复星旅文（01金安国纪股票992）的价值观察

2018年迎来盈余，复星旅文（01992）在3月17日给出资者交了一份满足的成绩单。

了解到，复星旅文2018年全年收入162.7亿元，同比增加37.9%，毛利52.76亿元，同比增加86.43%，赢利总额为约3.89亿，对应2017年2.95亿亏本，大幅度扭亏为盈。

实际上，复星旅文是复星世界在其三个生态系统（健康、高兴、充足）中休闲游览板块分拆出来独自上市的公司，首要从事休闲休假游览事务，于2018年12月14日登陆港股商场。在过往成绩中，复星旅文一贯录得亏本，出资者此前多持张望情绪。

港股出资者一贯以成绩作为出资依据，而公司完成盈余，出资时机也接二连三。而时机首要看未来，若公司盈余具有继续性，且存在继续增加动力，那么以公司现在的估值水平来说，存在被轻视的现象。咱们将从盈余的继续性着手剖析。

一、事务构成及生长性剖析

首先要了解的是公司的收入组成及事务板块，盈余继续增加的条件是收入增加，而这全部都与事务形式有关。全体上看，复星旅文的收入增加状况不错，近三年的复合增加率为22.9%，2018年收入增加扩展至37.9%。

了解到，该公司首要有三大类事务，别离是游览村及目的地事务、游览地产出售及制作服务以及休假场景服务和解决方案事务，其间中心事务为休假村及游览目的地运营事务，2018年该项事务收入占比有所下降，为64.1%，体现了公司事务多样性的杰出开展。

咱们能够看到复星旅文收入结构的改变，曾经收入肯定大头是休假村事务，2018年游览目的地事务收入起来后，对休假村的收入依靠就减小了许多。2018年，公司增量收入奉献首要来历两个，一是原中心事务的稳健增加，二是游览目的地事务收入完成质的腾跃。

（一）中心事务及创收形式稳健

公司中心事务之一休假村运营事务，2018年营业额完成稳健增加，同比增加8%，以近三年收入增速看，复合增加率8%，体现十分稳健。

稳健的休假村运营

了解到，复星旅文的休假村事务以Club Med品牌供给服务，2018年，公司在40多个出售营销所在地，在25个国家和区域营运67家休假村，其间欧非中东设有40家，美洲设有12家，亚太区域设有15家，亚太区中，我国有6家。

休假村事务创收形式首要分为三种：第一种是自我克制形式，有17家休假村选用，第二种是租借形式，有41家休假村选用，第三种是办理合约形式，有9家休假村选用。在这三种形式中，自我克制形式和租借形式现金回流较慢，但财物归于公司一切，现金回流稳健，经营风险小；办理合约形式开展速度易受制于职业的老练程度，但赢利较高。

很明显，公司的休假村事务首要采纳稳健的现金流创收机制，2018年采纳自我克制和租借形式的休假村数量占比占绝大比例，而公司在招股书发表其未来新开休假村均以租借或办理形式，未来形式组合对收入和盈余的改变趋势值得研讨。

从运营数据上看，该公司的休假村包容才能逐年进步，2015年以来复合增加率6.6%，2018年包容才能同比增加8.9%，增速有所进步。此外，2018年该公司的均匀每日床位价格和每张床位收入较2015年均有较大进步，而入住率安稳在66%的水平，仍有较大的进步空间。

床位价格数据的上升其实是该公司采纳了晋级战略，封闭三星级休假村，开设四星级五星高档休假村。2018年，该公司的四星级及五星级休假村包容才能占比80.1%，同比进步1.7个百分点。期间，该公司开设了北海道Tomamu、Cefalu、安吉、黄金海岸和Les Arcs Panorma 共5个新的休假村，均为四星级及五星级休假村。

晋级休假村，单位床位价格进步了，可是入住率依然较为安稳，阐明公司服务的客户对价格的敏感性仍是较差的。了解到，2018年，公司年客户量达144万人次，同比增加6.6%，其间亚太区域的客户增加了14.4%，来自大中华区增加了21.7%。

此外，公司在年报中称，在未来开设新的休假村方面具有强壮的储藏，自2019年开端，公司计划在未来几年内开设一系列休假村，包含坐落法国、多米尼加共和国、我国北京延庆、法国、西班牙、塞舌尔圣安娜岛以及坐落加拿大魁北克的休假村项目。

