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全球性大流行至少连续到本年年末到下一年上半年，美国公共卫生事情东山再起给现阶段经济发展复苏的斜率带来了不承认性，但低重症率尚不构成再次封闭的充分条件出资港美股。下半年美国经济发展坚持弱复苏，下一阶段需求将替代供应成为束缚复苏的要害，估量2020年美国GDP同比增速约-4.5%，2021年年末回到公共卫生事情前的实践产出水平。

下半年各国钱银和财务局现行政策仍倾向于宽松。美联储表态将在将来几个月坚持当下购债速度，并将坚持当时低利率水平至少到2022年出资港美股。财务局现行政策方面，新的一轮财务局影响将面对7月31日的财务局山崖，且两党在是否延伸扩展的赋闲保证方案方面存有不合，能够预见财务局影响的力度比较前几轮将有削弱。

美国大选对出售市场的影响将逐渐体现。拜登现在在多个民调中对特朗普均匀抢先10%出资港美股。当时特朗普的现行政策重心是恢复经济发展，包括中美第一阶段买卖协议的实行，假设电视辩论初步之前，特朗普的民调支撑率仍然大幅落后拜登，对华强硬的情绪或许从头昂首。假设拜登中选，其税收现行政策，包括加大科技职业监管力度，上调大型科技公司的税率等建议或许对当时金融出售市场构成压榨。

大类财物方面，美股的高动摇靠拢和结构极度分解是泡沫晚期的明显特征，美债在联储操作收益率曲线的猜测下保持区间动摇。信誉利差或许坚持在当时方位接近，出资者若考虑押注信誉出售市场能够选择CLO出资港美股。美元指数因为美联储巨量宽松而偏弱，黄金价格易涨难跌，原油价格受美国页岩油供应束缚区间动摇。

一、根底面：公共卫生事情常态化下的弱复苏，企业部分阅历绵长去杠杆，高通胀和强本钱开支无迹可寻

截止6月末，全球公共卫生事情曲线仍在分散，依据张文宏教授的揣度，不管疫苗到来与否，全球性公共卫生事情延伸状况至少要到年末和下一年上半年。兴旺國家中，美国过早复工和反对事情使得公共卫生事情东山再起，美国每日确诊人数一直没有行情趋势性下滑，多个共和党州(复工较早)均躲藏阳性率反弹的现象。现在阶段的低重症率尚不构成再次封闭的充分条件公共卫生事情重复状况下，但是阶段性、区域性的罢工和上调紧急状况是或许的操作行动出资港美股。尽管美国财务部分长姆努钦表达，即使病例数再次激增，美国政府也不同意让经济发展再次堕入停摆，但各州政府才有权利作出复工与否的决议方案。现在俄勒冈、犹他和田纳西等州发布暂停复工的方案，而休斯敦等地的官员则称或许方案从头施行居家令，这将给现阶段经济发展复苏的斜率带来不承认性。

图1:亚利桑那(AZ)、佛罗里达(FL)、得克萨斯(TX)、南卡(SC)阳性率与加州比照

材料来历：JohnHopkinsUniversity，天风证券(601162)研究所

自5月重启以来，美国消费(162415)数据展示低位上升的前期痕迹。餐饮方面，OpenTable核算数据显现，全美餐厅就餐人数同比增速，从4月时的冰封状况逐渐解封上升至6月20日的-59%左右。零售方面，美国RedbookResearch核算的连锁店出售额同比增速仍在底部徜徉，但高盛连锁店出售从4月11日当周的-20.2%底部上升至6月13日当周的-11.5%出资港美股。住宿方面，美国酒店入住率从4月11日当周的-69.8%上升至6月13日当周的-43.4%。Markit服务业PMI自4月的低点26.7反弹至6月的36.7。密歇根大学顾客信仰指数也有所反弹，6月上升至78.9。

图2:美国红皮书商业零售出售周同比(%)

材料来历：Wind，天风证券(601162)研究所

图3:密歇根大学顾客信仰指数(%)

