今天股市为何大跌(95配)

今天恒瑞医药股票行情观念：看好长时刻远景，但短期量能缺少，主张趋势明亮后进行买卖

6月30日：短线大盘还有回调要求 7月行情

今天可申购新股：无。今天可申购可转债：无。今天可转债上市：今天转债。今天...

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恒瑞医药股票2019年12月23日11时45分报价数据:

600276恒瑞医药85.30.40.47184.984.9185.9284.451021.6487185.68

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未来智库

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展望 2020 年，咱们看好医药职业的结构性出资时机 2.0 版。看好立异药、CXO、拷贝药工业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。下一年产生改变的是出资或许 向纵深展开，咱们主张坚决持有中心财物，一起活跃注重具有性 价比优势的细分龙头。

新的人口结构下，未满意的临床需求依然是最中心的出资逻辑

未来的 20 年，我国的老龄化将更严峻，未满意的临床需求依然是最中心的出资逻辑。①新的“晚年人”将更 多：1963 年至 1973 年的出世高峰期人口悉数进入晚年阶段，简略核算现在 40 岁至 59 岁人群将逐渐进入晚年 阶段，这部分人群现在占比到达 30.82%，远高于现在 60 岁以上人群年纪比例（17.87%）；②新的出世人口将更 少：从现在人口结构看，现在 20 岁至 39 岁女人占总人口的 14.32%，而 0 岁至 20 岁女人占总人口的 10.11%， 未来 20 年首要生育女人将削减，在假定生育志愿与生育率坚持不变的状况下，新的出世人口仍将更少。依据我 们预算，2028 年 60 岁以上晚年人占我国总人口比例或许到达 25%。人类对健康的寻求不断进步，亦推动职业 立异脚步，其间未满意的临床需求永远是医药职业最中心的出资逻辑。

人口结构改变：重生人口或继续下降，老龄化趋势显着

依据 2018 年的逝世率核算逐年逝世人数，因为缺少分年纪段的逝世率数据，咱们假定逝世均产生在 60 岁 以上晚年人群中。依据猜测的重生人口数量以及逝世状况，至 2028 年，60 岁以上晚年人占比到达 25%。

出世人口削减与健康状况改善，我国人口结构产生巨大改变。曩昔 15 年中，我国的人口年纪散布产生的巨 大的改变；2003 年，60 岁以上人口占全国总人数的 12.31%；2018 年，60 岁以上白叟占比到达 17.87%。一方面 出世人口削减；另一方面，全体健康状况不断改善，我国人的预期寿命在 2000 年为 71.40 岁，至 2017 年现已 到达 76.47 岁。

未来的 20 年，我国的老龄化将更严峻。

退休与住院为医保开销中心方向，老龄化趋势下统筹基金承压。以 2018 年全国员工医保参保人员医疗费用 开销状况为例，退休人群医疗费用较多，运用医保基金也相对较多，人口老龄化进一步加剧的状况下，医保基 金所接受压力加大；别的，从门诊/住院的视点看，住院开销占总开销的 62%，怎么管控住院费用也是医保关怀的中心问题。

未满意的临床需求依然是最中心的出资逻辑

人类对健康的寻求不断进步，亦推动职业立异脚步，其间未满意的临床需求永远是医药职业最中心的出资 逻辑。

工业方针：顶层原则规划清晰，对职业出资有重要辅导意义

医改顶层原则规划根本清晰，对职业出资有重要辅导意义。11 月 29 日，国务院深化医改小组发布《关于 以药品会集收购和运用为打破口 进一步深化医药卫生体制革新的若干方针办法》，首要从药品、医疗、医保改 革和职业监管四个方面提出了 15 项革新举动。文件要求深化医疗、医保、医药“三医”联动革新，再次清晰了“腾 空间、调结构、保联接”的革新途径，鼓舞探究药品/高值耗材会集收购，医疗服务价格动态调整，以按病种付 费为主的多元复合式医保付出办法革新等革新办法，医改顶层原则规划根本清晰，对职业出资有重要辅导意义。

药品集采：国家层面规矩预期清晰，首要不确认要素在于当地规矩

国家层面规矩不断优化，未来集采将常态化，预期较为清晰。三轮带量收购规矩不断改善：从最贱价中标 到筛选赛，方针缝隙被不断修补；带量收购方法根本固化，估计未来将常态化，一起收购周期有或许缩短，比 如季度、半年进行集采投标，全体收购频率取决于 CDE 过评企业数量。别的，国家药监局在 9 月底发布《打针 剂一致性点评技能要求（征求定见稿）》，等候正式文件宣布，打针剂一致性点评行将发动，后续也会逐渐归入 集采规划。

下一年首要不确认要素在于当地招采规矩。现在方针鼓舞当地进行集采立异，构建全国药品公共收购商场和 多方联动的收购格式，未归入国家收购规划的药品，依托省级收购途径展开会集收购。11 月-12 月已有湖南、 河北、河南濮阳、湖北武汉等地连续展开当地集采。

从医治范畴看，现在触及抗生素、降压药、降糖药、PPI 等常用药范畴；从剂型来看不只要口服常释剂型， 也拓宽至打针剂；别的，现在当地集采的鸿沟也延伸至非一致性点评产品；一起，还有部分区域对自费药品开 展集采，如河南濮阳，依据全市公立医疗组织上年度药品运用状况，遴选出收购金额高、数量大的 200 个品种 以及根底输液类药品进行集采。在当地集采进程中，药品也有较大起伏的降价，以河北为例，13 个拟中标药品 在最高限价的根底上降价 0.3%-80.4%，均匀降价 44.5%。在当地集采的演示效应下，各地集采展开很或许会不断打破之前商场预期，对企业的检测也在不断加大。活跃立异转型是企业展开的重要方向。

医疗：进步医疗服务价格，表现技能劳务价值

三医联动，医疗是要害的一环。因为医疗的杂乱性和医患知识差异，医师在很大程度上是患者决议计划的署理 人，完善医院运转机制和薪酬原则能够使医院、医师专心一意为患者的利益供给医治。医改小组支撑各地在开 展药品耗材会集收购、撤销医用耗材加成的一起，及时相应调整医疗服务价格，支撑公立医院运转机制和薪酬 原则革新；履行“两个答应”要求，添加医院可支配收入。

