业绩承诺是一种交换 业绩承诺影响力投资不兑现频现

成绩许诺是一种交流，也是一种对赌。最初为获高溢价，把成绩描绘得不着边际，完结时才发现一地鸡毛。守信的，填上窟窿;赖皮的，演出拖字诀;离谱的，玩起失踪。我国证券报记者计算发现，以2015年度为成绩许诺大限的并购事项看，近四成项目的成绩许诺无法完结。从近两年并购标的的市净率估值看，显着高于A股上市公司的市净率。

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成绩许诺不完结频现

到2016年7月31日，共有485家上市公司的712个并购项目处于成绩许诺期。其间，426个项目成绩许诺完结份额在100%-120%，166个项目未能按期完结成绩，净赢利为负值的项目28个。未完结成绩许诺的上市公司家数140家。

互动文娱5月30日发表的严重财物重组预案显现，公司拟以9.7亿元的对价收买趣丸络67.13%股权。趣丸络原股东方许诺，2016年至2019年，趣丸络累计净赢利别离不低于1000万元、1.3亿元、2.8亿元和4.8亿元。以往的运营数据显现，趣丸络2015年度完结运营收入2212万元，净赢利为亏本1800万元。

“被并购企业一再给出高额成绩许诺，实践是从2014年开端多起来的，这与近年来并购重组事情频频产生有关。”沃克森(北京)世界财物评价有限公司研讨总监王军辉告知我国证券报记者，高成绩许诺往往表现为许诺成绩远高于前史运营成绩水平，或为了投合成绩许诺及高增长率，成心将最近一年的成绩调低，为并购后三年的成绩高增长提早衬托。

现在，证券商场并购重组成绩许诺关于并购相关方首要触及三方面内容，包含标的成绩许诺、成绩许诺实行状况、成绩许诺未完结的补偿办法等。

数据显现，依照成绩许诺开端年度计算剖析，2013年项目数106个，履约完结项目数61个。2014年项目数231个，履约完结项目数171个。2015年项目数371个，履约完结项目数310个。

王军辉表明，从2013年至今的成绩许诺完结状况来看，榜首年度的状况相对较好，因为这是榜首个履约期，更接近基准日水平，许诺后期难以完结往往成为大概率事情。以2015年度处于成绩许诺期的项目进行剖析，2014年度并购项目未完结2015年度成绩许诺占比为25.97%，2013年度并购项目未完结2015年度成绩许诺占比为42.45%，三年以上成绩许诺期的并购重组项目到第三年的时分，成绩许诺可以完结的项目占比不到60%。

中水渔业2014年度现金收买新阳洲公司55%股权，2015年度许诺净赢利4324万元，实践完结净赢利-25664.42万元，履约率-693.53%。

粤传媒也重蹈覆辙。此前，粤传媒作价4.5亿元购得香榭丽传媒100%股权，后者一起作出2014年-2016年的扣非后净赢利应别离不低于5683万元、6870万元、8156万元的成绩许诺。但实践状况却是，后者不只接连未完结成绩许诺，管理层更在上一年因合同诈骗罪被立案查询。粤传媒4月22日公告称，因为公司在2014年并购的香榭丽传媒出现巨额亏本3.74亿元，直接导致上市公司归属母公司净赢利亏本4.45亿元。

值得注意的是，2013年至2015年，并购项目完结成绩许诺份额在100%-110%的占比约为60%。这一“精准”的成绩单，令王军辉对成绩许诺完结状况的真实性打上问号。他以为，其间或许包含为了“凑集”成绩或“预留”往后年度运营成绩，而进行财务数据调理的或许。

此外，成绩许诺期的净赢利复合增长率较大，也或许为未能完结许诺埋下“地雷”。计算数据显现，2015年度上市公司净赢利的复合增长率均匀为7.98%。依据上市公司公告信息，到2016年7月31日，733个并购项目在成绩许诺期间的净赢利复合增长率均匀到达25.83%，成绩许诺期净赢利复合增长率超越20%的项目有437个。

评价溢价率不断攀升

计算数据显现，2014年、2015年度证券商场并购事项中，并购标的的市净率(PB)均匀别离为6倍、9倍，2016年上半年更攀升至11倍，单个标的超越了400倍。严重财物重组和借壳上市事项中，标的的市净率高企状况与之相似。

可是，2015年度A股上市公司全年市净率均匀值为5.18倍，2016年1-6月，上市公司市净率均匀值为4.19倍。由此数据可见，全体并购评价溢价远高于上市公司同期目标，进入2016年度，并购商场评价溢价现已为上市公司同期目标的2.7倍。

