[西南药业股份有限公司]企业为啥都争先恐后要发ABS？证券从业人员必读

企业为啥都力争上游要发ABS？证券从业人员必读

目录

1.企业ABS：给实体融资插上新的翅膀

2.企业ABS优化建议人财政报表

3.企业ABS未来展开的两大新亮点

企业ABS：给实体融资插上新的翅膀

我国财物证券化商场中，首要分为央行和银监会主管的信贷财物证券化、证监会主管的企业财物证券化以及买卖商协会主管的财物支撑收据三种。国内财物证券化产品在2005年开端试点，2014-2017年间，我国共发行了762只财物支撑证券产品，发行总量达9122.82亿元。其间2016年企业ABS迎来全年发行顶峰，发行额为4695.25亿元，同比增速达129.74%，发行规划初次超越信贷ABS。

海外如美国、欧洲和日本的财物证券化商场中，占比最大的都是MBS产品，比重超越一半。而我国财物证券化商场中，则是企业ABS鹤立鸡群，16年发行量现已一跃超越了信贷ABS。是什么源动力推进着企业ABS快速展开呢？

实体融资需求是推进企业ABS展开的首要动力。传统的股债融资办法，均旨在扩展财物负债表右侧板块，ABS转而经过存量财物融资，束缚条件少，节约融本钱钱，一起调理本钱构成，完成轻财物运营。

本文，咱们将从企业ABS推进实体融资的视点，评论企业ABS逆袭背面的原因，并对产品未来的展开方向做出展望。

1.1股债之外的“第三条”融资途径

从企业展开的整个周期来看，前期快速扩张规划，然后进步企业运营功率。因而运用传统的股权融资和债款融资，扩展财物负债表右侧的负债和一切者权益。

财物证券化可谓“另辟蹊径”，拓荒融资的“第三条途径”，经过盘活财物负债表左边财物。依托已有财物或许预期未来取得的财物的现金流取得融资，并调理财物结构。

相关于股票融资，财物证券化的优势在于不会稀释股权，且本钱较低。相关于债款融资，财物证券化的优势在于不占用借款和发债额度，征集资金用处不受束缚，产品发行受商场行情动摇影响较小。企业ABS融本钱钱高于同等级信誉债，可是关于财物评级高于主体评级的部分企业来说，能够完成低本钱融资。在完成出表之后，能够在不添加负债的情况下取得融资，下降财物负债率。长时刻来看能够起到进步企业信誉资质的效果。

1.2发行ABS，有助下降融本钱钱

企业ABS产品规划进程中的破产阻隔，使得产品债项评级与原始权益人评级别离，然后经过表里部增信办法大幅进步产品的终究评级。现在商场存量ABS的原始权益人中，主体评级AA及以下以及无评级的占比到达了84%，而债项评级AAA和AA+的占比到达了78%。债项评级全体散布显着高于主体评级，ABS的增信效果显着。

为了比较不同等级主体发债和ABS本钱孰低，咱们运用了2014年至今有主体评级的企业ABS产品，首要核算ABS加权均匀融本钱钱，即除了次级档之外其他层级的加权均匀融本钱钱。然后将加权均匀融本钱钱与该评级的发债本钱作比较，因为企业ABS优先档及夹层期限均匀在2.7年，运用3年期中票到期收益率代表发债本钱。

ABS发行利率与主体评级相关度很低，大多数能够取得AAA或AA+评级。因而关于低等级主体，评级进步的效果更为显着。主体AAA、AA+和AA的发债主体，其发行ABS的全体融本钱钱均高于发债本钱，利差的中位数别离在74.7bp，111bp以及117bp。而AA-主体发行ABS的融本钱钱低于发债本钱，利差中位数在-25bp。可见，关于低等级主体，信誉进步的价值更为显着，融本钱钱将显着下降。这能够解说为何企业ABS发行主体以中低等级甚至无评级主体为主。

1.3ABS融资，愈加安稳和便当

相关于借款和发债，ABS是一个更为安稳的融资办法。商场动摇较大或许某些职业借款和发债遭到束缚时，运用存量财物发行ABS是一个安稳的代替融资途径。

因为ABS信誉资质与主体相关度低，债市动摇会对低等级主体发债构成较大影响。可是关于根底财物质量尚可的ABS产品，商场动摇对其发行影响相对较小。17年以来，债券二级商场收益率继续走高，带动一级商场信誉债发行困难，上半年现已有403只信誉债撤销或推延发行，触及发行金额3182亿元。ABS发行遭到的影响较小，年头以来仅有一只ABN于4月推延发行，在一个月后成功发行。

职业方针对发债和借款影响较大，可是ABS一般不在受限规划之内。例如房地产职业，2016年来一行三会连续出台方针收紧地产融资，加之监管趋严下银行绕道出资非标的办法难以继续，房地产国内融资途径连续受堵，2016年地产开发资金来历我国内借款占比仅为14.92%，创1998年来新低。ABS以及REITs产品扩展了企业的融资途径。

事例：碧桂园购房尾款财物支撑专项方案

2016年6月29日，碧桂园公告宣告，其两家全资隶属公司于当日决定向国内合格出资者发行本金额总数为62亿元的购房尾款应收账款的财物支撑证券。

其间，增城市碧桂园物业展开有限公司共发行48亿元，主体评级为AA+，发行人为银华财富本钱办理(北京)有限公司。此单ABS中2年期优先A级、优先B级及优先C级的发行利率别离为4.5%、5.65%和5.8%。福建省碧桂园房地产开发有限公司共发行14.11亿元，发行人为安全证券有限职责公司。其1年期优先A级比例、2年期优先A级比例及2年期优先B级比例的发行利率别离为4.5%、5.0%及6.0%。

比照发行开端日至上市日这段时刻内，2年期中债中票到期收益率维持在3.00%-3.45%之间，远低于ABS产品优先级债券的5%左右的发行利率。尽管关于高等级主体而言，运用ABS融本钱钱较高，但经过许多的存量财物典当的办法能够征集到许多资金，在资金密集型的房地产职业中，财物证券化进一步拓展了房企的融资途径，特别关于规划性房企而言不失为一种具有资金本钱优势的融资东西。