材料来历：NYFED，天风证券(601162)研究所

公共卫生事情之前，美国房地产(512200)出售市场处于新一轮复苏的初步。3月美联储降息后典当借款利率下降，住房借款请求数环比大幅上升。但跟着公共卫生事情的发展，请求房贷的亲近一度遭到消沉猜测的冲击，环比下降30%，但在5月后安稳小幅上升。出产活动细微修正，制造业低位反弹。美国粗钢出产同比增速，从5月2日当周的-39.4%低位，上升至6月12日当周的-35.1%。美国炼油厂开工率从4月17日当周的-67.4%低位，上升至6月12日当周的73.8%。费城联储制造业指数在2008年金融危机期间曾跌至-44.2(2009年2月)出资港美股。这一次最低跌至4月的-56.6，但6月快速上升至27.5。其间新订单指数从-70.9反弹至16.7，工作指数从-46.7反弹至-4.3。相似的，纽约联储发布的纽约大都会区域制造业指数，从4月的-78.2反弹至5月的-48.5。供应冲击比需求冲击带来的阑珊更快修正。估量下半年美国经济发展复苏速度放缓，美国抢先复工带来的公共卫生事情重复或许拖累后续的复苏斜率，下一阶段需求将替代供应成为束缚复苏的要害。估量2020年全年美国GDP同比增速约-4.5%，2021年末回到公共卫生事情前的实践产出水平。

图5:美国实践GDP同比与纽约联储WEI

材料来历：FRED，天风证券(601162)研究所

公共卫生事情后的美国企业部分会阅历绵长的去杠杆。参阅08年金融危机，经济发展阑珊前期，违约率往往较低，但跟着危机逐渐深化，高收益债违约份额逐渐攀升。08年四季度之前，违约率低于1%，四季度违约率攀升至2.9%，而2009年第二季度，违约率高达4.05%出资港美股。从公司破产状况看，进入2020年公司破产数量上升，仅1季度就有1710家企业请求破产。当时的违约和破产状况和2008年有相似之处。一起，财务局和钱银现行政策的呼应速度极快，企业违约和破产率或许拖延至2021年，且其斜率取决于财务局搬运付出和宽钱银现行政策的退出时点、节奏以及方法。(详见《绷紧的弦：美国废物债出售市场和企业现金流、违约破产现况》)

表1:2020年以来高收益债违约核算

材料来历：MarketWatch，天风证券(601162)研究所

图5:公司破产案子数量上升(单位：个)

材料来历：AmericanbankruptcyInstitute，天风证券(601162)研究所

BIS依据2019年上市公司财务报表核算，以2019年现金财物(现金、现金等价物及短期出财物品)减去2020年到期债款还本付息(短期债款+当期归还的长时间债款+利息开销)的差值与企业总财物的比值反映现金流严重状况。整体看，将近50%美国企业的2019年的现金或现金等价物缺乏以付出2020年的到期债款及相应利息出资港美股。尽管当时美国企业的现金流严重状况稍好于2008金融危机之前，但在兴旺國家中仅好于加拿大，西班牙、意大利的企业现金流状况适当(下图左)。

分职业看，因为职业自身运营特色与本钱管理方面差异，不同职业的现金流状况体现各异出资港美股。商业服务、机械设备、石油燃气、金属矿业和纺织服装等职业均有超越50%的企业没有满足现金流付出2020年债款，而顾客服务、文娱、酒店住宿休闲等职业的现金流状况较好(下图右)。

图6:现金减债款与企业总财物的份额

材料来历：S&PCapitalIQ，BISCalculations，天风证券(601162)研究所

“大封闭”期间，企业收入大幅削减，但运营性开销并不会同份额下降。依据BIS的模型核算，公共卫生事情期间企业的运营本钱与收入的弹性为0.6，即收入削减1，而本钱只削减0.6；此外受固定本钱的影响，不同职业的本钱弹性不同，比方石油燃气、航空、酒店餐饮等职业的本钱弹性更小，本钱随收入下降的份额更低出资港美股。依据前史数据的相关性，GDP增速每下降1个百分点，企业营收下降3%。当时IMF猜测2020年兴旺经济发展体GDP将下降8%-9%，由此估量企业部分2020年营收将削减25%，均匀本钱弹性0.6，BIS估测2020年企业经营赢利为亏本18%，连续的亏本会进一步耗费企业的自在现金流。

