国盛证券：钟摆或再度转向新兴市场，金博会配置港股正当时

本文来自微信大众号“尧望后势”，作者：张启尧、胡思雨。原文标题《全球及港股：钟摆转向新式商场》。

导言：2019年以来，全球经济增加动能进一步放缓。有用需求缺乏的布景下，交易“逆全球化”愈演愈烈，进一步连累经济复苏的脚步。为对冲经济下行，各国纷繁进入钱银宽松周期。那么，钱银宽松真的可以阻挠2020年美国经济的进一步回落么？怎么看待港股商场出资时机？详见陈述。

中心定论

1、全球经济增速持续滑落。

2、各国纷繁进入宽松周期，美欧相继重启扩表。

3、关于美国，财务受限下钱银宽松仍是阻力较小的方向。

4、钱银宽松仍难阻挠美国经济及企业盈余的下行，盈余增速转负或将连累美股。

5、但大选年，美股仍将有托力，难现系统性危险，震动为主。

6、财物荒加重，全球商场的钟摆或再度转向新式商场。

7、港股当时便是装备时点，价格比时刻更重要，南下资金已在争夺定价权。

陈述正文

全球经济持续滑落，各国纷繁进入宽松周期

抢先目标仍不见起色，全球经济形势不容乐观。美、日、欧制造业PMI仍处在前史低位，其间美国11月PMI仅48.1，大幅低于预期的49.2。疲弱的经济数据加深了出资者关于美国经济增加远景的忧虑。10月15日IMF再次下调今明两年世界经济增速。其间2019年的世界经济增速下调至3.0%，较4月再度下调0.3%，为2008年金融危机以来最低水平。2020年则下调0.2%至3.4%。

全球交易更自危机以来初次量价齐缩。2018年以来，全球交易胶葛显着增加，美国对包含我国在内的多个经济体发起交易冲突，再次导致了全球交易情况的恶化。从构成上看，2019年交易冲突晋级使得全球交易在金融危机之后初次在 “量”上呈现缩短。

对冲下行，全球宽松趋势清晰。美联储、欧央行更已相继重启扩表。年头以来，全球各国在钱银宽松的道路上“加快奔驰”。

年头开端，多国进入降息周期。最先从年头1月28日加纳央行宣告基准利率下调100个基点至16%以来，印度、新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等也接连参加降息周期。其间，土耳其降息起伏最大，已累计下调750个基点。印度降息次数最多，年内5次累计降息135个基点。

美联储、欧央行更已相继重启扩表。作为全球第一大经济体的美国，也在2019年7月时隔13年头次降息，这以后又于9月、10月接连降息25bp。一起，继9月16日美联储时隔10年重启回购，10月11日美联储宣告再次延伸回购方案至2020年1月，一起自10月15日起以每月600亿美元的速度扩张财物负债表，并至少持续到下一年二季度。而跟着后续美国经济数据恶化，持续降息仍是大概率事情。另一方面，欧央行也于9月12日下调存款便当利率10BP至-0.5%，一起宣告11月1日起以每月200亿欧元的规划重启QE，打出“降息+QE”组合拳。

日本方面，未来宽松钱银方针也是首选。虽然9月19日日本央行钱银方针会议决议将短期利率维持在-0.1%，并将经过购买长时刻国债的方法把长时刻利率维持在零左右的钱银方针不变。但仍许诺假如经济危险加大，物价上升的气势受到影响，将坚决果断推出新的宽松方针。由此可见日本央行虽然并未跟从各国的脚步施行降息，但宽松的钱银方针依然是其首选。

关于美国，钱银宽松是阻力更小的方向。本轮美国经济可以在全球全体增加放缓之中“鹤立鸡群”，离不开减税等财务方针的支撑。但2020年财务进一步大幅宽松难度较大。一方面，特朗普上台以来财务宽松持续“抢跑”，提早支取了未来的方针空间。另一方面，2020选年内两党矛盾加深将使得财务进一步宽松的难度上升。而下一年大选年特朗普寻求连任将仍有经济“保增加”诉求。但经济自身面对下行压力，财务方针受限之下，钱银宽松是阻力更小的方向。

而钱银宽松的优点也是清楚明了的：一方面，弥补钱银商场流动性。财务抢跑之下，2018年以来美国国债发行显着加快，导致一级交易商因接受国债而呈现资金短缺。在财务方针仍在持续扩张托底经济的情况下，商场已亟需弥补流动性。另一方面，修正期限利率曲线，促进长时刻出资。近一年来美国长短期利率倒挂不断加深，不利于长时刻出资。美联储经过买入短期国债紧缩期限溢价，以达到修正期限利率曲线的意图。

更重要的，是钱银宽松已在短期内延缓了经济回落的速度。本轮美国经济的强势得益于三方面要素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产职业的昌盛；2）股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费开销扩张； 3）税改等带来企业盈余上升和出资加快。19年以来，美国经过降息等办法，再一次推进了财物价格的上涨，以及地产出售的复苏，延缓了经济回落的速度。

但从中长时刻来看，钱银宽松仍难阻挠美国经济下行趋势。支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓。1）减税对企业盈余、居民消费的影响也在衰退；2）企业部分需求下降，导致居民收入增速放缓，也开端连累全体美国居民消费。