医疗服务价格办理逐渐放松，现在活跃理顺医疗服务比价联系。我国公立医院医疗服务一向都是由政府定 价或政府辅导价格，由价格部分担任，开端是计委，2003 年改组为发改委，2018 年国家医保局树立，药品和医 疗服务价格也归其办理；从办理方法上来看，逐渐规范、逐渐放松，从开端的严厉政府定价，至革新敞开答应 少数项目按本钱定价，后续施行非盈余组织政府辅导价。但医疗服务价格长时刻偏低，仍需进行调整。2016 年 7 月 1 日，国家发改委、卫计委、人社部、财政部发布《推动医疗服务价格革新定见》，要求进一步缩小政府定价 规划，逐渐理顺医疗服务比价联系，现在公立医院也有部分特别需求、个性化需求医疗项目能够进行商场定价。协作撤销药品加成，全国大部分公立医院现已相应调整了部分医疗服务价格；跟着全面撤销耗材加成，医疗机 构需求再次调整医疗服务价格，估计未来 2-3 年将迎来各地医疗服务价格的会集调整，全国一致的医疗服务项 目技能规范也有望出台。

腾笼换鸟，已有多地探究医疗服务价格的优化。2018-2019 年，深圳、北京、浙江等多地探究撤销耗材加成， 一起调整医疗服务价格。比照浙江、北京、深圳三地的医疗服务价格调整，咱们发现三地均触及撤销耗材加成、下降查验价格、进步人工服务价格。咱们以为医改将继续深化调整医院盈余方法和行为方法，在医疗服务收入 占比继续进步的一起，价值回归服务实质。长时刻看，医疗服务价格调整有望进一步规范医师处方行为，对刚需 的药品、耗材有利，也有利于民营医疗、体检工业等医疗服务职业的长时刻健康展开。

医保：付出办法革新，长时刻引导医疗资源合理装备

中长时刻看，DRGS 将成为影响住院开销最重要的方针之一。DRGS 将于 2020 年开端在 30 个试点城市模仿 测算、2021 年实践付费，这种医保结算办法适用于绝大部分住院患者。从美国的经历看，DRGs 对职业全体影 响有限，可是结构性影响显着，特别对住院开销增速影响较为显着。

CHS-DRG 分组与付费技能规范出台，医保局顶层规划根本完结。2019 年 6 月 5 日，医保局、财政厅、卫 健委、中医药局发布《关于印发按疾病确诊相关分组付费国家试点城市名单的告诉》，确认了 30 个城市作为 DRG 付费国家试点城市，首要使命如下：①施行按 DRG 付费还需两年。依照“顶层规划、模仿测验、实践付费”三步 走的思路，保证完结各阶段的作业使命，保证 2020 年模仿运转，2021 年发动实践付费；②健全 DRG 付费的信 息系统。一致运用国家拟定的疾病确诊、手术操作、药品、医用耗材和医疗服务项目编码的根底上，完善医保 付费信息系统；③一致 ADRG，各地自行拟定 DRGs 分组。在中心 DRG(A-DRG)的根底上，依据当地实践，制 定当地 DRG 分组系统和费率权重测算等技能规范，完结医保付出运用的 ADRG 分组结构全国根本一致。2019 年 10 月 24 日，国家医保局发布《国家医疗保证 DRG 分组与付费技能规范》和《国家医疗保证 DRG（CHS-DRG） 分组计划》，标志着顶层规划根本完结。

DRGs 结算适用于绝大部分住院患者。依据医保局《技能规范》，CHS-DRG 适用于急性住院病例（占绝大 部分住院病人）；不适用状况包含：①门诊病例；②康复病例；③需求长时刻住院的病例；④某些确诊相同，医治 办法相同，但资源耗费和医治成果变异巨大病例（如精力类疾病）。

一致的技能规范和分组计划。此次医保 DRG 分组的原则有四点：①逐层细化、大类归纳；②疾病确诊、手 术或操作临床进程类似，资源耗费附近；③临床经历与数据验证相结合；④统筹医保付出的办理要求和医疗服 务的实践需求。从详细分组来看，国家一致的 ADRG 以临床经历和临床途径为主，各地分组的细分 DRGs 则是 以计算剖析为主。

……

立异药：要害词是“世界化、差异化、功率及敞开交融”

方针催化和结构调整，重磅肿瘤新药大放异彩，真实进入产品为王的时代

职业要害词是“功率、世界化、差异化及敞开交融”

大型立异药企在我国商场亦面对快速立异转型的压力，功率仍将遭到企业高度注重。依据咱们计算，2018 年大型立异药企（包含跨国公司）在我国商场的原研药或拷贝药收入占比均在 60%以上，2019 年跟着立异药的 放量，估计这一比例将会快速下降。考虑到 2020 年开端拷贝药集采将会加速，大型立异药企仍会高度注重研制 和商业化功率问题。

立异药医保目录商洽机制下，国内立异药定价存压，世界化及差异化才能凸显。2019 年 10 月，医保局启 动新一轮医保商洽，新增 70 个药品，均匀降价起伏 60.7%，续约 27 个药品，均匀降价起伏 26.4%。其间，三种 丙肝医治用药降幅在 85%以上。考虑到国内医保控费需求，咱们看好具有世界化才能的药企，全球化才能意味 着能够在全球商场分摊昂扬的研制费用。

为进步功率，敞开交融亦成为新药研制范畴的一个趋势。从现在职业界的协作方法上看，首要有对其他厂 家品种的 license-in 以及企业间各自药物的协作开发两种方法。

咱们计算了 2018 年至今 A 股和 H 股首要的立异型公司药物 license-in/out 的状况。近两年复星医药先后引 入了 10 余个立异品种，研制管线现已具有必定规划， 后续有望逐渐走向收获期。其他如石药、绿叶等归纳性药企以及百济、信达、君实、贝达等 biotech 公司均有各 自的品种引入或协作研制展开。恒瑞医药在 2018 年头先后对其 3 种在研新药进行了海外研制的授权，咱们以为 这一起也是国内企业加强海外新药商场布局的一种有用方法。