图7:收入下滑加重企业现金流严重状况

材料来历：S&PCapitalIQ，BISCalculations，天风证券(601162)研究所

另一方面，一季度美国非金融企业债款增幅创前史新高。公共卫生事情期间，许多公司极力获取流动性，银行借款和企业债发行量剧增。美联储数据显现，本年第一季度非金融商业债款添加了7548亿美元，总额到达16.8万亿美元，年化增幅为18.8%出资港美股。实践上，本年前5个月美国共发行了价值1万亿美元的出资级公司债(511030)，而比照2019年直到11月才到达这个水平。这意味着活下来的企业的整体负债率反倒在经济发展不景气时期躲藏跳升。

图8:美国商业债款余额(十亿美元)续创新高

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

事实上，在公共卫生事情冲击之前，美国企业的债款率已是前史新高。企业将很多的赢利用于股票回购推升股价，扩展管理层的收益出资港美股。但在公共卫生事情对现金流短期毁灭性的冲击之下，企业的信誉危险急剧上升。尽管美联储前所未有的对企业债直接购买和财务部分的中小企业借款方案幸免了信誉出售市场的溃散，但鉴于对公共卫生事情不承认性的忧虑，人们不难想象，企业或许率在将来适当长的一段时间内会将现金流用于修正财物负债表，而非急于大幅添加本钱开支和招聘方案，特别是财务状况愈加软弱但工作人数最多的中小企业。

图9:企业违约率上升时往往本钱开支会下降

材料来历：FRED，天风证券(601162)研究所

二、现行政策面：新一轮影响方案和美国大选决议方案短期不承认性，债款钱银化和社会矛盾加重酝酿长时间危险

为应对公共卫生事情，兴旺经济发展体运用空间的财务局救助及影响安稳经济发展和社会需求，央行辅以扩表来支撑财务局现行政策扩张，走向“财务局钱银化”出资港美股。下半年，各国钱银和财务局现行政策仍倾向于宽松。

以美国为例，自二月底以来，美联储施行的各类财物购买和信贷方案现已使美联储的财物负债表规划添加了3万亿美元。详细看来，除了商业收据融资便当机制(CPFF)、一级买卖商供应信贷便当(PDCF)、钱银出售市场一起基金流动性东西(MMLF)等3月初步运用的流动性东西之外，6月8日，美联储宣告下降MSLP(主街借款方案)门槛出资港美股。6月15日，美联储宣告其现行政策东西二级出售市场公司信贷融资便当(SMCCF)将初步购买企业债。美联储财物负债表总规划躲藏3月初以来的第一周净削减，但要害是因为回购和央行流动性交换两项所构成的，并非购买财物规划削减。

现在公共卫生事情远景仍不明亮，美联储主席鲍威尔在6月的国会证言中再次着重经济发展修正面对的巨大不承认性；并清晰表达钱银现行政策基调仍将坚持整体宽松，将来几个月美联储将至少以现在的速度增持美国国债和MBS数量(国债每月800亿美元，MBS每月400亿美元)，并估量将坚持当时低利率水平至少到2022年。鲍威尔表达：“决议方案者听取了有关收益曲线操作的介绍，美联储将再次研究这一主意，将其作为一种或许的东西”出资港美股。若钱银现行政策回归常态，从此前美联储钱银现行政策正常化的途径看来，首先是结束QE，然后是发动加息，最终是缩表，估量将来美联储宽松的退出或许率采纳相似的形式。

图10:PPPLF，MSLP现行政策开释借款(百万美元)

