投603901资笔记

编者按：出资笔记由研究院独家出品，文章只提供股友评论，不构成任何出资主张。如有相关咨询或主张，可添加微信号（zhitongresearch）与咱们交流。

文/胡一刀（工作出资人）

导读：受供应侧变革、环保、基建补短板等要素影响，水泥价格上涨信息不断的刷屏。在水泥公司盈余连创新高，股价高位横盘，而公司估值方针又再次抵达前史低点之际，具有周期特色的水泥公司股价究竟能不能向上打破，是该卖仍是该买？

笔者经过阅览许多研报，参加了简直一切头部水泥公司的调研，并与水泥协会内人士攀谈后，对水泥职业改变的内外因改变进行了整理，或许看完这篇文章后，你会有答案！

一、我国水泥职业的特色

（一）产业链特色

①资料配比：1.6-1.7吨生料生成1吨熟料；1吨熟料可以生成1.3吨水泥。

②保质期：熟料保质期较长，若保管妥当可达5个月。水泥因对环境要求偏高以及仓储本钱原因，为1个月左右。

③运送半径：水泥是一个区域性的商场。运送半径一般是内陆货车150-200km以及铁路300-500km；在水路可用的区域，运送半径可抵达1000km或许更多。

④时节特征：水泥具有较强的时节性，与气候关系密切。2Q、4Q是旺季，4Q又遍及高于2Q，1Q和3Q由于气候太冷或太热难以施工则是冷季。北方一般从11月到次年3月继续下雪，冬天继续时间较长，使用率要低于南边。

（二）我国水泥产能严峻过剩

现在我国水泥产能高达38.30亿吨。2017年水泥熟料以规划产能计使用率为70%，以实践产能20亿吨计产能使用率仅为66%。产能使用率是世界通用的判别产能过剩的直接方针，欧美国家以为产能使用率在79%-83%比较合理，产能使用率低于75%即为严峻过剩。依照这个方针，我国水泥归于严峻产能过剩。

2017年全我国熟料总规划产能18.2亿吨，实践产能20亿出面，产值为13.99亿吨。现在所说的产能使用率是依照实践产能来核算。“十三五水泥职业规划”方案压减4亿吨左右的熟料产能。

（三）水泥价格呈现周期特性，现在仍处于上升周期

曩昔十年水泥价格呈现了两次波峰：

①2010至2011年，拉闸限电约束了供应，四万亿及2011年的十二五规划导致需求继续旺盛，影响水泥价格继续上扬并创下了前史新高；

②2016-2017，在新建水泥产能扩张阻滞的状况下，水泥协会倡议的错峰出产，导致职业间恶性竞争形式不再，水泥价格继续上扬。

呈现了两次波谷：

①2012年，首要受2009-2011新建产能会集投进导致供应大幅添加；

②2015年受宏观经济影响，固定资产出资增速接连下行，水泥产值初次后退，而此刻供应端的错峰出产并未全面实施。

以上信息显现，我国水泥职业上呈现出十年一个周期的特性。从曩昔有数据可查的水泥价格走势图上可以发现，两次水泥价格的低点为2006年3月及2016年2月，中心相隔十年；2011年3月水泥价格创前史新高，期间刚好相差五年。

以十年一个周期来论，此次周期的上升阶段为2016-2020年，现在上升周期刚走了一半。

①需求端来看，2018-2020年水泥需求处于渠道期。经济增速下行压力继续，固定资产出资增速安稳，无显着下降，水泥需求继续坚持23亿吨的渠道期。

②供应端上面，去产能仍在进行傍边。环保估计仍不会放松，错峰出产继续；政府行政端没有发力，若政府加大行政干涉去产能进展，可进一步削减供应影响价格上涨。

③方针上，留给协会与政府去发力的空间很大，《水泥职业去产能行动方案(2018-2020)》中表明前十大企业的水泥和水泥熟料产能会集度别离提高至60%和70%以上。现在前十大熟料产能占比57%，离70%距离仍大。

二、需求端状况

水泥需求与全社会固定资产出资密切相关，从运用范畴上看，基建、房地产、乡村大体上坚持40%、25%、35%的结构，房地产所占权重要低于基建与乡村。

十三五规划中，中心清晰表明GDP添加6.5%以上，固定资产出资增速仍会坚持添加。估计十三五期间，水泥职业产值或有小幅下降，但起伏十分有限。

（一） 固定资产出资对水泥产值的影响越来越低

水泥产值添加与全社会固定资产出资呈正相关，固定资产出资增速在2011年抵达顶峰后开端逐年下降，并于2015年跌倒10%以内，带动水泥产值增速也逐年下行。

对过往数据剖析可以得知，固定资产出资增速对水泥需求量的影响正在变小，即未来在固定资产出资额不变的状况下，水泥的需求会逐年下降。中心原由于通胀，以及我国城镇化跨过初级阶段，出资中对非水泥项目会逐步添加。

（二）我国固定资产出资增速呈现出显着的区域化特征

我国从地理位置上区分，可以分为华东、中南、西南、华北、西北、东北六大区域。其间华东、华西、西南经济基础好，曩昔十年固定资产出资增速遍及抵达双位数。华北、西北、东北经济状况相对单薄，固定资产出资增速低于全国均匀。

