邓海清：消费、投资企稳，宽货币仍将持续，债券牛市并股东贷款未结束

本文来自微信大众号“海清FICC频道”，作者邓海清，陈曦。

2019年1-2月工业增加值5.3%，除掉新年要素6.1%，商场预期5.6%，前值5.7%；社会消费品零售总额8.2%，商场预期8.2%，前值8.2%；固定资产出资增速6.1%，商场预期6.1%，前值5.9%；房地产出资增速11.6%，前值9.5%。

经济数据全体中性偏弱

工业增加值低于商场预期，“除掉新年要素”的工业增加值高于商场预期，消费、固定资产出资与商场预期相等，房地产出资高于前值，房地产出售、新开工大幅回落。

全体看，数据有好有差，好的当地在于除掉新年要素的工业增加值好于前值，消费、固定资产、房地产出资企稳或上升，差的当地是工业增加值创2009年3月以来新低，房地产出售、新开工均大幅回落。

咱们关于2019年经济的全体观点是筑底和弱势震动，经济大幅下行危险不大，但经济快速反弹或许性相同较低。

工业增加值触底或许性较大

统计局稀有发布了两个工业增加值数据，一个是5.3%，一个是6.1%，其间前者是实践增速，后者是除掉新年要素后的增速。

咱们回顾前史可以发现，与2019年类似的2011年、2016年，均存在1-2月工业增加值同比低于当年3月的状况，也就是说的确存在1-2月工业增加值轻视的问题。由此可以揣度，2019年1-2月工业增加值大概率是近期底部，3月反弹或许性很大。

分类别看，与12月比较，采矿业同比增速明显回落，制造业增速稍微上升，电力热力等大幅回落。从前史看，2016年并没有呈现采矿业同比增速回落，采矿业增速回落难以用新年要素解说。

从PMI来看，根本也契合1-2月出产季节性下降，3月季节性上升的特色，咱们估测3月工业增加值大概率上升。

消费数据略超预期

从社会消费品零售总额看，底部8.1%在2018年11月的或许现已呈现，2018年12月和2019年1-2月均为8.2%。

社会消费品零售总额增速实践应该是好于商场预期的，由于新年期间的多重数据、轿车出售高频数据等均指向消费会进一步下滑，但并没有呈现。

其间最让人意外的是轿车出售数据。1-2月同比-2.8%，而2018年四季度均值在-8%左右，轿车出售同比大幅反弹，但中汽协的轿车出售同比1-2月较去年四季度小幅下降，创前史最低增速；从基数效应看，两者差异更大，2018年1-2月是统计局的高基数，是中汽协的低基数，但成果却与基数效应彻底相反，统计局的轿车与中汽协的轿车出售数据存在较大差异。

考虑到居民房贷压力居高不下，收入预期不明朗，咱们以为社会消费品零售总额数据强反弹或许性较低。

固定资产出资继续上升

固定资产出资增速的拐点最早呈现，在2018年7-8月左右，上升时刻现已继续半年左右。首要原因是，固定资产出资增速下滑时刻最久、起伏最大、出清程度最高。

但咱们可以发现，此轮固定资产出资增速的上升起伏十分弱小，半年时刻只是从5.3%上升至6.1%，这与前史上远高于GDP增速的出资增速彻底不可比。

这标明，固定资产出资增速的疲软或许成为常态。首要原因在于，我国经济现已开端由出资拉动转向消费驱动、立异驱动，出资增速保持弱上升趋势是大概率事情，对经济难以发生明显的拉动作用。

从基建出资增速看，的确呈现上升，但起伏较弱。2019年1-2月基建出资增速4.3%，较2018年累计增速3.8%有所上升，可是起伏很弱。基建出资增速的拐点相同呈现在2018年8月左右，与当地债发行加快、宽财务加码有关，但从作用上看，实践是继续低于商场预期的。

从以往经验看，基建出资增速＞固定资产出资增速＞GDP增速是常态，而现在的状况彻底相反，基建出资增速＜固定资产出资增速＜GDP增速。其间或许的原因在于，当地政府隐性债款束缚加强，导致开正门难以补偿堵偏门，当地政府查核方法改动导致当地政府积极性下降，我国的高基建出资依赖症改进等。

关于2019年，咱们以为基建的确是安稳经济的重要要素，可是其拉动程度或许会低于商场预期。

房地产数据严峻分解

房地产出资增速较去年明显上升，2018年房地产出资累计同比9.5%，2019年1-2月大幅上升至11.6%，这一上升或许与施工面积上升有关，施工面积增速由5.2%上升至6.8%，从类型看，住所是肯定主力，标明的确存在2018年拿地顶峰、新开工顶峰之后的补施工，以及在低库存下的赶工。

