招商证券：如何理300246解结售汇逆差与汇率升值的组合？

本文来自微信大众号“轩言全球微观”，《怎么了解结售汇逆差与汇率增值的组合?——我国跨境本钱活动数据月报2019年3月》

中心观念：

1、最近几个月的跨境本钱活动数据呈现“结售汇逆差+央行外汇占款零变化+人民币增值”的组合，2018年12月至2019年3月期间，结售汇累计逆差1095亿元、央行外汇占款累计变化-60亿元，人民币有用汇率却累计增值2.9%，不深究数据的出资者或许会将增值的原因归结于将汇率作为商洽筹码等“阴谋论”。在认识到结售汇数据仅描绘外汇零售商场、而不包括批发商场的根底之上，咱们以为结售汇数据、特别是证券出资项差额很或许显着轻视了近期的证券商场外资流入规划。

2、以上判别的首要理由有三：首要，咱们盯梢的高频目标较为牢靠，依据外管局发布的数据，本年1季度外资净买入股票债券算计1950亿元，而咱们盯梢的陆股通以及债券保管数据显现，一季度外资算计买股买债1600亿元，肯定规划上距离不算大;其次，结售汇数据中的证券出资项差额显着轻视了实在的证券资金流入，依据咱们盯梢的高频数据所预算的近4个月证券资金净流入大致在2400亿元，而证券出资项代客结售汇仅录得小幅净结汇168亿元，距离较大;第三，从更长时刻序列来看，咱们发现这一数据间的差异并不收敛，无法用结售汇与证券出资之间或许存在的时滞等因从来解说，且累计距离的扩展大致上与方针加大敞开或许外资加快流入的时刻段重合。

3、3月我国外汇商场供求局势边沿好转，本月数据的向好首要得到了断售汇率改进的支撑，结汇率再度回升至60%上方录得63%，商场预期的好转更为要害，这也是人民币走势相对较强的原因之一。如上月月报所言，归纳一季度全体的状况来看，我国结售汇数据相较上一年下半年仍有改进，结售汇数据向好的趋势也将终究反映到人民币汇率的走势上。此外，央行仍旧并未显着干涉外汇商场。

4、陆股通方面，3月份单月外资净增持A股规划仅为44亿元大幅缩水，除了获利了断等原因之外，香港商场资金利率的抬升不容忽视。债券商场方面，3月份境外组织在中债登与上清所算计增持119亿元人民币债券，增持规划由负转正，首要增持国债99亿元、增持同业存单33亿元，契合咱们此前关于债券商场外资流入仍处“低潮期”的判别，估计跟着4月份BBGA指数开端正式归入人民币债券，外资流入方面或许将逐渐呈现回暖。

以下为正文内容：

一、 怎么了解结售汇逆差与汇率增值的组合?

在上一期月报中咱们已简略提及，在最近两个月的跨境本钱活动数据呈现出一个比较有意思的现象，呈现了“结售汇逆差+央行外汇占款零变化+人民币增值”的组合，假如从累计值的视点来看的话，现实上从上一年12月份开端就已经是这样的状况，2018年12月至2019年3月期间，结售汇累计逆差1095亿元、央行外汇占款累计变化-60亿元、人民币有用汇率累计增值2.9%(美元兑人民币中心价也累计增值3.4%)。而上一次呈现这与的组合还需求追溯到2018年的一季度，彼时银行结售汇逆差累计1155亿元、央行外汇占款累计变化+164亿元、人民币有用汇率累计增值1.8%。

假如不深究数据，按照简略的逻辑揣度，结售汇逆差意味着外汇求过于供，而央行外汇占款余额根本不变意味着央行并未干涉外汇商场，再考虑到美元指数从本年1月以来持续震动走高，这都指向人民币汇率(无论是钱银篮子指数仍是双方汇率的口径)好像在这一时刻段内不应该增值，那是不是广场协议等“阴谋论”再度得到证明呢?

按照咱们的习气，仍是拿呈现实数据来说话。需求先明晰的一点是，银行结售汇数据反映的是我国外汇零售商场的状况，也就是一般所说的企业或个人与商业银行进行的结售汇买卖，而银行间外汇商场这一“批发商场”的运转状况并不由结售汇数据所描绘，而人民币汇率的动摇现实上应当归纳考虑这两个商场。咱们以为，很或许正是银行结售汇数据计算口径的约束，导致咱们并未看到外汇供求局势的全貌，而近期人民币的相对强势，大概率仍是与证券出资项下的本钱活动相关，或许更直白地说，结售汇数据特别是证券出资项差额很或许显着轻视了近期的外资流入规划。

而为什么咱们估测或许是证券出资项结售汇计算口径的问题呢?

首要，咱们承认自己盯梢的高频的数据比较牢靠。以最新的数据进行比对，依据外管局发布的计算数据，本年一季度境外组织净买入债券和上市股票的金额别离为95亿美元和194亿美元(别离约合641亿元和1310亿元)，而依据咱们自己所盯梢的陆股通与债券保管数据，本年一季度外资大约别离增持债券与股票344亿元和1254亿元，两个数据来历之中仅增持债券的规划有大约300亿元的距离，增持股票的规划根本共同。

其次，咱们以为结售汇中证券出资项差额很或许显着轻视了实在的证券资金流入。依据咱们所盯梢的数据，2018年12月至2019年3月期间，外资累计增持债券与股票的规划别离为1182亿元和1416亿元，算计2598亿元，进一步假定境内主体经过本钱项下流出的证券出资资金首要存在于港股通这个途径的话，港股通累计流出资金175亿元，那么咱们能够简略计算最近4个月时刻内证券出资项的累计资金流入或许说代客结售汇顺差应当大致为2400亿元，但咱们经过比对数据能够十分明晰地发现，这一时刻段内证券出资项下代客结售汇仅录得小幅顺差168亿元，而银行结售汇与代客结售汇别离累计逆差1095亿元、717亿元，均大幅低于咱们所盯梢的高频数据。