CXO：坚持较高景气，不同思路都有好的挑选

国内转型及国外工业搬运将为医药外包职业供给长时刻时机

获益于立异研制升温，职业继续高添加

从成绩添加上看，医药外包板块直接获益于现在国内立异药、立异器械的研制热潮，增速继续上升，职业 坚持高景气量。因为板块内公司体量分解较大，部分公司财务原则对测算有显着影响，咱们剔除了缺少同比数 据和财务数据动摇巨大的公司，2019Q1-3 收入增速为 27.98%，归母后扣非增速均在 50%左右，全体职业增速 相较中报仍有一些提速，并且在 2018 年同期高基数的状况下仍旧坚持上涨。2018 年以来，医药板块整个板块 继续坚持在高添加阶段。

职业订单充沛，高景气量估计继续。从近年医药外包干流公司的在手订单来看仍旧坚持在高添加的水平， 且全职业在继续进行产能扩张，景气量较高。泰格医药 2018 年新增订单 33.08 亿，待履行订单 36.83 亿，增速 均在 30%以上。博济医药 2018 年新增订单 4.3 亿，待履行订单累计有 8.3 亿。昭衍新药在手订单约为 8 亿，同 比添加 19.40%。合全药业发表 2018 年末在手订单为 27.2 亿元，2017 年同期为 3.4 亿美元，也完结了较快的增 长。

龙头公司员工人数、人均产值继续向上

当时国内外包企业的员工人数、人均产值和世界龙头比较还有较大距离，一起国内的外包企业享有我国工 程师盈余和本钱优势，跟着全球的工业搬运，未来进步空间较大。

2018 年末 CRO 龙头药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药等员工人数仍在继续上升，一起伴跟着人 均创造收入、赢利的上升。反映出龙头公司的公司规划体量仍在快速扩展，并且收入、赢利的增速高于员工数 量添加。CMO 公司中龙头公司合全、凯莱英员工数量及创收也均坚持上升，药明生物因为新建产能，员工人数大起伏进步，在成绩高增速下人均创造赢利也同步完结了快速上涨。

相继发布股权鼓舞，坚持员工安稳

因为 2018 年以来职业的继续高景气量，当时国内医药外包职业的人员流动性较高，随同而来的是人员本钱 的相应进步。因此医药外包企业相继推出股权鼓舞方针，坚持公司员工安稳性的一起，一起进一步进步员工积 极性。而从股权鼓舞的解锁条件上看，部分公司的高要求表现除了成绩高添加的决心，一起也反响当时职业的 高添加。

2020 年外包职业点评，职业景气量继续

全体估值比较：高景气量对应高估值

参阅现在职业龙头 CRO、CMO 公司的估值水平缓增速猜测，咱们以为当时职业估值仍处于相对合理的水平，泰格医药、药明康德、 昭衍新药、康龙化成为代表的 CRO 企业对应 2020 年约 50 倍左右 PE，小分子 CDMO 代表企业凯莱英在 40 倍 PE 左右，药明生物在 75 倍 PE 左右。一起，依据当时的盈余猜测增速，代表性医药外 包公司对应 2021 年的估值水平根本契合 PEG 为 1 的状况。比照 90 时代海外 CRO 职业的估值水平，咱们以为 这是当时职业高景气量状况下关于成绩确认性高的职业的合理估值溢价。

坚持较高估值中枢的条件是职业仍处于高景气状况，反响到实践各家公司，各个细分赛道有不同的细分景 气量方针，经过点评各个范畴的最新展开和职业趋势，咱们以为全体来看 2020 年医药外包的高景气量状况仍将 继续。

药物发现：新技能途径运用热度升温，新药研制多样化增强

药物发现作为整个研制流程的最前端，企业关于产品自身的靶点、质量等的注要点是放在首位的。而当时 研制成功率的下降更添加了药物发现阶段的重要性。2018 年，国内以 DNA 编码化合物库、PROTAC 技能、ADC 药物途径、双抗研制途径、细胞医治研制途径等技能途径或办法的注重度继续进步，一起也提示了国内药物的 研制从小分子范畴延伸到单抗、双抗、ADC、细胞医治以及核酸药物的趋势正在不断加速。

龙头公司关于新技能途径的扩展和运用发展较快，订单获取状况杰出。药明康德 DNA 编码化合物库分子数 量超越 800 亿个，具有 6000 多个自己组成的骨架分子，现在仍在继续扩展中。而国内 DEL 的龙头企业成都先 导也行将登陆科创板。康龙化成、美迪西也均在拓宽自身的 DEL 事务。生物药方面，药明生物的双抗途径推出 后订单获取状况杰出，敏捷和国内外龙头企业树立了多项协作联系。一起跟着技能的老练，CAR-T、ADC 等领 域也逐渐添加了很多途径型企业。咱们以为从源头来看，药物品种的不断拓宽将继续推动外包职业的添加。

临床前 CRO：细分龙头产能继续扩建

昭衍新药 2018 年太仓的新动物顺畅投入运用，产能添加近 70%，一起先后决定在重庆、广州别离出资 7.87 亿、11 亿树立新的安评中心，以服务于不同区域的制药企业。一起药明康德也在姑苏扩建了自己的安评中心， 继续扩展自己的产能。泰格的控股子公司方达医药也快速扩建了自己在上海、美国的生物剖析实验室，并扩展 自己在国内的 CMC、安全性点评事务。

咱们以为职业的龙头公司快速的产能扩张提示临床前事务现在仍处于高添加的阶段，以昭衍新药为代表的 细分范畴龙头需求程度高，在手订单充沛，估计新产能投入后能够快速进步运用功率，推动成绩的添加。而以 药明康德、康龙化成为代表的归纳型企业订单具有必定继续性，前期药物发现事务的快速添加对后续事务有引 流作用，有望经过一体化途径带动临床前实验事务的添加。

临床 CRO：临床实验挂号数量坚持较高水平

临床实验本钱成为当时龙头公司研制费用的首要投入项目。以恒瑞医药医药为例，公司 2018 年在临床实验 规划和临床实验的直接投入（物耗、资料等）上的投入最多，别离为 6.08 亿元和 4.70 亿元，占总研制投入的 39.27%和28.10%，且两个项目增速均在50%以上。在人员人工上，公司投入添加35.20%，占总研制投入的18.45%。恒瑞的研制系统建造较为完善，人力本钱进步相对较小，剖析复星、贝达、君实的数据，能够看到除了在临床 实验及技能服务上有较大开销和添加，三家公司在人力本钱上的投入占比和添加也适当高。