1.4ABS:盘活企业整盘棋

关于不同类型的企业，ABS都能够起到协助融资的效果，而非仅仅传统职业和大企业。

关于不同职业的企业ABS发行人，企业ABS的融资支撑表现为不同的办法。根底财物能够分为债款和收益权两大类，别离为企业表内财物和预期将取得的财物。

债款类根底财物又能够分为两类，一类是企业自身主运营务产生的财物，财物继续发明，企业倾向于自动出售财物以完成自我融资，包含租借租金、应收账款和小额借款等。另一类是企业经过金融安排作为通道产生的根底财物，如托付借款是经过银行完成企业之间的假贷，信任借款是托付人经过信任安排发放的一笔借款，一般顺便有财物典当。

1.4.1应收账款证券化，助力医疗职业快速回款

医疗职业公司历来有财物中应收账款比重较高的特色。以上市公司为例，医疗上市公司的应收账款占运营收入的比值，继续处于A股全体水平的两倍邻近。

这关于公司盈余和融资均有晦气影响。从盈余视点来看，许多的应收账款会影响公司资金周转，下降企业赢利率。从融资视点来看，应收账款比重过高是医疗职业IPO融资的一大阻止。17年5月，港通医疗IPO被否，发审委提出的一个首要问题便是，要求公司解说报告期各期末应收账款占运营收入比重逐年添加的合理性；应收账款逾期情况及对应客户情况。

应收账款的证券化完成了应收账款实在出表，进步了企业财物的活动性，优化了集团运营方针。一起，也以更低的融本钱钱处理了医药企业的资金需求。企业需求使得医疗职业应收账款ABS项目快速展开。

事例：华润医药商业集团应收账款一期财物支撑专项方案

“华润医药商业集团应收账款一期财物支撑专项方案”于2017年5月18日正式树立。该项目以华润医药商业集团有限公司作为原始权益人，依据对三级医院应收账款债款而树立。此次专项方案初始财物池触及原始权益人对81个买受人的84,225笔应收账款，发行规划为20.97亿元，期限1.5年，完成集团层面应收账款出表。

本专项方案入池财物的债款人信誉杰出，悉数为国家卫生和方案生育委员会或依据我国人民解放军总后勤部卫生部一起分级办理规范被确定分级为三级的医院，信誉资质很好。付款职责人在与华润医药商业集团及部属公司的事务来往中逾期率、违约率均为零。

1.4.2未来膏火融资，收益权ABS协助学校融资

与新式的互联线上教育成为出资热门不同，因为学校的特别性质，实体学校在借款和发债中均处于下风。银行借款往往需求需求典当、担保，而依据我国现行法令，用于教育的房地产、教育设备不得拿来典当。民办学校也无法得到政府资金支撑，愈加大了融资困难，大大下降民办学校的办学热心。

学校运营的现金流来自于膏火住宿费收入，这也是其最重要的运营性财物。学校能够经过打包出售未来现金流，在本钱商场融资，然后完成扩展规划改进设备等运营意图。

近年来发行的学校项目ABS的建议安排首要为中西部民办高校，我国民办高校所需办学经费一般来自于自筹资金，相对来讲办学资金压力较大。因为缺少资金和快捷的融资办法，民办高校在教育设备，学校制作以及教师资源上较为弱势，展开受限。ABS的呈现将有用改进民办学校融资难的问题，促进民办教育的展开和高等教育的均衡。

事例：阳光学院一期财物支撑专项方案

2016年9月2日，福建阳光集团有限公司宣告发行首单双SPV教育类ABS“阳光学院一期财物支撑专项方案”。阳光学院一期是发行规划为6.3亿元的结构化ABS,其间优先级财物支撑证券为6.0亿元,分为阳光学院优先级1-5五档;次级财物支撑证券为0.3亿元,占总规划的4.76%,由信任借款借款人阳光学院全额认购,持有至专项方案预期到期日,为优先级产品供给信誉支撑。这是一款以民办高校膏火和住宿费为底层财物的企业财物支撑证券产品(企业ABS),将于近期在深圳证券买卖所挂牌。

该ABS产品经过采纳“信任方案+财物支撑专项方案”双SPV结构规划,令根底财物的法令界定问题愈加清楚。以民办高校的膏火和住宿费收入为底层财物的ABS，现金流相对安稳，更易取得专业合格出资者的认同。

1.4.3PPP财物证券化，基建回款新途径

PPP办法鼓舞私营企业、民营本钱与政府进行协作，参加公共根底设备的制作。因为项目周期长、出资金额大，怎么为民营本钱供给退出途径和盈余办法尤为重要。PPP项目财物证券化将为出资人添加了一个新的退出途径。

一起，因为PPP项目有政府的背书，具有高信誉的特色，其加权融本钱钱比照同期AA-债券到期收益率显着下降。现在，PPP项目ABS首要是依据收费权的财物支撑证券，与传统的收益权财物支撑证券比较，PPP项目ABS依附于一个制作中的大型根底设备，其期限也更长。

2017年6月19日，财政部联合我国人民银行、我国证监会一起发布《关于规范展开政府和社会本钱协作项目财物证券化有关事宜的告诉》。《告诉》掩盖了两大类项目类型：买卖所发行的财物支撑证券和银行间商场的财物支撑收据以及三大类发行主体，包含项目公司、项目公司股东、支撑项目公司的其他主体。该告诉还放开了运营期限需成功运营2年以上的束缚，并优先支撑水务、环境保护、交通运输等商场化程度较高的职业展开财物证券化，还将要点支撑契合雄安新区和京津冀协同展开、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目。跟着方针对PPP项目ABS支撑力度的加大以及国家战略制作的推进，PPP项目财物证券化规划有望继续添加。