材料来历：FRED，天风证券(601162)研究所

财务局现行政策方面，美国国会预算办公室(CBO)估测联邦赤字在2020年和2021年别离添加3.7万亿和2.1万亿美元，别离适当于GDP的17.9%和9.8%。详细看来，国会经过了三项要害立法，2020年3月6日，签署《准备和呼应弥补拨款法案》(第一阶段)，该法案为美国的公共卫生开销分配了83亿美元的资助；2020年3月10日，总统签署了《家庭应对法案》(第2阶段)；2020年3月27日，总统签署《资助，救援和经济发展安全(CARES)法案》(第三阶段)，供应了2.2万亿美元的救助方案。4月23日，美国众议院经过一项总额4840亿美元的救援法案，其间3100亿美元用于薪资捍卫方案(PPP)(第四阶段)出资港美股。这其间，每周600美元的赋闲稳妥将于7月31日到期；大部分退税/支票是在4月中下旬发放的，迄今为止，在这2900亿美元中，约有2700亿美元已被发放。PPP(薪酬捍卫方案)于4月底初步发放，请求截止日期从6月30日延伸到本年8月8日。新的一轮财务局影响将面对7月31日的财务局山崖，且共和党和民主党在是否延伸扩展的赋闲保证方案方面存有不合，即使经过财务局影响力度比较前几轮将较小。

图11:财务局现行政策空间在危机前本已耗费殆尽

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

图12:美国CARES法案

材料来历：美国国会，美国财务部分，天风证券(601162)研究所

下半年，美国大选对出售市场的影响将逐渐体现。2020年11月3日美国将迎来新一届总统大选，现在两党提名人均已根底承认出资港美股。特朗普将代表共和党寻求连任，民主党提名人则是前副总统拜登。

凭仗反建制和民粹主义的意识形态，特朗普成为美国前史上第五位“少量票”总统，但民调支撑率偏低使其面对的连任压榨比其他总统更大。在任期间，特朗普对多国的制裁和买卖镇压并没有给摇晃州带来满足的的制造业工作和出口提振；另一方面，其在公共卫生事情和反种族卑视运动中的体现或许将中心温柔派选民再度面向左派。极右思维对民意的反噬和摇晃州弱小优势的丢失，正在使得特朗普连任失利的或许性加大出资港美股。依据CNN数据，拜登在多个民调中对特朗普均匀抢先10%，超越了比尔克林顿于1996年创下的近56年最高记载9%。当时特朗普的现行政策重心是恢复经济发展，包括中美第一阶段买卖协议的实行，假设电视辩论初步之前，特朗普的民调支撑率仍然大幅落后拜登，对华强硬的情绪或许从头昂首。(详见《通往白宫之路》)

税收方面，拜登建议推翻特朗普的减税现行政策，前进最高级的个人所得税率到39.5%，即要害针对充足人群前进税收，特别是被迫收入(passiveincome)，比方支撑金融买卖税，但针对中产阶级建议税收减免包括扩展孩子税收信贷(childtaxcredit)；前进企业税率从21%到28%；小时计最低工资水平由7.25美元前进至15美元；支撑为照顾儿童或患病的带薪休假出资港美股。在政见极化的当下，拜登为争夺摇晃州和民主党内前进派的支撑，现行政策建议或许会部分糅合左派理念，比方加大科技职业监管力度，上调大型科技公司的税率等。(详见《假设拜登入主白宫》)

三、出资战略：危险财物大幅动摇，不承认性较高的环境下应该分散化装备

(1)美股：高动摇靠拢和结构极度分解是泡沫晚期的明显特征

宽松的钱银环境不必定带来高通胀，特别是在企业部分去杠杆的信誉状况下，通胀的构成途径只能依托居民和政府，但是劳作性收入连续受公共卫生事情带来的需求冲击，后者将来要害面对的是比较规现行政策怎么退出的问题。因而钱银难以构成信誉的状况下，宽松流动性推升财物特别是高质量财物的价格上涨，特别是在低增加环境下有安稳职业需求和盈余增速的公司，要害以护城河职业的龙头企业和高成长性职业的优势公司为代表出资港美股。充裕流动性和低增加营建了熵增的环境，危险事情具有互相相关的因果性，高动摇具有靠拢性，出售市场会频发剧烈动摇。

