[华融证券同花顺]广发宏观：利润增量向工业上下游两端集中

陈述摘要：

2022年1-2月规划以上工业企业赢利增速为5%，低于2021年全年的34.3%和两年复合增速的18.2%；从单月趋势看这一增速略高于上一年12月，但显着低于前11个月(2021年9-12月同比别离为16.3%、24.6%、9%和4.2%)。1-2月万得全A跌幅为6.9%，应首要反映了赢利增速中枢下台阶的影响；而3月以来万得全A指数进一步跌落近8%，是叠加了地缘政治、疫情升温等要素，即除了危险偏好外，它又进一步隐含了对3月企业赢利下修的预期。从2020年的经验看，假如后续疫情得到有用操控，疫情会集冲击下的3-4月大概率会构成赢利的一个小谷底。

2022年1-2月，规划以上工业企业营收同比增加13.9%，相较于2021年全年的19.4%有所放缓。

2022年1-2月，规划以上工业企业赢利同比增加5%，2021年全年赢利同比和两年复合增速别离为34.3%和18.2%。

2021年12月赢利当月同比和两年复合增速别离为4.2%和11.9%；2021年7-12月当月赢利同比别离为16.4%、10.1%、16.3%、24.6%、9%和4.2%。

2022年1-2月，万得全A涨跌幅为-6.9%(到2月最终一个交易日)；到3月25日，2022年3月份万得全A指数单月跌幅到达8%，超越前两个月跌幅；2021年全年涨跌幅为9.2%。

咱们拆分下赢利改变的驱动要素。开年工业增加值完成同比7.5%的高增加，PPI小幅回落、赢利率同比由正转负是连累赢利增速的首要原因。其间赢利率由2021年底的6.81%下降至5.97%，同比由上一年的进步0.76个百分点变为下降0.5个百分点。在宽钱银、宽信誉方针加码的布景下，每百元营收中的费用环比和同比均显着下降，赢利率改变首要源于本钱的快速上升，前两个月每百元营收中的本钱为83.91元，同比由上一年的削减0.23元变为同比增加0.85元。进一步探求，同期全球定价的大宗产品价格的过快上行显然是首要原因。

2022年1-2月，规划以上工业增加值同比增加7.5%；2021年全年为9.6%；2021年7-12月工业增加值单月增速别离为6.4%、5.3%、3.1%、3.5%、3.8%和4.3%。

2022年1、2月份PPI同比别离为9.1%和8.8%，累计同比为8.9%；2021年全年同比增加8.1%；2021年7-12月PPI当月同比别离为9%、9.5%、10.7%、13.5%、12.9%和10.3%。

1-2月经营收入赢利率为5.97%，同比下降0.50个百分点；2021年全年工业企业营收赢利率6.81%，同比进步0.76个百分点。

1-2月份，规上工业企业每百元营收中的本钱为83.91元，同比增加0.85元；2021年，规上工业企业每百元营收中的本钱为83.74元，同比削减0.23元。

1-2月份，规上工业每百元营收中的费用为8.27元，同比削减0.54元；2021年，规上工业企业每百元营收中的费用为8.59元，同比削减0.59元。

开年细分职业赢利增速分解：动力、有色、抛弃资源和必选消费高速增加。(1)赢利增速最高的职业会集在动力和有色产业链，赢利增速超越50%的三个职业别离是煤炭挖掘、油气挖掘和有色锻炼，此外，石油产业链的化工职业赢利也完成了27.3%的高增加；(2)紧随其后，赢利增速抢先的职业包含其他采矿职业(黑色和非金属矿采选)、必选消费品制作(食物、饮料茶酒、烟草、纺服、文教体娱用品)和抛弃资源使用职业。

1-2月份，采矿业、制作业和公用事业赢利同比别离为132%、-4.2%、-45.3%，别离较2021年全年累计同比增速下降了58.7、35.8和3.4个百分点。

1-2月赢利增速来看，肯定赢利增速最高的首要会集在上游采掘，煤炭和油气挖掘赢利增速最高，同比别离为155.3%和156.7%；此外，有色、非金属矿和黑色采选赢利增速由高到低摆放，但均完成两位数赢利增加。制作业中，赢利增速抢先的会集在部分必选消费品职业，例如，食物(12.3%)、饮料茶酒(32.5%)、烟草(9.1%)、纺织(13.1%)、服装(5%)、文教体娱用品(10.5%)，以及部分原材料加工业，例如，化工(27.3%)、有色锻炼(63.8%)，此外抛弃资源综合使用职业亦完成了42.1%的高速增加。此外，非金属矿制品、木材加工、专用设备和电气机械完成了小幅正增加，同比别离为5.2%、1.6%、4.0%和5.7%，其他职业赢利同比增速均为负。

与2021年赢利增速比较，仅必选消费、电力、有色和非金属矿挖掘赢利增速环比改进。(1)虽然采掘和必选消费是赢利高增的两条中心主线，但由于采掘职业2021年赢利增速遍及十分高，相较上一年赢利增速进一步加速的仅有色和非金属矿挖掘；(2)下流必选消费品赢利增速则均较2021年的低增加显着改进；(3)电力职业赢利降幅也比上一年边沿收窄；(4)动力和有色产业链背面的微观驱动为世界地缘政治抵触布景下的价格上涨；必选消费品和电力职业赢利改变背面对应低基数、经济下行周期中的低需求弹性、提价传导和减税降费等稳增加方针扶持等微观驱动。

