濮耐转债072221000615正股分析

濮耐转债评级AA，发行规划6.26亿，转股价值100.45，给予10%的溢价率，预估上市价格110元左右。

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转债根本条款剖析

濮耐转债发行方法为优先配售和上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规划为6.26亿元，初始转股价格为4.43元，参阅公告发行日正股收盘价格4.47元，转债平价100.90元，参阅同期限(5年)同评级(AA)的中债企业债到期收益率(2021年5月24日)为4.41%，到期换回价108.8元，核算纯债价值为92.82元。归纳来看，债券规划偏小，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款(“15/30，85%”)，换回条款(“15/30，130%”)和回售条款为(“30/30，70%”)均正常。

濮耐转债根本面剖析

国内耐火材料龙头

濮耐股份主营事务为研制、出产和出售定型、不定形耐火材料，功用耐火材料及配套组织，并承当各种热工设备耐火材料规划装置、施工服务等全体承揽事务。依据华经工业研究院数据，2018年其运营收入位居国内耐火材料职业榜首，具有龙头方位。公司首要产品分为四大产品板块：(1)功用性耐火材料，包含滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类;(2)定型耐火材料，包含钢包砖类、碱性制品类;(3)不定形耐火材料，包含散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类;(4)其他类。上述产品首要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等触及高温范畴的职业。到2020H1公司定型耐火材料、功用性耐火材料、不定型耐火材料的营收占比别离为38.13%/27.68%/22.87%，2019年三项产品别离奉献毛利4.17/4.18/2.09亿元，占比约34%/34%/24%。除在国内的37个办事处外，公司还在乌克兰、美国、俄罗斯、韩国、印度等国家设有8个分子公司或办事处，国外营收占比大多落在15%-20%区间。

濮耐股份2019年以6.01亿元收买翔晨镁业68%股权。翔晨镁业具有的西藏卡玛多菱镁矿加工出产高纯镁质原材料，为公司后续开展高性能耐火材料奠定根底，有助于其进行产品升级、增强盈余才能。

耐火职业或没有完结洗牌，下流需求有所回暖

《2019年耐火材料职业经济运转状况》显现当年职业规划以上耐火质料、耐火制品及相关服务企业1958家，出产企业多、小、散是形成职业无序竞赛的首要因素。受上下流工业的供应侧结构性变革影响，耐火材料职业大都企业运营状况不容乐观。在当年耐火材料制成品产值同比增加3.65%的状况下，规划以上利润总额反而下降17.5%，这意味着职业洗牌依然没有完结。不过从长时间看，经过数年的职业竞赛和环保控制，规范化的商场有利于龙头企业增强竞赛优势。

疫情之后国内宏观经济快速修正，下半年钢铁职业体现特别亮眼，特别是10月之后钢铁库存指数下降，归纳钢价指数上扬，螺纹钢库存现已回落至与之前年份类似方位。估计钢铁景气量提高提振了耐火材料需求，尽管职业竞赛依然剧烈但并不阻碍龙头公司运营状况好转。

公司20年提出经过生态圈形式,拓宽前期未注重的中小型客户,联合职业界具有一起竞赛优势但供给全套整包服务才能存在缺乏的企业,组成联合体一起开辟增量客户,市占率有望提高。

营收缓慢康复，盈余才能提高

2020年濮耐股份完成运营收入/归母净利润41.74/3.00亿元，同比增加0.82/18.89%，其单Q4营收/归母净利润为11.03/0.55亿元，别离同比增加8.62%/12.82%，疫情后运营活动逐步康复正常。详细而言，2020年营收占比榜首/第三的定型耐火材料/不定型耐火材料收入下滑6.50%/4.26%，功用性耐火材料收入小幅上升2.73%。陈述期内，公司归纳毛利率为26.15%，同比下降3.35个百分点。费用方面，出售费率/办理费率为4.93%/10.10%，同比下降4.82%/0.20%;财政费率/研制费率为1.85%/4.21%，财政费率同比上升1.14%，研制费率同比下降0.45%。2020年公司净利率为7.19%，同比上升1.10个百分点。

21Q1公司完成运营收入/归母净利润10.36/0.79亿元，同比增加5.97%/2.89%。 21Q1公司毛利率为23.75%，同比下降4.91个百分点，出售费率/办理费率为3.92%/9.49%,其间出售费率同比下降4.05个百分点，办理费率同比上升0.72个百分点;财政费率/研制费率为0.32%/2.91%，其间财政费率同比上升0.31个百分点，研制费率同比下降0.81个百分点。21Q1公司净利率为7.59%，同比下降0.23个百分点。公司正在以快于职业的速度增加，全工业链和企业生态圈建造正在推进公司规划加速商场占有率的提高。

正股估值坐落中枢偏低水平

到5月21日收盘濮耐PE(TTM)14.67倍，PB(LF)1.49倍，其当时估值坐落上市以来中枢偏低水平。

依据Wind共同猜测，公司21/22/23年归母净利润为4.24/5.46/6.59亿元，增速41.34%/28.71%/20.70%，对应PE别离为10.46/8.12/6.73倍。

转债上市初期价格剖析

转债首日目标价113-117元，主张活跃申购。截止至2021年5月24日，濮耐转债平价在100.90元，参阅类似职业，评级邻近的可比转债天路转债(评级AA，存续债余额7.06亿元，平价99.30，转债价格111.67，转股溢价率11.76%)和旗滨转债(评级AA+，存续债余额15.00亿元，平价116.65，转债价格137.55，转股溢价率17.91%)，濮耐转债定位应和天路转债邻近，低于旗滨转债，濮耐转债上市首日转股溢价率水平应该在区间，转债首日上市目标价在113-117元邻近。

咱们判别，1、转债评级一般，发行规划偏小，转债流动性偏弱，债底保护性较高，组织入库不难，能够活跃参与打新;2、公司是耐火材料职业的龙头企业，与多家大型钢铁企业建立了长时间合作关系;3、矿山财物进入开释阶段，确保原材料本钱继续下降;4、成绩较为安稳，ROE高于职业平均水平，当时正股PE估值水平不高。

归纳剖析，咱们估计濮耐转债首日上市转股溢价率在12%-16%邻近，对应价格在113元-117元邻近，主张活跃申购。