但房地产出售、新开工、到位资金增速均断崖式下行，一般来说这三项是抢先目标。房地产出售额由前值12.2%下行至2.8%，新开工由17.2%下行至6%，到位资金增速由6.4%下行至2.1%。这标明，房地产抢先目标的确在恶化，1-2月单个区域的房地产回暖或许是部分和个案。

2019年经济终究能否企稳上升，房地产是一个关键要素。利好的要素在于房地产的库存现已降至2014年以来最低，以及当地政府因城施策、边沿放松，房贷利率遍及下调，均有利于房地产商场回暖；但不利要素在于，在高房价、居民高负债、2018年房地产出售超预期的状况下，2019年若呈现出售下滑，则房地产全体预期将明显恶化。

防止对经济形势的两种误判

结合2月经济数据看，咱们全体以为需求防止两种误判：

第一种误判是以为经济断崖下行，从而采纳强影响手法。咱们以为现在的我国经济处于高速向中高速换挡，经济增速中枢下降契合我国经济体量和开展阶段、开展形式的改动，不该由于经济放缓就极度失望，从而采纳强影响手法，导致更长时刻的、更大的问题。

第二种误判是以为我国经济将很快复苏，对经济盲目达观。从国内讲，增加动力切换需求时日，没有哪个国家可以在很短时刻内就转型成功，从加杠杆主体看，民企融资能否执行有待调查，房地产数据现已呈现抢先目标加快恶化痕迹，房地产危险在加重；从海外看，全球经济预期不断下调，美国经济鹤立鸡群现已岌岌可危，我国经济呈现很快复苏、V型反弹的或许性很低。

重申债券牛市并未完毕

咱们以为，2019年经济保持底部震动的或许性较高，利多要素包含支撑民企方针宽信誉拐点根本确认，减税效应逐步闪现，基建出资、固定资产出资拐点已过，国际贸易方针条件改进；利空要素包含难现曩昔的基建、地产、居民、国企、当地政府加杠杆，房地产上行仍是下行尚难判别，海外经济恶化趋势难以改动等。

咱们不以为2019年经济将呈现明显上升，这意味着央行钱银方针保持宽松的或许性十分高。

从2013年和2016年的经验教训看，假如央行过快的收紧钱银方针，之后很简单呈现经济的加快恶化，这意味着此轮央行宽钱银的时刻将比曩昔更长。

咱们不否定经济呈现某些方面的边沿改进，这决议了债券商场呈现疯牛的或许性极低，特别是以基金、券商资管等为主的市值法计价组织，阅历2016年三四季度的惨痛教训之后，更不或许重现横扫长债甚至超长债的非理性行为。

可是，咱们并不以为债券牛市现已完毕。咱们以为经济最达观的状况是底部企稳、稍微上升，这种上升离不开低利率环境的支撑，一起经济超预期恶化的要素现在并不能彻底否定。

从央行钱银方针来讲，咱们以为在降低成本是政府工作报告要求的布景下，央行保持现状是基点，若呈现危险则或许加码宽松，这决议了长债上行空间很小。

从前史上看，央行紧钱银往往需求两个条件的一起具有：一是经济回暖，二是危险累积。2013年下半年、2016年三季度均呈现经济的明显回暖，2013年是非标危险累积，2016年三季度是银行资产负债表过度胀大、同业乱象。

站在当时看，经济方面，经济企稳或许性较高，但明显上升或许性较低；危险方面，仅有的危险点是收据套利，但这现已根本被遏止，不该引发钱银方针的转向，其他危险点需求的都是宽钱银而不是紧钱银，例如化解当地政府隐性债款、房地产下行危险等。

从钱银传导来看，现在央行方针思路是将钱银商场利率向其他商场传导，若此刻呈现债券商场的全体性利率上行，无疑与加强钱银方针传导的方向相悖，若钱银商场向债券商场的传导都失效，咱们不可思议钱银商场还能向什么商场传导。

钱银商场利率与长债之间的利差，现在现已处于前史高位（除掉紧钱银时期，例如2013年下半年、2016年末-2017年等），若央行可以较长时刻保持现有钱银商场利率水平，则长端债券现已具有装备价值。

咱们以为，债券牛市完毕需求多重要素，而不该只是看到社融拐点、经济企稳，就轻言债牛完毕。咱们以为央行保持现有钱银方针基调的时刻将较商场预期更长，相应债券牛市继续时刻也将善于商场预期，在当时时点，理性战略是越跌越买。