美股三月以来的反弹要害由几个要素促进，美联储钱银现行政策宽松主导估值修正，美债利率的大起伏下滑支撑美股当时危险溢价处于前史均值以上；经济发展数据环比增加承认企业盈余负面影响最大时间曩昔；科技股获益线上化/无人化行情趋势，高权重引领指数反弹出资港美股。现在出售市场对标普500(513500)2020/2021年的EPS共同猜测是124.8/163.3，对应TTMPE和forwardPE别离约24.3X和18.6X，均超越去十年均值水平，堪比2000年科泡沫时期。

估值假设有危险，危险要么来自美债利率大幅反弹，要么来自根底面复苏斜率被高估之后证伪出资港美股。在美联储坚持宽松和或许采纳收益率曲线操作的状况下，将来半年美债利率大幅反弹的或许性较低，因而估值危险要害来自美股的根底面。

图13:SPXEPS的2020和2021年猜测师共同猜测

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

图14:SPXTTM/PE已反弹至区间上沿

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

图15:SPXERP在长时间均值以上

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

将来成绩增速恢复不及猜测是美股估值的要害危险。因为公共卫生事情构成的“大封闭”传统线下滑业受损严峻，包括动力、可选消费(159936)品、工业品等成绩猜测下调起伏较大，而线上职业相对来说受公共卫生事情影响较小，因而以FANMG为代表的大型科技企业带领指数大幅反弹，而传统职业杰出跑输出资港美股。公共卫生事情重复导致的部分封闭不只拖累经济发展复苏，导致价值股成绩猜测下调，危险溢价也将同步下滑，构成估值成绩双杀。

图16:出售市场对2020年成绩分职业猜测(同比)

材料来历：FactSet，天风证券(601162)研究所

图17:出售市场对将来12个月职业成绩猜测改变(同比)

材料来历：FactSet，天风证券(601162)研究所

图18:传统职业比较大盘反弹较弱

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

(2)美债：美联储或许率会操作收益率曲线

公共卫生事情下的财务局开支激增令美债供应放量，但是海外需求锐减，一方面，公共卫生事情冲击新式國家外需和消费，新式出售市场面对价值下降压榨，主权组织倾向卖美债安稳辅币汇率；另一方面，美债收益率曲线趋平，期限利差收窄，针对非主权出资者来说，美债的吸引力也鄙人降，因而最近长时间美债的资金流出十分杰出。人们认为美联储必定坚持债券购买以接受美债的新发行和海外需求下降，并压低美债收益率中枢，帮助美国政府部分操作杠杆率出资港美股。不只QE常态化，考虑到美联储财物负债表规划如此巨大，收益率曲线操作(YCC)或许是个更可行的选择，6月议息会议上，美联储主席鲍威尔表达YCC战略仍在商议阶段。

图19:美债的海外接受

材料来历：Wind，天风证券(601162)研究所

图20:美国未偿国债总额占GDP份额(%)升至二战以来新高

材料来历：Wind，天风证券(601162)研究所

图21:美国国债利息开销占GDP比重(%)

材料来历：FRED，天风证券(601162)研究所

(3)信誉出售市场：信誉危险悬而未落，但从捡廉价的视点看性价比高于股票

如前文所述，企业破产和违约率鄙人半年将上升，信誉利差或许居高不下。但考虑到本年废物债还账压榨不大，且美联储运用的PMCCF、SMCCF和定时财物支撑证券(TALF)、主街借款方案等多项办法对信誉债出售市场构成的有力支撑，信誉利差短时间内再次大起伏上升的或许性相对较小出资港美股。但信誉出售市场分解较为杰出，低评级CCC废物债并未跟从高评级废物债反弹，杠杆借款出售市场的状况相似。

图22:公司破产指数与废物债信誉利差

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

图23:2020-2022年废物债到期规划(十亿美元)

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

图24:2020-2022年废物债到期规划(十亿美元)

材料来历：SIMFA，天风证券(601162)研究所

图25:高收益债出售市场的体现分解(2019.7.2=100)