事例：华夏美好固安工业园区新式城镇化PPP项目供热收费收益权财物支撑专项方案

2017年3月10日，“华夏美好固安工业园区新式城镇化PPP项目供热收费收益权财物支撑专项方案”作为四个PPP财物证券化项目之一获准发行。作为第一批PPP项目财物证券化中唯一一单园区PPP项目财物支撑专项方案，华夏美好固安PPP财物支撑专项方案发行人为华夏美好基业股份有限公司部属全资子公司固安九通基业公用事业有限公司，拟发行规划7.06亿元。其间，优先级财物支撑证券征集规划为6.7亿元，分为1年至6年期6档，均获中诚信证券点评有限公司给予的AAA评级；次级财物支撑证券规划0.36亿元，期限为6年，由九通基业出资有限公司全额认购。此次PPP项目获批，对依托工业新城运营，经过立异晋级PPP商场化运作机制的华夏美好办法未来事务添加和规划扩张将起到推进效果。

1.4.4小额借款ABS，盘活互联消费借款

小额借款公司是由自然人、企业法人与其他社会安排出资树立，不吸收大众存款，运营小额借款事务的有限职责公司或股份有限公司。2017前5个月，小额借款ABS发行量占到了企业ABS的30.79%，生长最为迅猛。依据《关于小额借款公司试点的辅导定见》的规则，小贷公司不得吸收存款，且仅能经过不超越两个银职业金融安排进行债款融资，从银职业金融安排取得融入资金的余额不得超越本钱净额的50%。近年来，银职业金融安排关于小贷公司的授信门槛逐步进步。经过传统办法融资十分困难，以小额借款为根底财物ABS应运而生。

互联消费金融近年来展开敏捷，小贷ABS中的互联巨子独占格式逐步闪现。2015年阿里巴巴旗下的蚂蚁花呗上线，小额借款的付出手法逐步遍及开来。小额消费借款的规划陡增，财物池中的财物涣散度进步，加之与信誉债的超量利差，几大消费金融巨子的小额借款ABS商场反应十分好。百度阿里京东的产品在小额借款ABS中的占比逐步进步，2017年新发产品中，三家的发行规划占比现已到达了93.6%。

事例：读秒-去哪儿“拿去花”第一期消费分期财物支撑专项方案

2017年6月6日，PINTEC集团旗下智能信贷技能公司读秒宣告，由其主导的“读秒-去哪儿‘拿去花’第一期消费分期财物支撑专项方案”在上海证券买卖所成功发行。

此次读秒主导发行的ABS，是首单以独立信贷技能服务商作为首要建议人的公募互联消费金融ABS。该方案首期发行规划为2.45亿元，期限为1+1年，分为优先A级、优先B级、次级财物支撑证券，中信证券担任本专项方案的办理人和主承销商。参加本次项目发行的中介安排还包含中合担保、联合评级、奋迅律所、安永等，以上安排为本次方案发行以及存续期间的项目办理供给服务。

在本次发行的“读秒-去哪儿‘拿去花’第一期消费分期财物支撑专项方案”中，去哪儿供给消费场景、用户流量并供给数据支撑；读秒为去哪儿供给大数据风控与对接资金。

1.4.5租借财物证券化继续添加

我国的租借公司首要首要分为银监会监管的金融租借公司和商务部监管的融资租借公司。金融租借公司发行的信贷财物证券化产品和融资租借公司发行的财物支撑收据经过银行间商场发行，融资租借公司发行的财物支撑专项方案(ABS)经过买卖所商场发行。

租借财物ABS首要有两个意图，假如出表，能够有用下降杠杆率；假如不出表，能够拓展融资途径，一起添加财物周转率。

融资租借职业是资金密集型职业，来自银行的授信是融资租借首要的融资途径。依托信贷使得企业融资金额有限，本钱较高，且常常遭到商场动摇影响。例如2015年12月，E租宝涉嫌非法运营被查询，导致相关钰诚融资租借公司相关的租借财物被卷进。随后，多家银行开端收紧对融资租借公司的授信事务。

依据《融资租借企业监督办理办法》的规则，融资租借企业的危险财物不得超越净财物总额的10倍，净财物束缚了新增事务规划。因而融资租借公司能够经过发行ABS，完成财物出表，腾挪出新的事务空间。企业ABS利差逐步收窄，加上扩展融资途径和开释事务额度的两层成效，2015年以来我国租借租金ABS商场规划继续添加。

事例：广发恒进-粤科租借1期财物支撑专项方案

广东粤科融资租借有限公司于2015年12月29日发行首单租借财物证券化产品“广发恒进—粤科租借1期财物支撑专项方案”。该专项方案原始权益人为粤科租借，主体评级AA-，方案办理人为广发证券财物办理公司，发行总额为6亿元，其间优先A1、A2、A3级评级均为AAA，优先B级评级为AA，其发行利率别离为5.00%、5.20%、5.50%和6.00%。

在发行开端日至上市日的这段时刻内，1年期、2年期及3年期AA-中债中票到期收益率别离介于5.0%-5.2%、5.4%-5.7%及5.5%-5.8%之间。比照此次专项方案三种优先级A档的发行利率，经过ABS产品的融本钱钱要显着低于一起期内直接发债的融本钱钱。因而关于该低等级主体而言，财物评级高于主体评级，凭借ABS产品不只能扩展其融资途径，也能相应减轻因为主体点评较低而带来的较高发债本钱。

企业ABS优化建议人财政报表

2.1发行人的管帐核算

2.2.1“出表”仍是“不出表”？

财物证券化建议人管帐承认的关键是财物搬运是视为出售仍是担保融资，前者停止财物承认，完成出表；后者未能停止承认，后续计量与担保融资一起。关于证券化产品建议人的管帐处理，依据证监会2007年的相关规则，公司应依据《企业管帐准则第23号——金融财物搬运》进行金融财物证券化的管帐处理，非金融财物参照该文件。