在稳健的创收形式下，针对的客户商场对价格敏感性较低，以晋级休假村级别进步单位床位价格，区域客户增加微弱，而强壮的储藏项目可供未来扩展规划，可见在未来的开展中，复星旅文的休假村事务预期仍能完成稳健的增加。

三亚亚特兰蒂斯敞开收获期

游览目的地运营事务也是是复星旅文中心事务之一，该项事务经过多年布局，2018年进入了收获期。

游览目的地运营事务首要是三亚亚特兰蒂斯项目，该项目具有1314间高档海景房，2014年开端制作，2018年2月试运营，并于4月份正式运营，2018年给该公司发明了7.52亿元的收入。该项目客房均匀每日房价逐季进步，截止2018年12月季度为2190元，较截止2018年6月增加了40.2%。

图片来历：复星旅文2018年年报

按客房入住率看，2018年三亚亚特兰蒂斯项目入住率是55.8%，正式运营后入住率根本在50%以上，但比较于休假村的入住率，仍是较低的，不过因三亚自身的游览圣地特点，受节假日影响会比较大，特别是新年。比方2019年2月4日至2019年2月19日新年期间，三亚亚特兰蒂斯录得经营收入人民币1.504亿元，客房入住率达93%。

此外，跟着三亚亚特兰蒂斯的品牌知名度进步，合作以有用的营销手法，园内特征的水上乐土和水族馆有望继续招引人流，本年引进的驻场秀C秀既丰厚了休假体会，又增加了新的赢利点。

（二）棠岸项目创收形式立异

复星旅文的游览地产出售及制作服务事务，该事务包含休假村和游览目的地的游览地产出售及制作服务，之条件到，该公司的休假村事务首要采纳稳健现金回流的创收机制，因而在该项目上收入占比就十分小。

2018年游览目的地的游览地产出售及制作服务事务奉献收入33.93亿元，首要为棠岸项目期间将764套公寓转让予客户带来的创收。棠岸项目建立在三亚亚特兰蒂斯项目上包含1004个可售休假物业单位，包含197间别墅和807套休假公寓。该项目余下的43套公寓和197套别墅将在2019年开端转让给客户。

在上文中，咱们谈到公司休假村创收的三种形式，有一种是办理合约形式，该公司成功将这种形式应用在了棠岸项目上。2018年，公司已与棠岸项目的200多个单位的业主签署了办理协议，由公司办理和供给该等单位作为游客的代替住宿挑选。自2019年1月起，公司的爱必侬开端147套公寓的营运。

在这种形式下，公司具有的财物能够快速变现成现金流，供给活动开展资金，一起还能够利用在资源上的优势经过办理合约形式，在已售财物上进行第2次创收，一方面完成了报答的提早回收，另一方面也完成了安稳的办理收益。且比较于自有财物的租金收入，办理收益赢利率要高。

此外，公司也在活跃扩张规划，2018年，坐落云南省丽江市白沙镇的丽江项目和坐落江苏省太仓市的太仓项目均在2019年一季度现已开端开工，其间Club Med预期于2020年末或2021年头开端分阶段竣工，太仓项目估计于2020年末开端分阶段竣工。

咱们能够大致测算该公司办理合约形式下带来的现金回流金额，棠岸项目余下的公寓及别墅可售部分2019年可获得38亿元的现金回流。

别的该公司丽江和太仓项目估计2020及2021年头阶段竣工，其间丽江项目总建筑面积35万平方米，扣去旅职业相关的为16.6万平方米，太仓项目总建筑面积128万平方米，扣去游览相关为56万平方米。

考虑到两地地理位置，丽江房价均价在1.2-1.5万元/平方米，而太仓房价在1.8-2万元/平方米，这两个项目在2020及2021年大约预算别离可获得19.92-24.9亿元和100.8-112亿元的现金回流。

游览目的地事务在2019年可完成的收入，一是三亚亚特兰蒂斯运营带来的稳健收入，首要客房以及租金收入，以现在的入住率看，2019仍有较大的进步空间；二是余下的公寓和别墅带来的创收；三是办理费收益，除了200套公寓相继运营外，公司有优势扩展办理合约规模。

（三）场景服务事务构筑生态圈

休假场景服务和解决方案事务是复星旅文构建游览生态系统不可分割的一部分，在创收上也带来必定的比重，且收入增加也十分稳健，2018年该项目收入增加8.7%，近三年复合增加率为7.5%。