2017年及2018年1-8月份各省固定资产出资完结数据在统计局官网没有公告，但依据发布的全国固定资产完结额增速逐年下降的状况估测，大的趋势仍在继续。

在区域上看，经济基础好的区域，固定资产出资增速高，水泥耗费量大，价格弹性也大。各大水泥厂商的区域布局，直接决议了在此轮提价潮中的获益程度。

①华东：经济基础好，2017年全国首要需求增量会集华南和华东区域。

②西南：西南区域基础设施相对单薄，2017年贵州固定资产出资同比增速高达20.1%，扶贫攻坚作为“十三五”三大方针之一，云南和贵州是我国精准脱贫的首要区域，对水泥的需求将构成增量。

③中南：包含两广、两湖、海南、河南六个省份，经济添加状况好。地产龙头公司在于粤港澳大湾区2016-2017年快速拿地后期将带动水泥需求，粤港澳大湾区详细规划估计18H2出台。

④华北：需求弱。雄安新区建造没有开工建造。

⑤西北：固定资产出资增速挨近于全国均匀，在北方三区中最好。

⑥东北：是全国需求下滑最快的区域，接连三年都是两位数下滑，2017年水泥停产6个月，东北有些水泥公司熟料产能使用率低至30%，估计使用率继续下滑。

三、供应端改变

（一）全国水泥出资增速坚持下滑，去产能继续

曩昔15年水泥职业产能经历过2轮投产顶峰，第一轮是2004-2005年，新增熟料年产能均在1亿吨以上，构成了2005-2006年华东区域严峻的产能过剩。最近的一次顶峰呈现在2009-2011年，年新增熟料年产能抵达2亿吨以上。2012年之后，跟着一系列方针出台，新增产能开端大幅削减，曩昔四年新增熟料产能都是20%以上的降幅，2017年新增熟料产能2046万吨，占总产能的1%。

分区域看，2017年熟料产能新增量首要会集两广区域。除西藏仍处于产能密布建造期外，其他区域新增产能冲击有限。依据水泥职业去产能行动方案，2018-2020年别离去产能1.36亿吨、1.16亿吨和1.4亿吨，2017年成为水泥职业产能由升转降的转机之年。

（二）职业会集度继续上升

依照水泥协会的 《水泥职业去产能行动方案(2018-2020)》 ，2018-2020年压减熟料产能39270万吨，封闭水泥粉磨站企业540家，并使前十大企业的水泥和水泥熟料产能会集度别离提高至60%和70%以上。

我国前十大水泥企业的熟料产能会集度曩昔五年从2013年51%继续提高到2017年的57%，现在我国熟料产能20亿吨，2018-2020年去除产能占比高达20%，职业会集度估计仍将继续提高。

（三）水泥职业协会主导水泥价格，恶性竞争状况不再

2016年以来，在供应侧变革和国企变革两层推进下，标志我国水泥企业间的整合进入强强联合阶段。由几大水泥巨子操控的我国水泥协会对水泥价格的把控力增强，经过商场位置及行政力气合作，把握了水泥定价权。

水泥职业不像钢铁职业，钢铁厂每一次停产后再复产本钱少则也得以数百万元计，而水泥厂复产本钱相对要小许多。曩昔水泥职业是经过降价来调理库存，现在职业一致增强，经过停复产的方法来调理库存，恶性竞争状况不再。

四、从区域布局及财政方针挑选个股

从不同区域水泥价格的涨幅可以获悉，经济基础好、固定资产出资增速高的区域水泥价格涨幅大，首要事务布局于这些区域的水泥公司成绩弹性也更大。

从供需剖析上可以发现，大环境上需求端并不达观，这次水泥价格上升是供应端改变而产生的。水泥职业的供应端变革由水泥协会联合政府各部门所主导，水泥协会理事职位又由各大水泥公司管理层担任，所代表的便是大水泥公司的利益，小型水泥公司因环保问题关减产能对成绩的负面影响要远大于大型公司。

所以从以上视点考虑，水泥股的挑选要遵从两个重要方面：规划够大，区域散布够好。

依据我国水泥网发布的2017熟料产能十强名单，其间：金隅冀东水泥事务的组成方法为，金隅股份与冀东水泥建立合资公司，各自注入水泥事务，冀东水泥占股52.91%，合资公司事务并表；台泥世界退市；山水水泥因股权争端自2015年4月开端一向停牌；红狮水泥未上市。

我国水泥CR10中实践上可以剖析的水泥企业只要七家，以下首要针对这七家已上市公司进行比照剖析。

图片来历：我国水泥网

（一）2016年以来全国各区域水泥价格改变特色

2016年以来，全国水泥价格便敞开提价潮，2016全年水泥价格上涨29.8%，2017年涨幅46.3%，2018年在水泥价格较2016年头涨幅将近一倍的布景下呈现小起伏回落。