首要，要求根底财物满意管帐意义上的财物界说。例如关于收益权类证券化，根底财物是未来预期的运营收入，没有转化为合同债款，不是管帐意义上的财物。关于不动产租金的证券化，只要融资租借类的租金收益才视为财物。

关于财物搬运的界说，包含两种景象，没有进行搬运则无法确定出表：

将收取金融财物现金流量的权力搬运给另一方；

将金融财物搬运给另一方，但保存收取金融财物现金流量的权力，并承当将收取的现金流量付出给终究收款方的职责，一起满意“不垫款”、“不移用”和“不延误”。例如循环购买结构的财物证券化产品中，因为回收的本金会再次购买同类财物，不能满意“不延误”的要求，因而不能出表。

进行了财物搬运之后，依照危险和酬劳的搬运程度不同，管帐承认分为三种情况：

企业已将金融财物一切权上简直一切危险和酬劳搬运给了转入方，应当停止承认相关金融财物。

保存了金融财物一切权上简直一切危险和酬劳，不应当停止承认相关金融财物。

企业对既没有搬运也没有保存一切权上简直一切危险和酬劳的金融财物搬运，应当判别是否抛弃了对所搬运金融财物的操控，别离情况进行处理。

怎么确定是否搬运了简直一切危险和酬劳呢？世界管帐界在相关评论中一般将“简直一切”理解为“90%左右”。依照准则，企业应当比较搬运前后该金融财物未来现金流量净现值及时刻散布的动摇使其面对的危险。也便是说，搬运后建议人承当的希望丢失是否下降至搬运前的10%以下。

2.1.2不同景象下的管帐计量

假如财物搬运满意了出表条件，则停止承认相关财物，依照出售处理。假如不满意财物界说，没有进行财物搬运或许财物搬运后保存了简直一切危险和酬劳，则不应当停止承认财物。依照担保融资处理，借记货币资金，贷记其他敷衍款。

假如财物搬运既没有搬运也没有保存简直一切危险和酬劳，且未抛弃对所搬运财物的操控，则按继续涉入程度承认相关财物负债。

未出表事例：金风科技风电收费权益绿色财物支撑专项方案

2006年8月3日，农银穗慧?金风科技风电收费权益绿色财物支撑专项方案树立，农银汇理财物办理有限公司为专项方案办理人，金风公司为该专项方案的原始权益人及差额付出许诺人。

该专项方案发行了财物支撑证券，于2016年8月26日在上海证券买卖所正式挂牌买卖。财物支撑证券包含优先级财物支撑证券五档，发行金额别离为人民币1.9亿、2.15亿、2.5亿、2.7亿和2.85亿。预期年化收益率别离为3.4%、3.6%、3.9%、4.2%和4.5%。

根底财物：根底财物为项目公司依据其对特定风电场的一切权，在特定时刻运营特定风电场并向电力公司供给上电力而享有的收取上电费的收益权。该财物支撑证券以本集团的若干部属风电场的一切权和未来的上电费的收益权为质押。

根底财物为收益权类，不满意“财物”界说，因而不满意财物出表最基本的条件。此情况不应当停止承认相关金融财物。为了简化事例，核算中疏忽了利息摊销和折溢价摊销。其间一年内到期的部分已重分类至一年内到期的非活动负债。

借：货币资金1,275,000,000

贷：一年内到期的非活动负债190,000,000

敷衍债券1,085,000,000

彻底出表事例：南边骐元-远东宏信1号财物支撑专项方案

“南边骐元-远东宏信1号财物支撑专项方案”于2015年2月27日由南边本钱办理有限公司树立并方案办理。远东宏信融资租借有限公司为原始权益人并供给差额补足职责。该方案总规划6.29亿元。优先类比例发行规划是50320万元，预期收益率6.3%-6.8%；次优类比例发行规划9435万元，预期收益率为8.5%-9.15%；次级比例发行规划3145万元，预期收益率不设。期限为不超越3年，由合格出资者认购，初次申购最低认购金额100万。

该专项方案引入了有偿活动性支撑机制，由原始权益人的相关方为方案供给上限为5032万的活动性支撑，并由方案付出必定的活动性支撑服务费，以此满意原始权益人出表要求。

因为原始权益人搬运了根底财物简直一切的危险和酬劳，该专项方案成为首只完成彻底出表的企业ABS产品。在完成融资的一起不添加企业负债。为了简化事例，核算中疏忽了利息摊销和折溢价摊销。

借：货币资金629,000,000

贷：应收账款629,000,000

2.2ABS有用进步建议人偿债才能

当根底财物能够出表时，发行ABS能够完成财物实在出售，不添加负债，财物负债表左边削减转出的根底财物，这部分根底财物一般活动性较弱，添加活动性强的货币资金。增强财物活动性能够进步活动比率和速动比率，然后进步短期偿债才能。假如企业运用筹措的资金偿还债款，还能够下降财物负债率。

当根底财物不能够出表时，财物支撑证券视作典当担保融资。一起添加货币资金和负债，对偿债才能的进步相对弱于出表景象。

事例：丰汇租借有限公司2016年6月主体评级上调

丰汇租借有限公司是事务规划较大的内资融资租借企业之一，2016年末总财物255.5亿元。运营收入首要来自于融资租借和托付借款事务收入。2015年11月，联合信誉评级给予公司主体AA-评级，重视的一个危险在于公司融入资金来历较为会集，首要来自于自有资金、银行保理借款和资管方案，事务展开或许面对融入资金不足的危险。

2015年公司新增发行公司债券和财物证券化等办法征集资金，公司债本钱显着高于财物支撑证券。公司债券“15丰汇01”发行规划4亿元，期限为3年，利率7.80%；财物证券化方面，2015年下半年公司发行“丰汇一期”、“丰汇二期”和“汇今一期”，共征集资金28.88亿元，优先档利率均低于公司债发行利率7.8%。

尔后公司继续发行ABS融资。2015年至2017年已发行六期财物支撑证券和一期ABN，共融资65.1亿元。公司货币资金规划继续上升，从2014年末的2.28亿攀升至2016年末的29.93亿元，短期偿债才能也显着进步，货币资金/有息负债的比值从2014年末的3.78%进步至2016年末的14.63%。