公司休假场景服务的渠道首要有泛秀，复游游览以及复游会等多家渠道，其间泛秀在2019年2月在三亚亚特兰蒂斯的海豚湾剧场演出一场名为C秀的现代扮演。此外，该公司推出专心于家庭游览和休闲相关产品的渠道，FOLIDAY日子渠道，到2019年2月28日止两个月，FOLIDAY日子渠道的营业额同比增加152.3%。

其实构建了场景，该项事务就能够继续的带来现金流，复星旅文的休假村以及游览目的地事务除了稳健创收外，均是在为该项事务打造场景服务。值得一提的是，在该公司休假服务及解决方案事务收入构成中，休假村的构成占绝大比例，且事务的增加跟跟着休假村运营事务萧规曹随，未来估计仍完成线性增加。

二、各项事务盈余继续性剖析

上文解读了复星旅文各项事务的生长继续性，其实出资者更垂青的是各项事务的盈余才能，整理了公司各项事务上的盈余状况：

休假村及目的地事务毛利率逐年增加，场景服务事务毛利率也在稳健的增加，而透过上文剖析，这两项事务的稳健增加具有继续性，而游览地产出售及制作事务毛利率升至58.4%，首要为棠岸项目的影响，2019年将继续影响到，加上办理收益，毛利状况也是比较可观的。

从公司各项事务的收入及盈余体现映射到全体成绩上，2018年能够说是具有纪念性的一年，一是毛利增加率远高于收入增加率，二是毛利率成功打破期间费用率，然后完成赢利转正。经过对各项事务进行解析，可知公司净赢利有望完成继续性增加。

数据来历:揭露发表的数据处理

实际上，复星旅文除了棠岸项目提早回收现金流外，其他项目创收机制都十分稳健，休假服务及解决方案事务跟随者休假村事务增加，均匀增加率在8%左右，亚特兰蒂斯项目估计在2019年稳健增加，棠岸项目办理合约收益也将有必定的奉献，余下的棠岸项目带来的创收估计不低于2018年。

三、轻视值值得出资者重视

最终，咱们该怎么给复星旅文估值呢？假如净赢利增加继续性得到印证，那么现在的市值就要重估了。咱们从全体的EBITDA目标EV/EBITDA为价值倍数，经过EV=企业市值+净负债进行估值。

2018年该公司的休假村EBITDA奉献9.87亿元，同比增加12.8%，游览目的地运营事务EBITDA奉献1.34亿元，2017年亏本为1.22亿元，上述两项稳健增加事务奉献EBITDA为11.21亿元。若不考虑棠岸项目出售带来的EBITDA奉献，经过上述两项事务的EBITDA进行估值：

因为上述两项事务创收的稳健性，休假村EBITDA的2019年及2020年值采纳前史增加法，即2018年的增加率作为核算，依据复星旅文方面估计，游览目的地运营项目的EBITDA在2019年估计在4.5-5亿元之间，2020年采纳同向变化法。

至于净负债方面，现在该公司仍有多个项目在建，2019年假定新增20亿丽江太仓的银行贷款，而2019年Q4项目开端预售，预售款在18-24月内收迄，加上原项目稳健的现金回流，估计净负债水平距离不会太大，因而采纳不变数据。

上述列表了EBITDA两种估值方法，亚太上市公司的酒店及休假村的公司价值倍数大都在14-16倍，均值为13倍，以13倍核算，2019年及2020年对应的市值将为172.5亿元和199亿元，若现在的估值不合理，以现在的市值算，2019年及2020年价值倍数将打至12.44倍和11倍，低于职业水平。

实际上，上面的估值数据仅仅复星旅文稳健事务下的估值，十分保存，而该公司选用办理合约形式，地产出售部分带来的货值也为其估值带来必定的加分项。未来两年，棠岸、丽江及太仓项目约可获得约130亿元货值，若选用10%折现，现在现值是107亿元，均匀每年折合现值53.7亿元。

若2019年的估值加上地产部分货值现值均值53.7亿元，依照价值倍数13倍算，市值应为226.2亿元，较现在市值有38%的涨幅空间，依照现在的市值算，价值倍数应为9倍，较职业水平（13倍）有44.4%的涨幅空间。

综上看来，鉴于现在复星旅文的估值水平，公司十分值得重视。