，如漓江大瀑布饭馆也承接了马钢等多个大型企业的年会。咱们以为，桂林区域商务会议游的鼓起将大力促进桂林旅行消费结构晋级，也是其旅行收入增速继续大于人数增幅的原因之一。

未来两年内交通状况大为改进，各景区灵通性继续向好

现在大桂林旅行区内的交通状况现已较好，从桂林市到阳朔，水路3～4小时，高速路2小时以内即可，桂林到龙胜县（龙胜温泉、龙脊梯田等景区）也为2小时左右车程，交通便当。

07～09年，桂林区域的交通状况还将有很大程度的改进。广贺高速路注册后，珠三角到桂林旅行圈的时刻在4小时左右，这样的间隔将大大影响自架游和自助游的开展。

桂林区域旅行资源特色：景点多、散布广、有必定会集度

收买财物质量优秀，效益或大于商场预期

公司本次严峻财物收买的首要方针为：漓江大瀑布饭馆、环城水系（两江四湖运营权＋福隆园房地产项目）、天门山景区以及天人谷旅行地产。

咱们以为，商场早有预期的漓江大瀑布饭馆和两江四湖环城水系项目，与公司现有事务可以完结快速对接；而天门山景区和天人谷项目，在获利才能和奉献赢利的时刻点上，也将逾越商场预期，为公司未来5年内的快速开展奠定根底。

漓江大瀑布饭馆：公司旅行链上的明珠

漓江大瀑布饭馆坐落桂林市中心，东临漓江,正对杉湖,南邻象山公园,北望独秀峰，地理位置绝佳。该饭馆是现在广西省内规划最大、设备设备最奢华的五星级饭馆。06年完结收入1.21亿元，也是广西首家收入过亿的酒店。

2006年，饭馆的出租率到达79.81％；2007年上半年，出租率为78.03％。关于高星级饭馆而言，这样高的出租率简直意味着全年客房均满，也暗含涨价的或许性。

依据公司公告，2008年漓江大瀑布饭馆有望完结收入1.48亿元，且因为公司以征集资金偿还农行象山支行高达3.5亿元的借款，当年财务费用立减2600万，08年可完结净赢利3540万元，增厚摊薄后每股收益0.15元。

咱们以为，漓江大瀑布饭馆关于公司整合工业链条，合作环城水系项目开发多层次旅行产品具有更大的含义。一同，景区高星级酒店的运营经历，将有助于公司下一步外延扩张。

环城水系旅行项目：开发空间极大，精彩刚刚开端

从调研状况来看，环城水系旅行产品在桂林旅行圈内现已具有适当闻名度，是桂林城区旅行的代表产品之一，而与陆上游桂林的象山公园、七星山公园、独秀峰等景点彼此独立。现在该旅行产品还处于初级开发阶段，方式单一，线路限制在两江四湖流域，未能包括桂林城区内的其他许多闻名景点。开发空间极大。

天门山景区：奉献赢利的时刻很或许早于商场预期

在11月28日的公告中，公司公告将以1300万元收买天门山公司100％股权。条件老练后，公司还拟出资4500万元对其增资。

天门山整个景区占地约10平方公里，为典型的丹霞地貌景象，是资江漂流最精华的区域，国家级地质公园、国家级森林公园、国家AAA级景区，资源质量优于同类丹霞地貌公园。

该景区现在首要游客群为漂流探险散客，隶属于资源县漂流旅行产品，在桂林旅行圈的闻名度不高。2004～2006年的收入仅为15～19万，一向未能完结盈余。

该景区距桂林市区98公里，经桂林－资源的高速公路2小时可达。公司是在景区灵通性现已老练后刚才进行收买。

咱们以为，天门山已具有较好的灵通性，景区质量十分高，是公司"掌控资源"战略的延伸产品。天门山景区将与公司的老练产品龙胜温泉构成互动，成为北部旅行环线。咱们估计，天门山景区奉献赢利的时刻点很或许快于商场预期，将于2009年后快速生长为公司的首要景区资源之一。

天人谷：旅行地产，收益大鳄

公司11月28日的公告称，拟与曹佳叶国际股份有限公司合资建立桂林天人谷旅行开发有限责任公司，注册资本2600万元，公司占股50％。天人谷公司首要运营项目是桂林愚自乐土二期项目"桂林朝日光艺术村"。该项目规划巨大，拟开发3738.亩土地以及1000余亩已规划的零散用地。

愚自乐土的一同项目是来自一个大型人文与天然合一的大型景区，放置着来自国际47个国家和区域的100多名闻名艺术家的雕塑著作。该景区坐落桂林至阳朔的黄金旅行线路中段，是国家级4A景区。咱们估计二期项目将以一期景区为根底，进一步开发旅行地产；详细形式与华裔城旅行地产开发有所类似。