2016年6月联合信誉评级上调公司主体评级至AA，上调理由包含：融资途径的日益多元化和融本钱钱的继续下降。

2.3ABS改进企业盈余才能

ABS对企业盈余才能的进步首要体现在改进财物周转速度。关于占比较大的几类根底财物，如融资租借、小额借款、应收账款等，其一起点在于财物活动性差，对资金占用规划大。以融资租借公司为例，经过财物证券化能够大大进步财物周转速度，假定原有的融资租借财物在5年期左右，经过发行ABS，持有融资租借财物的均匀时刻缩短至6个月，则全体的事务规划能够进步10倍。杜邦分化显现，财物周转率的进步将添加全体的净财物赢利率，进步企业盈余才能。

事例：汇添富本钱-世茂购房尾款财物支撑专项办理方案

2015年11月13日，“汇添富本钱-世茂购房尾款财物支撑专项办理方案”成功树立。该项目由上海世茂制作有限公司作为建议人，汇添富本钱作为办理人，发行规划6亿元，优先级财物支撑证券发行5.4亿元，存续期为3年。

作为国内首要创建的购房尾款财物证券化项目，经过将购房尾款打包出售，提早将尾款回收，对这部分资金进行盘活，进步了资金的运用率和周转率。公司自2015年末开端施行购房尾款ABS项目以来，财物周转速度得到有用进步，其间应收账款周转率及总财物周转率于2016年末开端大幅添加，一起2016年净财物周转率也相应好转，摆脱了2015年公司盈余才能下滑的态势。

企业ABS未来展开的两大新亮点

回忆企业ABS一路展开立异的进程，种类多样的商场现状。未来跟着中小企业融资需求的推进，去杠杆下表外融资的诉求，将推进我国企业ABS继续展开。

未来企业ABS有两个新亮点，一个是REITs，另一个是双SPV办法；前者有用盘活商业地产，后者是一个产品规划上的立异，使得根底财物的可选规划扩展。

3.1REITs有用盘活商业地产

3.1.1世界商场上，REITs展开较为老练

REITs，即房地产信任出资基金，是房地产证券化的重要手法。详细办法是经过发行收益凭据的办法聚集出资者资金，由专门出资安排进行房地产出资运营办理，并将出资归纳收益按比例分配给出资者的一种信任基金。

REITs实质上是财物证券化的一个分支，也是一个商业地产财物证券化的进程，它将现有的物业依照必定的评价办法折算成上市价值，拆分为物业权益单位，即未来的基金单位。财物证券化使各种“商业租借物业”的收益权能够转让，发明出一个应收款买卖的商场，为企业依据运营情况调整财物结构供给方便。

REITs经过会集出资于可带来收入的房地产项目，如购物中心、写字楼、酒店等，获取租金收入及房产增值，然后为出资者供给定时收入。REITs其实是房地产证券化的一种，是把活动性较低的、非证券形状的房地产出资，直接转化为本钱商场上的证券财物的金融买卖进程。

与我国信任朴实归于私募性质不同的是，世界意义上的REITs在性质上等同于基金，少量归于私募，但绝大多数归于公募。REITs既能够关闭工作，也能够上市买卖流转，类似于我国的开放式基金与关闭式基金。REITs经过组合出资和专家理财完成了房地产运营办理的大众化出资，满意了出资者将大额出资转化为小额出资的需求。此外上市的REITs和股票相同在买卖所买卖有较好的活动性。

REITs自身一般很少触及房地产项意图开发制作，首要事务是房地产项目完工后的办理和租借等，这一点上和房地产开发类型的上市公司有实质的差异。兴旺国家的房地产开发项目较少，因而REITs这种办理物业收取租金的办法更受出资者欢迎，而且估值一般都高于房地产开发商。

总的来说，世界上通行的REITs产品具有六大特色：

活动性：REITs将完好物业财物分红相对较小的单位，并能够在揭露商场上市或流转，下降出资者门槛，并拓展了地产出资退出机制。

财物组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生安稳现金流的物业财物，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。

税收中性：不因REITs自身的结构带来新的税收担负，某些国家及区域给予REITs产品必定的税收优惠。

活跃的办理、完善的公司办理结构：揭露买卖的REITs，大多为自动办理型公司，活跃参加物业的运营全进程；一起，和上市公司相同具有完好的公司办理结构。

收益分配：REITs一般将绝大部分收益分配给出资者，长时刻报答率高，与股市、债市的相关性较低。

低杠杆：同房地产上市公司相同，REITs同样是杠杆运营，但杠杆较为适中，美国的REITs财物负债率长时刻低于55%。

近二十年来，北美区域的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的均匀收益最低(7.6%)；因为欧债危机的影响，欧洲REITs收益率敏捷下降至-9.2%，而北美区域的REITs则取得了12.0%的均匀收益。可见，在不一起间区间内，不同国家和区域的房地产景气程度往往截然不同。

1.规范的REITs办法

规范REITs办法是指在美国、新加坡、香港等老练商场发行的房地产信任出资基金，其SPV一般选用公司制，详细运作办法如下：

首要由基金公司或开发商建议树立REITs，向出资者发行比例征集资金。其次由基金公司或开发商担任该REITs的运营办理，并托付独立的基金保管安排进行保管和监督，将征集资金投向房地产项目，一般投向持有型物业，少部分投向出资型物业。终究托付物业办理公司对旗下物业进行办理，获取安稳的租金收益或经过出售出资型物业获取物业增值收益，将大部分收益按出资者出资比例以分红办法分发给出资者。

2.REITs产品的分类

依照征集办法不同，REITs能够分为公募和私募两种。公募REITs是指以揭露发行的办法向社会大众出资者征集信任资金，发行时需求经过监管安排严厉的批阅，能够进行许多宣扬。以美国为代表的大多数国家的REITs都是以公募基金的办法发行，典型的REITs是公募基金中的一种。与一般的公募基金比较，REITs首要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有必定的比例束缚。私募REITs则以非揭露办法向特定出资者征集资金，征集对象是特定的，且不答应揭露宣扬，一般不上市买卖。