终究，咱们进一步发现两个数据之间的距离并不能由结售汇与证券出资之间或许存在时滞所解说，一方面是累计距离在不断拉大并未收敛，而更重要的是，两者距离的显着扩展好像与方针加大敞开或许外资加快流入的时刻段大致重合。从累计距离的变化状况来看，2014年以来呈现的3次距离显着扩展，别离发生在2017年下半年(债券通注册、外资买股买债加快)、2018年2-3季度(外资活跃买债买股)、以及本年1季度(外资活跃买股)。

若单单考虑以上所提及的口径问题的话，一个简略推论就是：跟着外资后续的不断流入，后续仍将不时呈现银行结售汇数据所代表的零售商场外汇供求状况、与人民币汇率走势呈现阶段性违背。

二、 3月结汇率再度回升至60%以上

3月我国外汇商场供求局势边沿好转，结售汇与代客结售汇逆差均显着收窄，值得注意的是，本月数据的向好首要得到了断售汇率改进的支撑，商场预期的好转更为要害。而此前咱们判别2月数据或许受季节性影响而不一定精确，归纳一季度全体的状况来看，我国结售汇数据相较上一年下半年改进，结售汇数据向好的趋势也将终究反映到人民币汇率的走势上。

代表零售外汇商场的银行结售汇逆差收窄，3月完成逆差412亿元(2月为逆差1013亿元)。其间银行本身结售汇逆差246亿元，环比走弱256亿元;银行代客结售汇逆差166亿元(2月为逆差1023亿元)，逆差环比显着收窄857亿元。

分项目来看，常常项目的改进起伏最大，差额由反转顺完成顺差38亿元，相较上月显着改进1064亿元;本钱与金融项目则由小幅顺差转为小幅逆差203亿元，外资流入债市的持续放缓或许是主因。归纳来看一季度的数据，结售汇完成逆差607亿元、代客结售汇完成小幅逆差157亿元，相较上一年四季度环比改进。

3月远期净结汇签约1225亿元进一步扩展，也再度超出前史季节性，2月为净结汇644亿元。

3月银行代客涉外收付款由顺转逆完成逆差153亿元，环比走弱1175亿元，涉外外汇出入顺差相对安稳，而涉外人民币出入由顺转逆是首要连累。从常常项目的状况来看，3月逆差扩展622亿元至840亿元;本钱与金融项目完成顺差662亿元边沿收窄，本月的支撑首要来自于直接出资，证券出资项下的流入较弱。

从结售汇率的变化状况来看，3月份结汇率环比大幅反弹9个百分点至63%，从头回归60%以上，而售汇率则安稳在65%，商场汇率预期并不差。

3月央行外汇占款余额变化为-4.6亿元，央行3月仍旧并未干涉外汇商场契合咱们的预期，估计后续央行仍将保持对外汇商场的不干涉状况。3月末央行官方外汇储备余额为3.10万亿美元，环比添加86亿美元，依据咱们的测算，汇率折算要素与财物价格变化仍是外储余额变化的主因。

三、 3月陆港通本钱活动速览

从陆股通的计算数据来看，3月份单月外资净增持A股规划仅为44亿元，到4月25日的数据，4月陆股通累计净流出192亿元，如咱们在此前周报中所提及的，除了获利了断等原因之外，香港商场资金利率的抬升是重要的原因之一。

其间，沪股通3月全月累计流入9亿元，深股通全月累计流入34亿元。此外，港股通3月份累计流入资金206亿港币，4月以来港股通仍处于净流入状况。

AH股溢价有所抬升，现在已升至125以上，港股相对A股的吸引力有所提高，这也是南向资金保持净流入的原因之一。

从外资的职业装备状况来看，3月份医药、稳妥、地产、走运、家电成为外资增持起伏最大的职业，关于医药与家电的喜爱持续保持，但3月份外资显着减持了此前活跃增持的家电板块。

但3月份食品饮料与医药职业指数仍均大幅跑赢大盘。

四、 3月境外组织人民币债券保管状况

依据中债登与上清所最新发布的保管数据，境外组织3月份在中债登的债券保管总量到达15153亿元，3月份单月增持债券28亿元，增持规划相较上月小幅下降15亿元(2月增持43亿元);境外组织3月份在上清所的债券保管总量为2490亿元，3月单月增持91亿元(2月减持68亿元)，再度由负转正改进159亿元，其间增持同业存单33亿元(2月减持101亿元)。

3月份单月，境外组织在中债登与上清所算计增持119亿元人民币债券，增持规划再度由负转正但增量仍低，契合咱们此前提出的债券商场外资流入“低潮期”的判别。境外组织到2019年3月末持有的人民币债券规划为17643亿元。

境外组织仍喜爱人民币国债。3月份单月境外组织共增持利率债17亿元，其间增持国债99亿元(境外组织2月减持国债174亿元)，并减持政金债83亿元。

分组织状况来看，3月与境外组织一同增持利率债的有证券公司(+587亿元)、基金(+771亿元)，以上两者的增持力度显着提高。但商业银行、稳妥3月份显着减持利率债，减持规划别离为414亿元、142亿元，其间商业银行由2月的增持转为减持。

3月份境外组织小幅增持同业存单33亿元，存单收益率在资金面边沿收紧的布景之下略有抬升。

境外组织在我国国债商场中的占比再度回升至8%以上录得8.01%，环比抬升0.09个百分点;在我国债券商场全体之中，境外组织占比进一步小幅下降至2.21%。