详细的开发方案现在没有确认。可是从其他旅行企业开发旅行地产的状况来看，咱们以为天人谷项目将为公司带来丰盛的收益。主张出资者亲近重视该项目开发进程。

原有资源＋收买项目＋未来扩张＝A股景区龙头

原有资源随桂林区域交通状况改进增收增利

公司原有的景区、游船项目也将跟着桂林市旅行工业的大开展、交通状况的不断改进而进入新的一轮添加时刻。

连续"掌控资源"战略，下一步应为两江四湖四周的酒店群落

公司从上市起便提出的"掌控资源"战略被实践证明是十分正确的，公司现已由上市初期的旅行车船概念公司，成功转型为集景区资源、交通运输、旅行社、景区酒店等旅行工业链各环节于一身的，归纳类旅行上市公司；并成为整合"大桂林旅行带"的要害渠道，中心竞争力大大添加。

咱们以为，桂林区域旅行资源的特殊性（小景点许多，且具有适当闻名度；山、水相依，散布相对较为会集）使得公司外延式扩张的可行度十分高。不扫除未来进一步收买周边灵通性强、具有必定商场根底的景点资源。

在完结一系列优质旅行景区收买后，公司极有或许着手两江四湖周边许多酒店的整合。因为公司刚刚进行了定向增发，现在项目储藏较多，最近2～3年内大规划收买酒店的或许性不大，可是咱们以为这是公司的战略开展方向。公司规划有望进一步扩展，工业链将更为完善。

桂林旅行的中心竞争力：布景雄厚、强执行力的管理层＋大桂林区旅行资源的整合渠道

桂林旅行的中心管理层均为在旅行职业具有丰厚经历的专业人士，从业经历均在10～30年之间。该团队执行力强，从银子岩景区、龙胜温泉的成功运作来看，其管理才能也较杰出。

在调研过程中，咱们深化体会到，桂林旅行管理层执行力强，高层管理者的专业布景和人脉资源均很雄厚。其董事长陈青光具有30余年的旅行管理经历，曾历任桂林市市委助理、桂林市交通局局长、桂林市旅行局局长等职务；一手预备了桂林旅行上市的许多事宜，关于桂旅的开展具有明晰的战略布局。公司底层管理人员亦对企业的远景充满信心，整个团队的精神面貌和作业气氛均处于很好状况。

此外，桂林区域旅行资源多、小、相对会集、彼此依存的特色，决议了公司作为大桂林旅行区域的资源整合者，以"掌控资源"为方针的外延式扩张具有适当的可行性，公司有望在"掌控资源"的开展道路上走得更快更远。

综上所述，咱们连续前期点评陈述的观念，激烈看好公司作为A股商场上龙头景区企业的归纳竞争力。

08、09年具有很多赢利添加点，未来5年快速添加可期

08年收入、赢利添加点：

现在估计公司将于08年一季度完结定向增发以及本次严峻财物收买的悉数事项，以20亿左右的总财物成为A股商场总财物规划最大的景区类上市公司。

咱们以为公司08年的赢利首要添加点如下：

1、漓江大瀑布饭馆和"两江四湖"环城水系项目并表，二者皆与公司现运营事务高度相关，事务的整合时刻短、收益见效快。08年漓江大瀑布饭馆房价与环城水系旅行票价均将有较大起伏提高。

2、材料显现，公司参股40％的井冈山旅行开展股份有限公司有较大或许将于08年上市。

上市后可大大增厚公司出资收益。

3、公司参股40％的新奥燃气公司，获益于宏观政策，收入和净赢利有望大幅添加。

4、08年广贺高速公路通车使贺州温泉进入快速开展期，调研显现，公司现已为08年大力开展贺州温泉作出很多预备，并派出主干管理人员。估计该项目将于08年顺畅扭亏，收入增幅30％以上，奉献净赢利100万左右。

5、漓江水量添加，公司借机开发更多的旅行产品，传统的漓江游船收入添加。

09年收入、赢利添加点：

1、公司现在的首要赢利来历之一，银子岩景区（近两年净赢利占比35％以上），于08年末完结改造，09年的游客人数、人均消费均有望大幅添加。新增收入1400万左右，新增净利850万以上。

2、福隆园地产项目进入会集结算期，咱们简略测算了一下，假定09、10年开发规划均匀，则地产项目年均奉献净赢利3500万左右，对应每股收益0.14元。

3、天门山景区灵通性现已显着改进，现在首要打资江漂流牌，是公司在欧美商场的主打产品之一，国内游客限制于探险类散客。随公司营销力度添加，该景区将逐步融入大桂林旅行圈内，成为代表景点之一，游客添加空间巨大，且消费层次较高。咱们以为3年内，该景区的可达游客人数将达100万人次。景区现在门票价格为50元，具有涨价或许。

4、天人谷旅行地产发动，争夺于当年奉献收益。

盈余猜测与出资评级估计

公司本次将增发6000万股，在08年一季度完结增发和收买。07年漓江严峻枯水期对公司游船事务的影响，咱们调低07年每股收益为0.27元，以增发完结后的股份核算，08、09年摊薄后每股收益为0.60元、0.83元。现在股价对应于08、09年动态PE分别为37倍和27倍，略低于同类景区企业。

咱们以为，跟着商场对本次收买四个项目的知道逐步深化，关于掌控了许多获利才能较强的垄断性景区资源的桂林旅行，再考虑到其管理层的运作才能以及后续收买的或许性，公司应享用必定溢价。未来12个月内的方针价位26～30元，咱们看好公司作为景区类龙头企业的内增外扩的开展才能，给予长时刻"引荐"的出资评级。