分区域看，华东区域2016-2017年水泥价格领涨全国，涨幅位居六大区域之首，2018年价格虽有回落，但肯定值仍处于区域最高位，此部分区域的水泥公司价格弹性最大。

中南、西南区域2017年前三季度的水泥价格根本没改变，价格上涨从2017Q4开端，在2018年前三季度水泥价格并未从2017年末的高位呈现回调，意味着此区域内的水泥公司2018年前三季度成绩同比添加将大起伏添加。

华北、西北区域水泥价格坚持安稳上涨，但涨幅仍逊于华东、中南、西南三区。2018年前三季度水泥价格全体坚相等稳。

东北区域水泥价格涨幅最慢，2018上半年水泥价格追涨过一段时间，随即又大幅回落，需求疲弱导致。

（二）我国水泥上市企业区域布局

从区域布局上来看，我国建材、海螺水泥事务遍布全国，在华东、中南、西南区域两者熟料产能占比别离为87%、92%，将充沛享用到此轮水泥价格的上涨。海螺水泥挨近一半的熟料产能坐落华东，华东区域的水泥不管是肯定价格仍是相对涨幅在全国均处于首位，阐明海螺水泥最能获益于此轮水泥价格上涨。

冀东水泥是北方最大的水泥公司，熟料产能于华北、西北、东北之区域占比抵达九成，需求不振加上产能过剩严峻，水泥价格难以大涨。

华润水泥在华东、中南、西南区域熟料产能占比86%，是两广区域的老迈。两广是我国罕见的熟料产能使用率没有过剩的区域。

华新水泥熟料产能悉数坐落中南、西南区域。价格弹性一般，但由于中南、西南区域水泥价格从2017Q4开端涨，所以华新水泥2018Q3成绩同比增幅将于上半年坚持一致。

我国天瑞水泥于华东、中南算计占比69%，东北占比31%，价格弹性优于冀东水泥但逊于其他一切公司。

亚洲水泥水泥熟料产能悉数坐落华东、中南、西南区域，归于小而美。

结合以上剖析，给表列水泥公司的价格成绩弹性排序，从高到低依次是：海螺水泥、亚洲水泥、华润水泥、我国建材、华新水泥、我国天瑞水泥、冀东水泥。

（三）财政数据比照及背面原因

从毛利率及ROE上看，海螺水泥均处于肯定领先水平，华润水泥、华新水泥次之。安徽作为海螺水泥的总部，石灰石储量仅次于陕西，海螺水泥使用奇妙的T型战略布局在沿江、滨海商场等需求旺盛区域，并购中小水泥企业，改构成粉磨站；一起在石灰石资源丰富的长江两岸如芜湖、铜陵、安庆、池州等地建造大型熟料出产基地，发挥长江水路运送的本钱优势，使得其水泥的吨本钱较同行廉价20-30元。

在郭文叁掌管海螺的年代，遵从的为低利润率战略使用本钱优势对同行进行镇压，华新水泥便是受害者之一，海螺的熟料一路沿长江向西扩张侵蚀到华新水泥事务会集区。

从资产负债率看，我国建材最高，冀东水泥次之，海螺水泥最低。我国建材上市以来，2006-2017期间，经过收买添加了446亿人民币商誉，根本等于公司账面总商誉；2011-2013年收买PB抵达2倍以上，这三年也是我国建材前史上并购金额最大的三年，而此刻水泥价格正处于相对高位，此三年收买构成的商誉占到集团总商誉的74%，没有进行规划化的计提。快速的收买也造就了巨大的负债，到2017年末账面有息负债高达1945亿人民币。

从本年的PE看，除了我国天瑞水泥外，其他六家均处于6-10倍的区间，差异并不十分大。

在财政及ROE视点进行好坏排序，从高到低依次是：海螺水泥、华润水泥、亚洲水泥、华新水泥、我国建材、我国天瑞水泥、冀东水泥。

五、定论

水泥股具有很强的区域特色，把事务特色及推进价格上涨的要素弄清楚了，再去挑选水泥股就不难了。网上关于个股的深度陈述许多，我是站在伟人的膀子上结合自己的了解把逻辑整理出来。

站在现在时点，四季度进入水泥的传统旺季叠加基建补短板，估计水泥股的上升周期还没有走完。

现在可以以年核算可中期装备的板块不多，水泥算是一个，标的挑选上，偏好于挑选海螺水泥(600585.SH)、华润水泥(01313.HK)、华新水泥(600801.SH)。海螺水泥A股较H股折让14%，A股价格更具优势。

周期股传统上我们的做法是“PE高时买进、PE低时卖出”。曩昔曾跟好些朋友评论过水泥、钢铁股，我的观念是“这次不一样”。

炒港股有个现象是，股价低了还可以更低，高了也可以更高，PE也是。

现在好些周期股估值现已跟前史低位相等，但从公司盈余视点上来说，推升盈余上升的要素还在继续发酵，盈余拐点还远未到来，更大的可能是接连多年坚持在高盈余状况下。

在此布景下低负债高现金流的公司在产能扩展受约束下，就算是分红也可以推升股价的上升，大概率上述水泥股股价能继续创新高。（完）