从上述数据能够看出，临床实验、技能服务或是第三方外包的费用根本占有各大公司研制开销的首位。而 临床实验开销的添加首要来自于重要品种的 II、III 期临床实验或是海外的临床实验展开。

以肿瘤为代表的临床实验挂号数目仍在继续快速添加。从职业全体水平来剖析，以肿瘤这一现在国内药物 研制最炽热的范畴为例，依据 CDE 药物临床实验挂号与信息公示途径的数据和 2018 年我国肿瘤临床实验蓝皮 书计算，2018 年国内的各期临床实验数目相较 2017 年均有显着进步，I 期临床添加最多。

因为临床实验继续时刻往往超越 1 年，现在反响的研制投入上的添加或许是 2017 年乃至之前展开的临床试 验投入。依据这个趋势，考虑到必定比例的 I 期实验成功后企业将进一步展开后续研制，并且 II、III 期临床试 验投入相较 I 期实验有显着增大，咱们估计未来研制费用高添加仍是职业中优质企业的遍及趋势。

国内研制龙头临床实验坚持高添加。咱们剖析了代表性企业近几年肿瘤范畴展开临床实验的数量。以恒瑞、 百济等有重磅品种处于临床后期或许迫近上市的企业近两年展开临床数目显着增多，当然后续的研制管线储藏 也是重要影响要素之一。从实验展开数目上能够看到必定的未来研制费用趋势，同样是考虑到临床实验的继续 时刻问题，咱们估计职业中龙头公司的研制投入仍将有快速的进步。

临床 CRO 的收入增速的前瞻方针能够参阅 IND 的挂号状况、临床实验挂号状况、临床实验本钱等要素。依据 CDE 的挂号数据，2018 年 CDE 临床实验挂号中心共挂号 2968 项临床实验（因为 2018 年起添加了 ChiCTR 文号的预实验、上市后实验等，数量有所增多），2019 年到 12 月 10 日共挂号了 2878 项临床实验。点评其间 不同阶段的临床实验，BE 实验数量 2019 年相较 2018 年有必定下滑，而 I 期、II 期、III 期实验数量根本坚持一 致。因为临床实验继续时刻较长，关于临床 CRO 而言，根本为分阶段收取费用。咱们以为临床实验数量的进步 关于职业景气量的影响仍会继续。

需求端的进步也带降临床实验费用不断攀升。因为①临床实验趋于杂乱化、②监管要求不断进步、③临床 实验中心数量缺少费用进步、④从业人员需求进步薪资添加等原因，当时临床实验本钱仍处于不断上升阶段。咱们以为国内当时的临床实验方面的高需求、本钱进步必定程度上也将坚持临床 CRO 的收入进步，职业高景气 度有望继续。

CDMO：订单延续性高，前期订单高添加

国内以凯莱英、合全药业、药明生物为代表的 CDMO 企业均现已构成了漏斗型的订单结构，博腾股份（维权）、九 洲药业等也正在加强前端研制才能。咱们以为几个驱动要素提示 2020 年 CDMO 职业仍将坚持较好添加：①2019 年大部分 CDMO 企业前期临床订单数量添加敏捷，在有杰出的订单延续性的条件下，会带动后续收入添加；② CDMO 职业往往需求提前为下一年的订单排期和布局，而当时龙头企业的订单排期状况杰出；③不同开发阶段 的药物均有 CDMO 需求，临床实验、上市产品数的增多均提示 CDMO 需求的添加。

此外咱们以为全球 CDMO 职业向以我国为代表的亚洲区域搬运的趋势仍在继续，且国内 CDMO 的事务覆 盖正从中间体向原料药和制剂进行下流拓宽，将继续带动 CDMO 的订单坚持较快添加。

拷贝药工业链：寡头独占大势已定，活跃注重上游痛点

试点落地，扩面在即，大格式已定

拷贝药价格系统重塑大势所趋

现已完结的两轮国家集采产品降幅显着，第三轮行将发动。2018 年 12 月和 2019 年 9 月，国家先后进行了 两轮集采，从竞标成果来看，25 个品种在两轮竞标中的均匀降幅别离到达了 54%和 25%，部分竞赛较为剧烈的 品种降幅到达 80-90%，并且集采的掩盖区域也从开端“4+7”的 11 个试点城市扩展到全国。2019 年 12 月 1 日， 第三轮集采前的企业座谈会在上海举行，确认了根本的计划和品种，估计行将发动。

集采药品价格挨近全球底线，龙头的商业方法注定是产品组合及一体化优势

集采后，国内药品出售、制作本钱优势造就全球贱价。咱们计算了 4+7 和第二轮集采投标的 25 个品种的全 球价格状况，比照美国、日本、印度的价格，集采投标之后的药品价格根本现已挨近全球首要药品商场中的底 线价格。咱们以为，未来拷贝药龙头的商业方法注定是产品组合及一体化优势，单品种价格已不那么重要。

拷贝药工业链出资：活跃注重上游痛点

注重职业痛点，高规范原辅包需求增大

一致性点评相关批阅加强原辅包企业商场挑选权。2017 年 12 月，国家药监局发布了《原料药、药用辅料 及药包材与药品制剂一起审评批阅办理办法》的征求定见稿，结合 MAH 原则，清晰树立了以药品上市答应持 有人为职责主体的药品质量办理系统，以药品制剂质量为中心，原辅包为质量根底，原辅包与制剂一起审评定 批的办理方法。而一致性点评要求下，原料药、辅料、包材和药品将进行相关批阅，意味着一旦原料药、辅料 或许包材进行替换，药品需求从头进行请求，替换本钱相较本来有显着的进步。在这种条件下，原辅包企业在 供给端的话语权相较会有所进步。

带量收购后制剂出售壁垒下降，原辅包企业下流拓宽才能进步。国内拷贝药职业的传统出售方法下，出售 才能较强的企业往往能够取得更大的商场比例，而带量收购的推行使这一局势产生了改变。参加集采的品种一 旦中标后会取得许诺的运用量，关于出售端的压力有显着下降，一起意味着新进入商场的企业面对的出售壁垒 显着下降，有利于原辅包等上游企业关于下流制剂工业链的拓宽。