以1-2月赢利增速与2021年比较来看，上游采掘职业中的有色和非金属矿采选同比别离增加49%和30.5%，别离较上一年底回升了4.5和7.2个百分点；制作业中部分消费品制作职业，例如食物、饮料茶酒、烟草、纺织职业赢利同比增速别离为12.3%、32.5%、9.1%和13.1%，增速水平别离较2021年回升了12.4、8.4、5.8和9.0个百分点；公用事业中，电力热力供给赢利增速由上一年全年的同比下降57.1%收窄至1-2月的同比下降49.1%。

简略总结，1-2月赢利占比向产业链上下流两头会集：(1)采掘业赢利占比20.2%，创下前史新高水平，较2021年12月水平回升了13.8个百分点，而煤炭和油气挖掘别离贡献了其间的5.3和6.9个百分点；(2)下流消费品制作业赢利占比回升至28.9%，本轮消费品增量赢利占比的低点出现在2021年10月份的19.5%，尔后连续了赢利占比改进的趋势；(3)1-2月公用事业增量赢利再度转正，占比4.2%，虽然依然偏低，当现已回升至上一年8月份以来新高水平；(4)原材料工业、工业中心品和配备制作业赢利占比别离23.8%、3.8%和18.7%，均较上一年下半年中枢水平显着下移，其间工业中心品和配备制作赢利占比创下上一年以来最低水平。

1-2月采掘业赢利占比为20.2%，2021年全年占比为11.9%，2021年7-12月增量赢利占比别离为14%、16.2%、14.8%、19.9%、15.8%和6.4%。

1-2月原材料工业1赢利占比为23.8%，2021年全年占比为27.2%，2021年7-12月增量赢利占比别离为28.3%、28.8%、26.7%、30.6%、23.7%和17.2%。

1-2月工业中心品制作业2赢利占比为3.8%，2021年全年占比为5.5%，2021年7-12月增量赢利占比别离为5.2%、5.0%、4.8%、5.1%、6.1%和8.4%。

1-2月配备制作业3赢利占比18.7%，2021年全年为26.1%，2021年7-12月增量赢利占比别离为22.6%、24%、29.4%、21.1%、29.6%和41.4%。

1-2月消费品制作业赢利占比28.9%，2021年全年为25.2%，2021年7-12月增量赢利占比别离为24.1%、21.8%、21.7%、19.5%、24.2%和33.9%。

1-2月公用事业赢利占比4.2%，2021年全年为3.5%，2021年7-12月增量赢利占比别离为5.2%、3.6%、2%、3.2%、-0.1%和-8.3%。

自动去库存特征连续，但上游价格上涨导致库存去化斜率放缓。2月末产制品库存同比增加16.8%，较上一年底小幅下降0.3个百分点。工业产制品库存增速本轮极点滞后于PPI同比，于2021年11月见顶后，进入自动去库存阶段，当时库存特征依然是这一阶段的连续。前史经验标明，工业产制品库存周期与PPI同比周期高度相关，拐点同步或稍微滞后于PPI，在当时全球动力和大宗产品价格上涨中期危险没有免除的布景下，本轮名义库存的去化进程或许显得更有耐性。

到2月末，规上工业企业产制品库存同比增速16.8%，较前值回落0.3个百分点；环比降幅上一年12月的0.8个百分点有所放缓，或源于开年工业品价格降幅的收窄。

前史经验显现工业企业产制品库存周期往往同步或略滞后于PPI同比，且滞后时刻不超越一个季度，本轮PPI同比和工业产制品库存同比先后于2021年10月和11月见顶回落，微观库存周期连续自动去库存。但由于动力和有色两条产业链驱动上游价格上涨，或许会导致本轮PPI回落和名义库存的去化进程显得更有耐性。

2月末规划以上工业企业财物负债率56.3%，环比上行0.2个百分点；若考虑到企业财物负债率的季节性，2月末财物负债率同比下降0.1个百分点，相等上一年12月。从职业大类构成来讲，也与上一年12年底是共同的，即上游采矿职业财物负债率同比降幅进一步扩展，表现了微观杠杆去化的特征；制作业财物负债率同比在经过了2021年一整年的低位徜徉后，自2021年12月份开端同比降幅有所收窄，但微观加杠杆的趋势特征尚不明晰；而公用事业财物负债率同比则连续上行趋势，同比增幅由2021年12月的1.3个百分点进一步上行至1.5个百分点，其背面依然对应稳增加方针布景下的稳基建战略。

到2月末，规上工业企业财物负债率56.3%，较2021年年底环比上升了0.2个百分点。

以同比去除财物负债率的季节性影响，2月末财物负债率同比下降0.1个百分点；2021年7-12月份同比降幅别离为0.4、0.4、0.5、0.4、0.4和0.1个百分点。

从目标构成拆分来看，2月末财物、负债和所有者权益同比增速别离为10.4%、10.2%和10.7%，别离较2021年底水平回升了0.5、0.6和0.5个百分点。

从工业企业三大类别来看，采矿业、制作业和公用事业财物负债率别离为58.4%、55%和60.6%；以财物负债率同比改变状况来观测微观企业杠杆率趋势，采掘业连续去杠杆，制作业微观杠杆低位徜徉，在2021年12月开端有所收窄；公用事业杠杆率同比增速持续上升，由2021年底的同比上行1.3个百分点进一步上升至同比上行1.5个百分点。

中心假定危险：国内疫情改变超预期，外部环境改变超预期，方针去杠杆力度强于预期。