依照底层财物类型不同，REITs能够分为权益型、典当型和混合型。权益型REITs经过出资和运营房地产项目，取得房地产的产权以取得运营收入，出资者的收益来自租金和房地产的增值。典当型REITs是以金融中介的人物将所征集的资金向房地产物业持有者供给借款并购买债券。混合型REITs是权益型和典当型REITs的归纳体，其自身具有部分物业产权的一起也在从事典当借款的服务。

3.1.2国内REITs的一些探究

到现在，我国没有出台正式的REITs法规，但关于REITs的评论和测验可追溯至本世纪之初。十余年间，我国政府和业界关于REITs的评论层出不穷，从企业纷繁奔赴海外发行REITs产品，到国内类REITs产品逐步发行。总体上，能够将我国REITs展开进程分为探究期、方针推进期和发行提速期三个阶段。期间各项支撑文件也相继出台。

1.国内REITS展开的一些阻止

境外规范REITS完成了房地产中财物的快速变现，并经过财物出表下降了企业的财物负债率，但其办法在国内因准则、财物架构等多种阻止难以施行。

1）税收优惠难以取得

境内若树立公司制REITs将面对两层税负问题，国内的税收方针要求在信任树立和停止环节对信任工业纳税，一起在信任存续阶段要交纳企业所得税，获益人又要对分配的信任收益交纳个人所得税。而境外规范REITs产品没有两层赋税问题，还享用了税收优惠。

以香港上市的越秀REITs为例，以BVI办法持有国内物业只需交10%的所得税，而在香港则免交所得税，比较内地企业33%的税率，境外上市的REITs产品税收优势较为显着。

2）根底财物报答率偏低

国内商业地产出资报答率偏低，特别是近年开发的物业，因为租售比太低，租金收入难以掩盖昂扬的土地本钱和修建本钱，财物买卖本钱过高压低了REITs出资收益率，约束了REITs的展开。国内物业租金收益率很低，许多不到3%，而规范REITs收益率一般要求7%以上，财物端和资金端缺口差异较大。

3）产权结构不行完好

国外老练REITs产品一般出资于产权完好清楚、收益安稳的物业，但国内的地产存在法令权属完好性的的问题，首要表现在：一方面，国内许多物业往往由多个开发商持有，产权紊乱；另一方面，一个物业项目下或许包含公建配套，而公建配套不能产生安稳现金流，此外还有修理职责问题。

4）法令环境和信息发表尚不完善：

因为REITs与证券出资基金的运作办法有很大差异，因而现有《公司法》《信任法》《证券出资基金法》等法规缺少针对性，不能为REITs供给清晰的法令确保。REITs的法令主体位置：REITs是采纳公司、合伙、信任仍是其他办法，没有有清晰法令规则，金融分业监管更是加重了这一问题。

在境外，各国的证监会对上市公司信息透明度有较高要求，特别是财政及税务方面。关于REITs还需求合作按世界管帐准则，进行全面信息发表，让出资者对开发商的规划及才能有所了解。而国内房地产开发商在这方面存在缺点，国内房地产开发中有比较多的灰色区域，有待进一步进步企业的信息透明度。

2.海外REITs发行：直接持有转向直接持有

因为缺少专门针对REITs的法令法规或事务指引，国内商场没有呈现彻底世界惯例的规范REITs产品。在我国说到的REITs，都是指境外商场的REITs或我国物业在境外REITs商场上市的产品。

在我国物业海外REITs上市的进程中，先后呈现过两种上市方案。一是离岸结构方案，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性事例为在香港联交所上市的越秀房地产出资信任基金。离岸结构方案，无疑是结构最简练，税务本钱最低的方案。二是直接持有方案，即离岸公司经过境内项目公司直接持有境内物业，代表性事例为在新交所上市的CapitalRetailChinaTrust。

我国制作部、商务部等六部委于2006年7月11日一起公布了《关于规范房地产商场外资准入和办理的定见》，规则：“境外安排和个人在境内出资购买非自用房地产，应当遵从商业存在的准则，依照外商出资房地产的有关规则，请求树立外商出资企业”，也便是说，从此今后新设的REITs有必要首要在我国境内树立一家公司，再由离岸公司经过境内公司直接持有境内物业。

171号文的出台对我国物业REITs海外上市产生了显着的影响。首要是税款添加，因为171号规则了新设的REITs有必要首要在我国境内树立一家公司，因而额定添加了境内公司的企业所得税。其次运营本钱也有所添加。因为171号规则了新设的REITs有必要首要在我国境内树立一家公司，因而添加了境内公司的人员本钱和运营费用等。产品发行流程也变得愈加杂乱。因为171号规则了较高的外商出资树立房地产企业的出资总额及本钱金要求，因而汇付流程繁琐、用于分红的赢利削减，而且需求将许多本钱在较长时刻内投入并留存在我国境内。方针束缚使得尔后我国物业在海外上市REITs产品时，不得不选用直接持有方案。

事例：离岸结构方案的典型代表——越秀房地产REITs

2005年12月越秀地产组成的越秀房地产信任出资基金在香港联交所上市，为首单以国内物业为根底财物的REITs产品。其买卖结构规划选用了境外公司直接收买内地物业的办法来完成物业跨境搬运，结构简略，税务担负较小。越秀REITs的详细结构如下图所示：

其根底财物包含广州世界金融中心、白马大厦、财富大厦、城建大厦、维多利广场、新都会广场和上海的宏嘉大厦共七个商业物业。由此创始了国内物业的新式融资办法。下图为越秀REITs中的根底财物概略：