原料药：环保压力带来工业结构性晋级，原料药、制剂一体化企业占优

环保压力促进原料药职业进行结构性晋级，产品质量、出产工艺进步。2012 年以来，国家先后发布多项环 保方针，针对污水、废水、大气污染等进行了束缚。医药制作企业相应的环保开销有较为显着的进步，很多产 能面对环保整治和退出的压力，职业会集度继续进步。而相应的龙头型原料药企业的出产质量、工业改善、污 染处理才能也有了进步，完结了工业上的结构晋级。

原料药、制剂一体化企业在本钱操控上占优，产品增量显着。关于自身具有原料药、制剂出产供给的企业 企业而言，一方面原料药的供给上能够更为安稳，另一方面在原料药的出产本钱操控上也更具优势，加上后续 制剂出售壁垒的下降，后续的生长动力较强。主张注重华海药业、仙琚制药、科伦药业、普洛药业等。

辅料：职业会集度低，国内公司规划较小

国内关于辅料的注重程度长时刻缺少，一致性点评和新式制剂研讨带动辅料职业进步。国内现在正在运用的 辅料大约有 540 种，药典收纳的辅料规范约为 270 个，而美国、欧洲正在运用的辅料品种数量为 1500、3000 种， 药典录入的别离有 750、1500 种，我国运用的辅料品种显着落后。而当时一致性点评方针、以及关于新式制剂 开发的注重度进步使国内辅料的注重度得到进步。

国内辅料职业的会集度较低，代表性公司规划相对较小。我国专业化的药用辅料出产企业不多，一些惯例 辅料多由化工、食物出产企业出产。而药品批阅的相关审评有望带动辅料职业工业进步，新式、高端辅料的开 发和运用速度有望加强。主张注重 A 股的代表性企业为山河药辅等。

包材：获益于打针剂一致性点评

一致性点评要求产品包材不低于原研。2019 年 10 月 15 日，国家药监局发布了《化学药品打针剂拷贝药质 量和作用一致性点评技能要求（征求定见稿）》。相关于 2017 年的版别，本次发布的征求定见稿中关于直接触摸 药品包材的要求从“不主张运用低硼硅玻璃和钠钙玻璃”更改为“打针剂运用的包装资料和容器的质量和功能不 得低于参比制剂”，一起承认了美国、欧洲、日本的包材规范。

国产药用玻璃瓶代替晋级将加速，商场需求带动价格、会集度进步。而当时国内首要的药用玻璃瓶仍以低 硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，相较海外药企首要运用中性硼硅玻璃和钠钙玻璃。在一致性点评包材不低于原研药 的要求下，国内的低硼硅玻璃将继续向中性硼硅玻璃晋级，产品代替将加速。而中性硼硅玻璃的出产难度较大， 大部分国产企业与海外公司产品质量尚有必定距离，尽管国内产品价格较低，可是受商场认可的公司较少，受 技能壁垒影响，后续商场会集度和竞价格式有望继续进步。主张注重具有技能和出产优势的内药用玻璃龙头山 东药玻。

方针动摇下，寻觅布局早、有品种群、有增量的企业

长时刻看，咱们对拷贝药格式改变推演没有变：阵痛不免，遵从“布局早、品种群及有增量”的主线自下而上 寻觅获益标的。全体而言，咱们以为拷贝药会集收购的镇痛不免，寻觅相对确认的获益品种能够遵从布局早、 品种群及有增量几条主线，主张活跃注重华海药业、科伦药业及我国生物制药等。

疫苗：强监管、批签发逐渐正常化，重磅品种价值凸显

强监管布景下，重磅品种价值凸显

2019 年 12 月 1 日，《中华人民共和国疫苗办理法》正式施行，从严厉职业准入、进步处分力度、加强安全 出产等办法强化了职业的强监管力度。在此布景下，重磅品种价值进一步凸显。

疫苗批签发组织行将迎来扩容，批签发速度有望迎来进步

批签发组织数量有限，叠加疫苗事情导致批签发速度趋缓。现阶段，我国进行批签发组织中检院可独立签 发悉数疫苗品种；七个省所担任指定区域内企业疫苗产品的无菌及反常毒性等指定项目查验，并将成果报送中 检院；上海所除可进行指定项目查验外，可独立签发指定区域内批签发请求人申报的流感疫苗。叠加“长生生物” 疫苗事情，2019 年批签发速度趋缓，10 月以来批签发速度已有小幅康复。

《省级疫苗批签发组织授权计划》出台在即，疫苗批签发组织数量有望迎来扩容，批签发速度有望进步。?依据第十九届生物制品年会发布信息，《计划》有望在 2021 年末前完结现有现承当血液制品批签发、现在也同 时承当疫苗批签发部分查看项目的省所疫苗批签发组织授权，终究逐渐树立与我国疫苗工业和监管需求相适应 的国家疫苗批签发组织络系统。到现在已在部分区域展开了部分疫苗品种的批签发训练，将于 2020-2021 年进行相应的点评查核并结合批签发作业需求进行遴选授权完结批签发组织扩容。归纳考虑查验办法难易程度、查验使命轻重差异等状况，优先推动流感、水痘、流脑、Sabin—IPV、乙肝、乙脑、甲肝、百白破、狂犬病疫 苗等的批签发实验室建造作业。

批签发数据盯梢：批签发速度上升，职业全体降幅缩窄，7 大品类完结添加

1-11 月，批签发速度略有进步，累计批签发量同比下滑 1%，降幅较 1-10 月继续缩窄，品种全体格式安稳。?2019 年 1-11 月，疫苗职业全体批签发量为 48849 万支，同比下滑 1%，下滑起伏较 1-10 月继续缩窄，首要受长 生生物疫苗事情及疫苗法出台监管趋严导致批签发速度下降影响，现阶段批签发速度已有进步，未来批签发机 构有望扩容，批签发速度有望继续进步。2011-2018 年，职业全体批签发量由 79402.9 万支下降到 54076.3 万支， CAGR 为-4.7%。