王军辉以为，高估值包含三个维度的内容，别离为评价成果与过往经济行为的比较是否过高而无合理定量解说(纵向)、评价成果与同职业或相似事例的比较是否过高而无合理定量解说(横向)、评价成果与标的本身基准日运营状况比较是否过高而无合理定量解说(轴心)。高估值往往出现出短期内标的公司评价溢价大幅进步、标的公司评价成果较大违背证券商场估值水平、标的公司评价成果较大违背近期可比买卖事例定价水平、标的公司评价成果较基准日标的公司净财物账面价值出现超高溢价等。

从评价溢价趋势来看，证券商场并购过程中的溢价率稳步上升，而同期上市公司市净率目标却在不断下降，二者背向而行。“高企的并购溢价将催生资本商场泡沫，腐蚀中小出资者利益，不排除以并购重组为幌子进行利益输送。”王军辉告知我国证券报记者。

对比2015年度借壳上市与严重财物重组的溢价水平，借壳上市事项的PB值均匀为7.9倍，严重财物重组的PB值为8.6倍。立信会计师事务所合伙人葛晓萍告知我国证券报记者，证监会审阅借壳上市事例对比IPO规范，监管办法较为严峻，对严重财物重组和出资收买的审阅相对宽松，因尔后两者的估值向来高于前者。

“结合我十多年来的工作经验判别，评价溢价水平较高的职业集中于轻财物职业。轻财物职业的中心资源首要是人力资源、中心技术、客户联系等，这些财物大多未能在企业账面中反响，导致评价溢价水平较高。另一方面，高新技术领域的企业，其特色为爆发式开展，对标的公司评价往往以职业开展形式代替企业开展形式，以所谓的职业开展‘天花板’为根底猜测企业未来远景，但实践状况是轻财物职业开展形式并不等同于企业开展形式，轻财物职业的竞赛往往出现‘寡头式’独大，只要最终的胜出者才干独享轻财物职业的‘爆发式’开展福利。”王军辉表明。

王军辉的观念得到葛晓萍的照应。她告知我国证券报记者，新兴产业的企业估值并不能以传统方法来评价，而应该以其未来的可刻画性和开展远景来评价。

高成绩许诺背面的“默契”

我国证券报记者了解到，现在商场中关于被并购企业的估值多选用未来收益法，由此便需要被并购企业对未来成绩作出猜测与许诺。“收益法的选用，决议了成绩许诺是估值的根底，若不给出成绩许诺，估值很难作出。”葛晓萍说，“从近几年并购重组委反应出的事例剖析，被收买企业的估值与其作出的成绩许诺存在20倍左右的联系。也就是说，一家企业假如成绩许诺1亿元，估值则在20亿元左右。给出这个数字，是因为估值给得太高批阅纷歧定能经过，太低被并购企业又不容许。”

“在这样的布景下，为完结上市公司与被并购企业的‘双赢’，形成了后者常给出高成绩许诺以进步估值，前者则以此来影响二级商场上的股价的逻辑。”葛晓萍说。

跟着上市公司发布过往并购重组标的公司成绩许诺完结状况，以2015年度为最终一个成绩许诺期的44个项目剖析，完结许诺成绩的项目为26个，超越成绩许诺数额110%以上的项目仅为10个，40%左右的项目未能完结成绩许诺。

2015年并购重组事项中，有成绩许诺的并购事项均匀评价溢价率为577%，无成绩许诺的则为444%。从溢价率遍及较高的游戏和文化传媒两个职业看，有成绩许诺的评价溢价率别离为1802%和1043%，无成绩许诺的则别离为454%和506%。

葛晓萍表明，成绩许诺完结不了在现在的A股商场十分遍及，部分公司即便知道被收买标的的成绩许诺“灌水”，仍因高额的成绩许诺可以影响二级商场，而挑选达到某种默契。

“成绩许诺1亿元，被收买标的估值就到达了20亿元。就算今后成绩完结只要1000万元，扣除成绩补偿，仍能取得不菲的赢利。”葛晓萍说，“现在新兴产业大多是轻财物企业，估值不好做，只能经过高成绩许诺的方法来进步估值。但这些企业许多远景并不明亮，完结许诺充溢不知道。”葛晓萍说，“境外老练资本商场关于成绩许诺的情绪，多与在并购时付出的价值相挂钩，成绩许诺完结的程度将直接影响收买价。”葛晓萍介绍，以某上市公司10亿元收买一家企业为例，若后者作出了三年1亿元的成绩许诺，前者付出10亿元时会分三期交给。比方，在完结成绩许诺的前提下，别离付出10亿金钱的一半、四分之一与最终四分之一。若没完结成绩许诺，付出的金钱只能依据完结的成绩许诺份额付出。