越秀REITs和尔后的绿洲REITs选用了内地物业打包成规范REITs到境外上市的办法，但这种办法有其特别性，自身就难以被其他企业或物业所仿制，再加上2006年7月，海外发行REITs的方针风向产生改变，国家部委联合下发“171号文”，严厉束缚境外公司收买内地物业。方针受限使得其时万达等多家海外发行REITs的方案“胎死腹中”，惋惜地与新式融资办法及境外兴旺本钱商场坐失良机。因而规范REITs产品在境外上市的离岸结构方案实践上难以仿制。

直接持有办法遭到束缚后，2011年海外REITs的直接持有办法再次鼓起。先由境内公司持有内地物业，再由境外公司持有境内公司的办法完成境外发行。2011年汇贤REITs在香港发行，根底财物为北京、重庆、沈阳的商场、写字楼、酒店等大陆商业物业。

2013年春泉工业信任将北京世贸中心的现金流打包在香港上市，开元集团以国内上海、长春、杭州、宁波等地的酒店物业发行REITs产品。

除了香港之外，内地企业也奔赴新加坡上市，2015年12月北京华联商业信任在新加坡主板挂牌买卖，筹资3.9亿新元，依托的商业项目别离坐落北京、合肥、成都、大连、西宁五个城市，商业约合人民币28亿元。2016年3月绿洲控股与荣耀基金旗下Amare出资办理集团在新加坡签署协议，树立酒店业房地产出资信任在新加坡证交所主板上市。该酒店业房地产出资信任方案向绿洲收买19家坐落我国境内的酒店物业，总计价值约为210亿元。

到2016年12月31日，香港及新加坡共有15支REITs持有坐落我国大陆的物业，其间新加坡10支，占悉数上市REITs的28%；香港有5支，即香港上市REITs中有一半持有我国大陆物业。

3.1.3国内类REITs债款特质显着

为习惯国内法令环境，满意房地产开发企业盘活存量资金、扩宽直接融资途径、完成重财物向轻财物改变等需求，国内地产企业也纷繁测验在我国的法令体系下试水类REITs产品，因为产品在功能上与海外老练商场REITs具有相似性，因而被称为“类REITs”。自2014年国内首支股权类REITs——中信启航专项财物办理方案在深交所私募发行至今，国内共发行18单REITs产品,总规划428亿元。

我国已发行REITs大多具有股债混合型特色，从商场发行利率来看，相关于更多依托原始权益人信誉的物业费ABS产品而言，类REITs产品发行利率与原始权益人的信誉水平相关度不高，在全体企业ABS商场中利率处于中位水平。

已发行的类REITs产品依照收入来历与发行办法不同，首要可分为典当借款类、私募股权类、公募基金类以及众筹办法类REITs。

典当借款类REITs。典型事例为海印股份信任获益权专项财物办理方案。海印股份以旗下运营办理的14个商业物业整租合同项下的商业物业特定时刻运营收益应收账款质押给海印资金信任，并许诺以14家商业物业的租金及其他收入作为信任借款的还款来历,并以该信任为根底财物树立海印股份专项财物办理方案，“信任获益权+财物办理方案”的两层SPV确保了根底财物的实在出售和破产阻隔，并经过超量掩盖等办法完成信誉增级。

私募股权类REITs。内地买卖所挂牌的私募股权类REITs一般是经过设定私募基金、财物专项办理方案、特别意图公司等多重SPV的结构规划，使得物业租金和财物增值转化为专项财物办理方案出资者的收益，并经过资管方案的载体，完成了在内地买卖所的挂牌转让。私募股权类REITs已相对老练，典型事例包含中信启德专项财物办理方案、中信华夏苏宁云创财物支撑专项方案、恒泰浩睿-彩云之南酒店财物支撑专项方案、恒泰浩睿-海航浦发大厦财物支撑专项方案等。

公募基金类REITs。鹏华前海万科REITs是国内首只内地上市的公募基金类REITs，是现在国内类REITs产品的最大打破。鹏华前海万科REITs实质上是关闭式混合型建议式证券出资基金，基金的部分财物经过增资办法持有方针公司50%的股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业第宅项目100%的实践或应当取得的除物业办理费收入之外的运营收入。

众筹办法发行的类REITS产品。2015年万达集团建议的万达“稳赚1号”是国内首单众筹办法的类REITs产品。该产品是借万达互联途径发行的规范化债款类众筹产品，是“依据块钱途径、互联金融、万达广场轻财物转型之下我国首例商业地产范畴的互联金融产品”。其以2015年新开工且在2016年开业的只出不售的万达广场项目为根底财物，首要触及坐落5个二三线城市的万达广场，出资期限不超越7年，征集资金规划为50亿元，出资收益包含净租金事务收入和物业增值收益假使万达“稳赚1号”3年后成功上市，则出资者购买的类似于购买万达广场原始股。

以上四种办法中，典当借款类REITs和私募股权类REITs产品是国内类REITs产品的首要办法，这两种办法均选用了“信任获益权+财物办理方案”或许“私募基金+财物办理方案”的双SPV结构。这种双SPV结构能够到达以下意图：

1）经过双层架构完成财物和信誉增信主体的破产阻隔，有用处理根底财物转让困难的问题，一起留有空间能够树立财物池涣散危险；

2）为出资者的本息偿付和超量收益来历树立顺利的完成通道；

3）对REITs来说，给今后或许的公募退出留出操作空间。

结合以上国内首要的类REITs发行办法，咱们能够看出，类REITs和REITs产品的差异首要在于五个方面，许多阻止REITs展开的问题依然没有得到处理。

买卖结构安排办法不同。美国的REITs多选用公司制的办法，且首要是经过股权办法在本钱商场揭露上市融资和买卖。而国内现在的操作办法首要是经过发行专项财物办理方案即契约型的办法。该办法也为证券供给了可在买卖所转让的活动性。但专项财物办理方案并不能直接收买物业公司股权，所以在此一般经过私募基金收买物业公司股权。