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连锁药店：职业逻辑逐渐完结，龙头公司仍存较大展开空间

我国零售药店职业规划稳健添加，连锁化率继续进步

依据米内数据：1）2019 年上半年我国零售药店终端药品出售额完结 2098 亿元，同比添加 7.4%，增速较 2018 年企稳，坚持快于全终端算计增速的趋势；2）零售药店终端商场比例 2019 上半年占比为 23.1%，较 2018 年末进步 0.2 个百分点。依据《我国药店》计算数据，近十年我国药品零售职业会集度继续进步：1）CR10 市 场比例由 2010 年的 11.52%进步至 2018 年的 21.58%；2）连锁药店数量由 2008 年的 12.9 万家进步到 2018 年的 25.5 万家；3）连锁化率由 2008 年的 35.4%进步到 2018 年的 52.2%。

咱们以为，跟着未来药品价格系统的逐渐调整、职业监管趋严、医保账户资质的逐渐调整，未来零售药店 职业会进一步加强与工业企业的协作，中小连锁及单体药店运营承压推动职业会集度继续进步，头部连锁企业 在职业革新进程中将首要获益。

方针推动职业向规范化前行，会集度进一步进步

2018 年下半年以来，零售药店职业相关方针改变较大，全体来看国家层面及当地层面的方针在推动职业向 规范化前行，会集度的进一步进步及处方外流进程的提速：

1）冲击骗保：2018 年全国共查看定点医疗组织和零售药店 19.7 万家，查办违法违规定点医药组织 6.6 万 家，医保资金安满是医保控费的重要一环，未来跟着冲击骗保举动的常态化，职业竞赛将逐渐趋于良性，龙头 公司有望首要获益；

2）药店分类分级办理：a）药店分类分级的终究成果是职业向规范化前行，将筛选运营不规范中小连锁及 单体药店，带来会集度进步；b）医保定点药店向高级级药店歪斜，一起高级级药店有望首要取得门诊慢、特病 统筹医保资质，首要推动门诊慢、特病药品的处方外流，加速我国处方外流全体进程；c）施行上会集审方的 连锁药店企业三类门店可视为配有 1 名执业药师，削减了连锁药店企业的执业药师数量需求，下降了连锁药店 企业的运营担负；

3）整治执业药师“挂证”：整治作业将有力冲击药品零售职业违法违规现象，特别间小连锁及单体药店考虑 运营本钱往往是不规范现象的重灾区，本次整治作业将进一步加大中小连锁及单体药店运营压力，有望加速行 业会集度的进步速度；

4）集采扩围：短期零售途径价格面对逐渐调整，可是长时刻来看国家鼓舞医保定点药店自愿运用省级药品采 购途径进行国家集采品种的收购，能够从价格及品种双维度处理部分集采处方药收购难题，头部连锁企业医保 店占比坚持在 70%-80%的水平，在集采调整进程中有望首要获益；

5）售处方药解禁：新版药品办理法未直接制止售处方药，标志着多年以来售处方药禁令的免除。从 政府监管、民众用药知识遍及程度、民众用药安全及付出手法等视点归纳考虑，未来售处方药大概率采纳有 条件逐渐铺开。与西方发达国家比较我国药店密度较高，为 O2O 方法供给了很好的点布局，比较邮递方法优 势显着，也契合国家倡议的“订店取”或“订店送”的药品新零售办法。咱们静待售处方药细则的出台，迎 接线上线下彼此赋能交融，共迎职业展开；

6）广东省处方外流系统逐渐完善，革新演示效应显着：a）收购端，本年 9 月，广东省药店处方药归入省 级收购途径，在价格及品种双维度处理了此前部分处方药收购难题；b）出售端，广东省于 2018 年 4 月推行省 内药店分类分级办理，高级级药店可完结全品类运营，12 月发文完结慢病统筹付出资质在药店的落地，龙头公 司将首要获益；c）广东省是我国革新排头兵，现已走出推动医药分隔探究处方外流的相对完善系统，演示效应 显着，未来跟着全国版分类分级办理办法的逐渐推行，全国规划内推动零售药店供给慢病用药服务有望成为可 能

医保个人账户方针推演：加强共济特色，扩展门诊统筹，展开大病医保

筹资端：国家规范，各地微调，账户划拨比例已在弱化。城镇员工根本医疗稳妥基金筹资首要由用人单位 交纳的根本医疗稳妥费、员工个人交纳的根本医疗稳妥费、根本医疗稳妥费的利息、根本医疗稳妥费的滞纳金、 依法归入根本医疗稳妥基金的其它资金共五部分构成。员工用人单位和个人一起交纳的根本医疗稳妥费为城镇 员工根本医疗稳妥基金首要收入来历。现阶段用人单位缴费划拨账户已依据当地根本状况进行相应调整，一起 部分区域单位缴费并未依照 30%的比例悉数划拨个人账户，而是划拨给门诊统筹及个人账户。

城镇员工个人账户资金运用功率较低，当年结余已达千亿元并逐年攀升，累计结余 2018 年末打破 7000 亿 元。

开销端：城镇员工个人账户探究多元化开销途径，加强共济功用。个人账户开销占城镇员工医保开销比例 约 40%，其间药店为个人账户开销的首要部分，开销占比达 39%。现阶段，多地个人账户已开端探究多元化支 出途径，加强共济功用，其间包含购买商业医疗稳妥、家庭共济运用、门诊付出及住院付出等。

个人账户未来演化方向之一：加强共济特色。因为城镇员工根本医疗稳妥个人账户原则运转进程中呈现的 种种问题，在我国各个当地实践中，现已开端对个人账户原则进行了革新，以不断地盘活个人账户，扩展个人 账户的运用功用。首要革新方向是个人账户获益人规划不断扩展（首要方法为家庭共济），运用功用不断增多（可 用于购买商业健康稳妥，保健食物，个人体检、疫苗等各种与个人健康相关的项目）。