材料来历：S&PDowJonesIndicesLLC出资港美股。，天风证券(601162)研究所

图26:杠杆借款出售市场的体现分解

材料来历：S&PGlobal，LCD，天风证券(601162)研究所

出资者若考虑出资信誉出售市场能够选CLO。因为增信办法、自动管理、分散化典当品池以及杠杆借款自身的捍卫性，CLO违约率很低，每年违约率不超越0.5%出资港美股。实践上，AAA级和AA级的CLO从未躲藏过违约或本金丢失，即使是在金融危机最严峻的时分。另一方面，现在CLO发行较少，价格比较废物债没有得到有用修正。

图27:杠杆借款发行仍然较少

材料来历：S&P/LCD，天风证券(601162)研究所

图28:CLO收益率还未回到公共卫生事情前方位，利差走阔更多

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

(4)美元：危险心绪落潮后，央行扩表主导美元走弱

从钱银供应的视点看来，影响美元的短期要素有美元流动性溢价，长时间要素有央行财物负债表的扩张和缩短；从财物的相对报答来讲，除了利差之外，权益出售市场的收益差也影响本钱、资金的流入流出。上半年美元指数升破100，美元走强的要害原因是短期美元流动性溢价上升，金融出售市场的动乱导致离岸美元缺少出资港美股。危险心绪落潮后，主导美元行情的是央行财物负债表，美联储财物负债表规划飞速扩张，且鲍威尔在6月底国会听证会上许诺将再次施行比较规钱银现行政策。比较之下，欧洲央行的扩表遇到阻力。

图29:Fed扩表速度超越其他G4

材料来历：Bloomberg，天风证券(601162)研究所

(5)大宗产品(161715)：金融特点强，工业特点弱

原油：30-45美元

人们在三月初的陈述《前史上的原油暴降和财物装备定见》揣度，本轮油价下挫是相似于08年和2014-2016年的供需双杀组合。供应端看来，在油价定价权逐渐搬运到美国之后，页岩油的现金本钱对油价构成硬束缚需求端看来，估量全球公共卫生事情将连续到5-6月气候转暖后，全球原油需求回暖或许发生在三季度出资港美股。现在，不管是OPEC+還是美国页岩油均已急进减产；全球公共卫生事情和经济发展(经济发展权重下)均在4月躲藏拐点，由供需两方面可知世界原油价格或许率已于4月见底。

依照之前达到的减产协议，欧佩克+许诺减产970万桶/日(约占全球产值的10%)，直到至少七月底，以抵消公共卫生事情构成的需求下降。依据石油运送咨询公司Petro-Logistics核算，6月OPEC+实践减产约815万桶/天。但40美元/桶的WTI油价水平，正是页岩油挖掘和出产本钱的最低“盈亏平稳点”，6月第一周，美国最大的页岩油产区二叠纪盆地的大批独立出产商，如EOG资源、ParsleyEnergy等纷繁表态，将“从头上线”此前减缩的产值，束缚油价上行的空间出资港美股。另一方面，IEA/OPEC猜测本年全球原油消费量将削减810/907万桶/天。现在公共卫生事情重复下经济发展复苏力度仍弱，需求疲软，因而WTI油价仍或许率在30~45美元/桶区间动摇。

黄金：1700-1900美元

6月的FOMC点阵图显现美联储将坚持0利率直至2022年，而在FOMC新闻发布会中鲍威尔也清晰表达美联储在2022年之前都不会考虑加息，直到坚信美国有望完成充分工作和物价安稳的意图出资港美股。经济发展重启后，美国劳作力出售市场结构性赋闲问题会连续存有，较高的赋闲率和较低的劳作参加率将导致需求连续缺乏，实践利率将坚持低位直到工作上升。

短期买卖层面，在联储开释很多流动性后，Libor-Ois代表的流动性溢价回到前史低位，危险心绪跟着VIX下滑而上升，出售市场再次发生三月份流动性紧缩的或许性下降。从现在仓位拥堵度看来，黄金投机净多头仓位从极点高位回落出资港美股。因而整体而言，黄金仍有上行空间。

图30:伦敦黄金vsTIPS

材料来历：FRED，天风证券(601162)研究所

图31:流动性溢价回落，危险偏好上升

材料来历：Wind，Bloomberg，天风证券(601162)研究所

图32:黄金投机持仓仓位

材料来历：Wind，天风证券(601162)研究所