面对承当的税负水平不同。国外老练商场REITs产品一般能够享用必定税收优惠。而在我国，在根底物业财物搬运给SPV时，因为一切权产生搬运，依据现行法令原始权益人还需交纳25%的企业所得税，假如原始权益人为房地产开发公司还另需依照累进税率交纳30-60%的土地增值税，如在今后《公司法》答应的条件下经过公司制树立REITs公司，在REITs公司运营层面还需交纳公司所得税，因而我国REITs所接受税负还处于比较高的水平。

运营办法收入来历不同。以美国为例，因为选用公司型安排结构，REITs公司的运营多以不断进步盈余水平，不断收买新的物业财物或出资于其他靠出售办法取得收入的事务，为股东追求长时刻报答为意图。我国当时类REITs产品多选用专项方案购买私募基金比例，私募基金全额收买根底物业财物的办法，类REITs的规划一般是固定的。

收益分配办法不同。美国、新加坡、香港等老练商场在REITs收益分配方面，都选用了需将应税收益的90%以股利或分红办法分配给出资者才可享有税收优惠的规则。我国因为没有针对REITs的法令法规在收益分配方面的详细要求，在获益权办法上呈现了优先级、次级等多种类别的收益类型。

征集办法不同。国外老练商场REITs产品的出资人规划广，出资期限长。我国当时产品受限于专项财物办理方案办法的束缚，多为私募办法，征集规划一般在200人以下。

尽管有着这样那样的差异，类REITs产品依然为国内房企运营供给了很好的办理东西。产品的优势首要在于：

优势之一:为商业地产保驾护航

跟着我国货币方针稳健化与全球货币方针拐点降临，活动性收紧，地产融本钱钱也在逐步上升。地产融资监管方面，2016年来一行三会连续出台方针收紧地产融资，加之监管趋严下银行绕道出资非标的办法难以继续，房地产国内融资途径连续受堵，2016年地产开发资金来历我国内借款占比仅为14.92%，创1998年来新低。

受国内融资收紧的影响，曩昔房企纷繁奔赴海外发债，但美元现已进入加息周期，美元利率上升，加之人民币宽幅动摇与国表里经济形势违背，人民币价值下降压力尚存，美元债本钱或许上升，加重房企融资压力。由此，地产怎么寻求继续的资金来历成为扎手难题。

在这种情况下，REITs的呈现拓展了地产企业直接融资途径，是破解运营难题的首选之道，经过财物出表进行融资，能够显着改进公司的本钱结构。地产开发企业从简略持有商业地产改变为别离持有部分现金和部分活动性较强的金融产品，协助了企业快速盘活存量，加快资金工作，有利于企业的继续翻滚开发。

优势之二:完成重财物向轻财物改变，由开发运营商向财物服务商改变。

房地产开发一向展现出典型的重财物办法——拿地、开发、出售，在地价与房价快速上涨中地产开发企业高度重视拿地、囤地环节，以土地储备的办法赚取财物收益，进步赢利率。

但在房地产调控方针之下，预售款的监管和信贷方针趋严、土地款付出加快，地产企业的财政杠杆在下降，一起本钱本钱在上升，而房子增值速度在减缓，房企赢利率的上升空间。这些都使得房企囤地的收益或许不足以补偿囤地的本钱，股东报答的进步将更多依托于周转功率的进步。

REITs经过盘活存量，协助地产企业从重财物办法转向轻财物办法，也便是赚取财物收益为主的办法转向，变为赚取增值服务为主的办法，完成地产商业办法的转型。此外，的房地产产权的会集占有改变为由很多涣散的出资者占有，出资者的参加对地产的服务晋级也构成了有用鼓励。

优势之三:坚持物业运营权完好，完成一起运营。

曩昔地产企业因为缺少东西，只能经过不断优化出售和持有的比例来满意展开的需求，但类REITs的规划使得地产现金流打包之后构成金融产品切开出售，一方面确保了底层根底财物的完好与质量，确保地产企业在物业运营权上的完好，能够完成一起办理，另一方面地产企业作为原始权益人参加到信任基金的劣后级中，依旧能够享用物业增值带来的收益。

3.2双SPV扩展根底财物适用规划

现在在买卖所上市的类REITs产品均选用了双SPV办法，这也成为了国内类REITs与规范化REITs的一大差异之处。这一买卖办法不只能够应用于类REITs产品，关于其他现金流安稳性弱、转让相对困难的财物均可适用，能够拓展企业ABS的根底财物规划。因而，咱们对这一买卖办法做进一步的评论。

双SPV的操作流程如下：首要建议人将根底财物以合理价格“实在出售”给自己的全资子公司SPV1；其次SPV1与SPV2树立借款合同联系，将根底财物以典当借款的办法搬运给SPV2；终究SPV2以SPV1被典当的应收款为支撑，发行财物支撑债券，从本钱商场融得资金。

国内的双SPV详细表现为两种办法：“私募基金+专项财物支撑方案”和“信任收益权+专项财物支撑方案”。树立双SPV的意图首要有三个方面，一是经过双层架构完成财物和信誉增信主体的破产阻隔，有用处理根底财物转让困难的问题，一起留有空间能够树立财物池涣散危险；二是将现金流安稳性差的收益权类财物改构成债款类财物，满意财物证券化的现金流要求；三是对REITs来说，给今后或许的公募退出留出操作空间。

3.2.1私募股权+资管方案事例：中信华夏苏宁云创财物支撑专项方案

咱们以中信华夏苏宁云创财物支撑专项方案为例，解析私募股权基金+专项资管方案的买卖结构规划怎么满意各方利益诉求，对苏宁云商展开起到何种效果。

双SPV的买卖结构规划

SPV1:私募基金层面

中信证券子公司中信金石基金办理有限公司树立中信苏宁私募出资基金，中信金石以私募出资基金的名义收买苏宁云商持有的11个项目公司的100%股权，一起给项目公司发放托付借款，经过债券和股权办法，私募基金取得11家门店的操控权。

苏宁云商经过认购私募出资基金悉数比例的办法完成对11家门店的直接操控，私募基金将持有的对项目公司的优先债受