个人账户未来演化方向之二：门诊统筹。?1）我国城镇员工医保原则中，员工的门诊保证首要依托个人账户。在展开门诊统筹的问题上阻力较大，问题也相对杂乱。在全国规划内展开的区域相对较少，并且首要会集在经 济发达区域。从现在揭露报导的状况来看只要广东省和葫卢岛、泰州、镇江、连云港、厦门、温州、秦皇岛、 呼和浩特、南京、金华、上海、淄博、杭州、宁波、成都、青岛等城市对员工医保门诊统筹原则进行了不同程 度的探究，总体上仍处于试点阶段；2）其筹资办法首要分两种，一是从个人账户或应划入个人账户的基金中划 转一部分，二是从统筹基金结余中划拨。采纳第一种办法的代表性城市有青岛、淄博，其在保存个人账户的同 时，经过基金划转树立起了员工医保门诊统筹。其他城市则运用统筹基金结余树立起门诊统筹，并不同程度地 拓宽了个人账户的运用规划。

外部环境改变带来板块出资时机：药店龙头抢夺统筹时机

医疗途径，一方面国家全面推动带量收购，在品种结构、处方来历等多视点推动处方外流；另一方面，卫 健委已发文全面叫停药房保管，17 省发文探究剥离门诊药房，进一步加速处方外流进程。

现阶段，职业监管趋严、医保方针小幅收紧，推动职业向规范化前行，头部企业合规运营首要获益，中小 连锁及单体药店运营压力凸显，未来职业会集度进步仍将继续。

城镇员工医保个人账户改善作业是全体医改工程中的重要一环，估计城镇员工医保个人账户仍将保存，存 量资金继续留存的一起或许加强共济特色，增量资金逐渐削弱，改善作业对医药零售职业直接影响有限。

最新版《药店分类分级办理辅导定见》，清晰指出医保办理部分优先挑选高评级药店签定医保服务协议，纳 入定点药店规划。鼓舞经过高评级药店供给门诊特别病、门诊慢性病用药的医保费用结算服务；

咱们以为：1）长时刻来看，门诊统筹资质与个人账户有望完结平稳交代过渡，门诊统筹资质将为药品零售行 业带来增量客流及增量商场，推动职业继续健康展开；2）零售药店职业头部企业的全国布局仍在继续，未来将 继续享用方针盈余，在个人医保账户改善及药店分类分级办理的进程中更多的接受门诊慢、特病药品零售事务；3）跟着售处方药的有条件铺开及国家倡议 O2O 事务方法，线上线下将进一步交融完结双向赋能；4）线下药 店作为终端托言，将依托交互体会的特色加速新业态探究为客流供给更多增值服务，推动职业健康展开。要点 引荐益丰药房、老百姓、大参林、专心堂（排名不分先后）。

医疗器械：进口代替仍是最大的出资主线，巨细公司均有时机

医疗器械进口代替逻辑：商场+技能+方针

“商场+技能+方针”三要素共振促进进口代替拐点降临。从商场来看，我国医疗器械职业增速远超全球医 疗器械职业，未来十年将生长为全球医疗器械大商场；从技能来看，全球规划多个医疗器械范畴技能已展开较 为老练，国内产品正在快速追逐进口产品，一起工程师盈余和完善的配套工业链方针，为国内出产企业供给良 好的本钱和竞赛优势；从方针视点来看，分级医治、鼓舞进口代替、撤销药品和耗材加成等方针促进医院收购 更注重高性价比的国产器械。国产医疗器械迎来快速展开的黄金时代。

全球规划来看，大商场培养大企业，我国具有培养出全球医疗器械商场的环境和空间。现在全球医疗器械 职业前二十大医疗器械企业首要散布在欧洲、美国和日本，其间原因之一是欧洲、美国和日本在全球医疗器械 商场中的占比别离为挨近 40%、30%和 10%。我国医疗器械商场增速为 15-20%，远超全球 5%左右的增速，有 望在 10 年后占有全球 25%的商场比例。宽广的本乡商场也为本乡企业供给了杰出的生长空间。

从全球医疗器械职业技能展开进程来看，多项器械范畴已达技能途径期。19 世纪曾经医疗器械职业技能首要为简略的医治和确诊技能，19 世纪到 1950 年左右第2次工业革命推动了多项医疗器械技能的展开，70-80 年 代电子医疗器械浪潮推动了 CT、核磁等技能敏捷展开，90 时代今后新资料和核算机技能的展开也带动了医疗 器械范畴的立异和信息化展开。近年来多项医疗器械技能已进入技能途径期，外企产品首要为晋级和改善为主， 打破性创造或立异技能较少，国内企业正在快速追逐。

工程师盈余和配套工业链完善，为我国医疗器械企业的研产出产优势供给了重要根底。以迈瑞为例，电子 元器件、电路板、芯片、模具等多大大都医疗器械零配件均可在国内收购，对外采的依靠度逐渐下降，我国相 关器械供给链完善和工程师盈余成为国产器械高性价比的重要根底。

各细分范畴：要害技能打破推动产品力进步，部分品类仍有较大改善空间

在医学影像设备范畴，彩超、内窥镜等器械正处于快速代替期。医学影像设备中，商场空间较大的为核磁、 CT、彩超、DR 等，现在国内工业链较为完善的 DR、生命监护、彩超等品类已与进口产品功能比肩，但高端 CT 和核磁共振尚有十年的技能代差。现在监护仪和 DR 已占有大部分商场比例，彩超、软式内窥镜、硬式内窥镜等器械正处于快速代替期。

在心血管介入范畴，部分产品已完结进口代替，部分产品与外企并跑或领跑。现在金属心脏支架已完结进 口代替，微创医疗的支架现已能够应战全球支架金规范；可降解支架抢先外企在国内运用，正在快速放量；左心耳封堵器和 TAVR 等范畴，国内企业和国外企业简直同步立异和展开，并依据亚洲人心脏结构进行了多项 立异和改善。其间经导管介入瓣膜范畴的长时刻商场空间有望追逐心脏支架。

骨科部分品类已完结进口代替，人工关节正在加速追逐。脊柱和伤口范畴国产化率现已较高，跟着近年来 爱康、春立、威高级国产品牌人工关节的规划和技能快速追逐，高端产品线逐渐丰厚，近年来龙头公司呈现业 绩加速的状况，外企的增速和比例有减小趋势，国产化率继续进步。