微观层面盈余增速转负在即，将对美股构成连累。分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力首要来自收入增加、净利率进步和持续的回购。2019年美股EPS难再依托收入和净利率的提高完成扩张。当时美股EPS增速已显着回落，而回购再次成为美股商场的最重要支撑力气：

1) 收入方面，跟着美国经济开端下行，以及美国在全球规划掀起的交易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增加已在放缓；

2) 净利率方面，本次美股净利率的提高很大程度上是由于特朗普税改降低了企业的税率。由于2018年减税的一次性作用收效，且当时并无进一步的减税办法，净利率已显着回落并连累美股盈余；

3) 盈余增加放缓之下，当时回购供给了美股EPS增加近一半的正面支撑。

而中长时刻， EPS是决议美股走势的主导性变量。2020美股盈余增速或许转负，从而对美股构成连累。

但大选年，也不会构成系统性危险。一方面，从前史经验来看，大选年美股上涨概率较高。另一方面，大选年特朗普出于“保增加”、“稳股市”诉求，美国在全球规划掀起的交易“逆全球化”也有望进入平缓期，带动全球危险偏好回暖。2019年12月13日中美两边联合宣告中美第一阶段经贸协议文本达到共同。美国总统和美国交易代表办公室宣告将不加征原定于12月15日收效的关税，一起对已加征15%关税的1200亿美元产品关税降至7.5%。而依据我国商务部通稿，后续美国还将持续实行分阶段撤销对华产品加征关税的相关许诺。

财物装备钟摆或再度摆向新式商场

2020年，全球“财物荒”大概率进一步加重。跟着利率水平持续下行，当时全球负利率债券规划已超14万亿美元，导致可以持续带来正的现金流的财物的稀缺程度将进一步加深。与此一起，基本面恶化带动以美股为代表的兴旺商场涨势趋缓乃至回落，全球“财物荒”将 愈演愈烈，财物装备难度加大不断进步。

财物装备钟摆或再度摆向新式商场。长时刻看，决议全球商场走势以及财物装备方向的中心变量，仍落脚于各国经济的内生增加动能的强弱。曩昔几年，新式商场经济基本面全体跑输兴旺商场，而这一趋势未来几年有望逐步改变。我国经济有望引领新式商场先于兴旺商场企稳。A股、港股等背靠我国的优质财物性价比愈加凸显。

港股：价格比时刻更重要，爱惜当时装备时机

当时，港股估值已处于前史低位，廉价是硬道理。横向比照来看，当时港股估值已处于首要商场较低水平，仅略高于俄罗斯商场。纵向比照来看，恒生指数当时9.4倍的PE估值，也已挨近2005年以来的10%分位，已处在前史底部区域。

AH溢价收敛有望带动估值修正。19年以来，AH溢价再度走高并来到前史较高水平。回顾前史，AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相关于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅跌落。但是本轮AH溢价改变有所不同，虽然AH溢价开始的提高相同时由于年头A股的大幅上涨，但终究推进AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。比照来看的话，当时较为相似2015年下半年：港股在全球动摇等影响下相对A股明显超跌，16年当这些要素逐步平缓后，港股也迎来一波强力复苏。未来，跟着内外部不确定性逐步缓解，港股也有望盈余一波估值修正。

南下资金正争夺港股优质财物定价权。近年来跟着陆港互联互通机制不断发展老练，国内资金经过港股通途径南下出资已成为常态，而AH溢价水平也成为调查港股商场出资时机的重要目标。年头以来，跟着AH溢价水平持续走阔，港股通资金南下规划持续上升。当时港股通占港股总成交额比重已达到15%左右，南下资金关于港股商场特别是其间优质财物的影响力已在不断闪现。

相似腾讯、阿里等A股商场相对稀缺的科技龙头，以及轻视值高性价比的金融、消费等板块将长时刻成为南下资金装备的要点范畴。从港股通持仓来看，南下资金最为喜爱港股金融、科技、地产和消费等板块。2019年南下资金仍在持续流入。全体来看，资金偏好较为安稳。未来跟着南下资金资金不断增配，港股科技龙头和价值龙头将持续取得重估。

当时港股已呈现了一批安全边沿较高，且AH溢价较大的标的。咱们设定设定挑选规范为：1）PB估值处在2010年以来的20%分位以下；2）AH溢价水平处在2010年至今的80%分位以上；3）市值在100亿以上。成果显现，119家两地上市的公司中，当时已有15家契合规范。

中心定论：

1、全球经济增速持续滑落。

2、各国纷繁进入宽松周期，美欧相继重启扩表。

3、关于美国，财务受限下钱银宽松仍是阻力较小的方向。

4、钱银宽松仍难阻挠美国经济及企业盈余的下行，盈余增速转负或将连累美股。

5、但大选年，美股仍将有托力，难现系统性危险，震动为主。

6、财物荒加重，全球商场的钟摆或再度转向新式商场。

7、港股当时便是装备时点，价格比时刻更重要，南下资金已在争夺定价权。

危险提示

1、交易冲突超预期发酵；2、宏观经济超预期动摇。

(修改：李国坚)