部分医学影像范畴中心零配件自产化才能进步、心脏支架和骨科范畴产品力进步，是进口代替的要害要素。?在医学影像设备范畴中，监护、彩超、内窥镜等设备的绝大部分零配件均可在国内收购到，DR、CT、核磁的高 端零配件首要依靠进口。心脏支架和骨科的部分中心原资料依靠进口，原资料厂商也是全球各大企业的供给厂 商，所以对产品功能进步和进口代替不构成束缚要素。

医疗设备：看好在等级医院有高竞赛力的企业

进口代替时机巨大，看好在等级医院产品有竞赛力的企业。医疗设备出售终端首要为等级医院、底层商场 及民营医院，咱们估计底层及民营医疗商场增速将有放缓，可是新品周期+进口代替放量的企业，成绩仍有望维 持高添加。因为不同品类在不同终端散布差异较大，以彩超为例，公立等级医院出售占比在 60%以上，咱们长 期看好以迈瑞和开立为代表的国产彩超龙头在等级医院的进口代替时机。

1） 分级医治：已有方针利好逐渐减小（继续到 2020 年），未来需张望有无新的方针呈现

城镇卫生院和社区卫生服务中心：2019 年前完结合格建造；

县级医院：第一阶段进步 500 家县级医院归纳才能（2014-2017 年），第二阶段全面进步 1000 家县级医 院归纳才能（2018-2020 年）。

2）鼓舞进口代替方针继续推动：16 年、17 年开端多当地针落地，利好国产龙头；产品到达高端代替水平 的企业，成绩坚持高速添加（如迈瑞）

3）民营商场（民营医院+体检组织）短期来看增速放缓，长时刻来看空间较大。民营医院商场对医疗设备的 收购近年来坚持 13-15%的高添加，可是 19 年民营医院受医保核对影响较大，估计 20 年影响削弱。

高值耗材：招采方针改变，小而美的细分龙头依然有生长时机

高值耗材招采方针是商场注重焦点。考虑到高值耗材的分类办理、质量点评、运用习气及物流配送等多个 环节的特征，咱们以为在 2-3 年的时刻窗口内，该范畴的集采依然会以省级招采为主。招采系统的逐渐规范化 和上收，有利于细分龙头商场比例进步，长时刻咱们依然着重立异是最重要的出资要素。

首要方针展开如下：

1）耗材加成：2019 年末前撤销耗材加成

2）两票制：全国规划内有 25 省已开端施行耗材两票制，估计 2020 年更多省份两票制计划会出台。

3）耗材管理：国家发文要求 11 个医改试点省份加速仿制推行三明经历，江苏、安徽现已履行了省级高值 耗材带量收购，山东、辽宁、山西、海南、云南、广东等省份现已发布省级带量收购施行计划或清晰标明要开 始履行高值耗材带量收购，大多没有确认集采品种。

国家医保局已清晰要点管理方针为临床用量大、收购金额高、临床运用老练、多家企业出产的耗材，并在 2019 年末前由国家卫健委和国家医保局担任完结第一批要点管理耗材名单。与药品比较，医用耗材的杂乱程度 更高，例如耗材没有通用名，品种标准繁复、商场涣散，耗材运用人员的水平直接影响医作用果等。咱们估计 各地集采将首要从简单规范化、品种标准少的品种下手，关于大部分商场规划尚小、未构成充沛竞赛的细分领 域，短期内不会展开国家层面集采。

下一步，医保局将选取要点品种施行“带量收购”的试点作业；树立全国医用耗材监控途径，完结全国规划 内数据同享；为立异型医疗器械顺畅挂出售打扫妨碍。国家卫生健康委将协作相关办理部分树立耗材一致性 点评组织。

短期来看，耗材带量收购以当地试点为主，现在全国多地已展开或计划展开带量收购试点。宁波规矩为较 为成功的耗材收购方法之一，2016年宁波以全市公立医院耗材收购量为筹码，对五大类耗材进行价格商洽降价， 其间骨科脊柱类和人工关节类降价起伏最高，全体来看性价比较高的国产耗材占比进步。2019 年以来，江苏、 安徽等地也展开了带量收购作业，京津冀、湖南、山西、宁夏、海南等地已发布作业定见或施行计划，大多尚 未发布收购品种及详细计划。

已施行带量收购的品种中，大大都品种均匀降幅为 50%左右。各地现已进行带量收购的品种触及心脏支架、 起搏器、人工晶体、关节、脊柱、伤口及低值耗材等多个品类，其间部分国产化率高、扣率较低的骨科品种及 部分低值耗材品种降幅较高，现在人工晶体、起搏器等国产化率较低的品种降幅较低。

国产 IVD 职业：方针影响暂远，高景气细分范畴稳健添加

体外确诊作为临床医治的重要辅助工具，一向以来继续快速添加，2018 年估计商场规划超越 700 亿元，增 速估计在 15-20%之间。从细分范畴来看，以化学发光技能为中心的免疫确诊、以肿瘤靶向药物随同确诊为首要运用的分子确诊、以及床旁快速确诊 POCT，是 IVD 板块中商场空间大、国产公司最有出资时机的细分商场。此外查验自动化流水线的国产化趋势已根本建立，国产公司中安图、迈瑞、迈克等先后发布国产流水线产品， 估计将敏捷成为国产 IVD 职业新的成绩添加点。

体外确诊产品临床运用具有特别性，短期看大规划集采不具有可操作性

当时商场较为关怀体外确诊产品的会集收购问题，咱们以为短期暂不具有可操作性。首要，体外确诊产品 自身运用较为特别，除血球仪、血凝仪、尿液剖析仪、及少数 POCT 试纸条类检测产品外，一般需求在查验仪 器和确诊试剂的协作下来完结对待检标本生理生化方针的检测。其次，如将体外确诊产品会集收购，需求考虑 或处理三个方面的问题：1）仪器品种较多，且各家查验参数上一般会有差异，因此不是规范化产品，在查验质 量一致性点评未完结前，独自考虑价格要素会导致技能降级；2）查验试剂品种则愈加繁复，且部分试剂为特定 类型仪器的专用试剂，一般医院在装置机器完结后，再更改其他品牌会形成仪器糟蹋，且厂家或经销商也一般 在商业收购协议上有收购时刻束缚；3）查验试剂一向以来都是医院收购的成