国tcl000100泰君安证券：复盘05年后的三轮科技股狂潮 我们找到三个规律

国泰君安(行情601211,诊股)证券

震动市下，怎么掌握9月出资主线？昨日国泰君安战略团队提出最新观念“震动抱周期，逢跌加科技”。

关于顺周期板块，咱们已在此前多篇文章中做了深度解读，那么下半年科技板块的出资逻辑咱们该怎么了解？

国泰君安金工团队周末以一篇深度陈述做出具体解读，咱们将其间部分观念内容抽取出来与咱们共享。

在复盘了2005年以来三轮科技股大行情之后，金工团队以为，2019年6月5G车牌发放后，第三次科技周期行情正在进入成绩落地阶段。

但上半年受疫情连累，5G职业赢利没有能有所进步，下半年，经济复苏+内循环将使得科技板块有显着的出资时机，职业和方针盈余带动的高增加阶段才刚刚开端。

01

弱环境下的

独立板块

在本文中，咱们将科技板块界说为四个职业：

#通讯

#电子

#传媒

#核算机

这一考量背面的逻辑在于，相较于微观经济环境，这四个职业遭到技能进步的影响更大，在新技能发生时往往能够构成相对独立的行情，发生自下而上的超量收益。

假如咱们将四个职业的申万一级职业指数相关于Wind全A的相对净值抽取出来，能够发现，2005年以来，科技职业共有三次体系性强势期，别离为：

#2009年前后

#2014年前后

#2019年7月至今

不难发现，这三次股价强势期与3G、4G、5G三次大的科技周期的时分契合。

科技职业指数

与Wind全A的相对净值走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

值得一提的是，在后两次科技股强势期间，微观经济的表现都较为弱势。

从工业、出资、消费三个维度来看，2014年前后和2019年中至今，微观经济下行压力都很显着。

2005年以来

部分微观目标走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

这也就意味着，科技股的强势是内生性的，在科技周期向上时，即便微观经济承压，科技股也能走出独立行情。

因而，在进行科技职业出资时，除了传统的自上而下出资结构外，咱们亦需求考虑技能的展开状况。

为了更好地寻觅基本面信息和行情走势之间的对应联系，咱们在本文中对三次科技周期进行深度复盘，经过调查三次周期中上市公司成绩发生改变的时点和成绩完成进展，企图寻觅股价和成绩改变之间的相关要素。

02

榜首次科技周期

科技周期行情可细分为预期生成和预期落地两阶段。

从相对净值的视点能够看出，科技股行情大致能够分为两个阶段（如无特别阐明，文中的相对净值均指相关于Wind全A的相对净值）。

咱们以为，以商用车牌的发放作为标志，能够将这两个阶段别离界说为预期生成和预期落地。

在预期生成阶段，3G车牌还未发放，技能还未正式落地，但出资者现已预期到这一技能能给职业带来的严重时机。

而在预期落地阶段，技能落地后带来许多运用，成绩增加确实定性进步，再度招引出资者进行出资。

一个科技周期由发生到老练，必定都会阅历由出资故事向公司赢利的转化。

而在这一绵长的过程中，出资者在不同阶段注重的焦点是不同的。

其在科技周期的初期更注重的是预期空间改变，而在周期中后阶段则更注重实践落地确实定性。

2007-2011年科技职业

职业指数相对净值走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

1、行情发动的时点大幅抢先于成绩改变。

本文以经营收入同比增速这一目标来表征职业界上市公司的成绩表现状况。

其间，因为我国联通(行情600050,诊股)的营收在通讯职业中占比过大，而联通作为具有独占特色的电信运营商，营收改变相对不那么灵敏，所以在核算通讯职业的营收时剔除了我国联通，这样能够更精确地反映职业界公司经营收入的改变状况。

能够看到，四个职业的成绩表现时点皆大幅落后于行情发动时点。

这阐明想要捕捉科技周期行情，需求大幅进步目标的抢先性，这也是为何后文咱们测验从工业目标出发来构建整个体系。

2007-2011年科技职业

经营收入同比增速走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

2、3G的稳步展开是股价能够敞开上行周期的底层根底。

榜首次科技周期期间各职业股价和成绩表现状况如表中所示，其间超量收益基准选用Wind全A指数。

榜首次科技周期期间

股价和成绩表现状况总结

数据Wind，国泰君安证券研讨

从中不难发现，股价上涨的底层逻辑为3G科技周期上行。

早在2006年1月，信息工业部就清晰将TD-SCDMA定为我国3G通讯规范，并开端安排展开规划实验。

尽管TD-SCDMA技能不行老练，存在许多问题，但仍在稳步推进，至2008年4月敞开试商用。

这一点关于每一轮科技周期来说都是相同的，因而在后两次科技周期的整理中不再赘述。

3、板块轮动次序为通讯-电子-核算机。

预期生成阶段由通讯职业领涨。

预期生成阶段，技能还未落地，出资者对各职业后续的展开空间巨细还无法有相对精确的预期。

其间，通讯职业处于工业链上游，相对确实定性最高，在新的通讯技能呈现后，必定会大规划装置新式基站设备，比及基站建造齐备后，才会展开后续的终端和软件。

通讯职业的这一特性给予了出资者最具确定性的预期，因而在预期生成阶段领涨。

预期落地阶段电子和核算机职业领涨，成绩弹性优势凸显。

3G改变了人们的日子形式，敞开了新一代手机运用软件。

比较于通讯行情，核算机和电子职业的上市公司成绩关于3G带来的技能更新所发生的弹性更大，也有着更高的涨幅。

科技职业界部存在上下流联系，景气由上游逐渐向下流传导。

逻辑次序上来说，在呈现新的通讯技能之后，首先要进行基站建造，随后是遍及搭载新技能的终端设备，终究孕育出新的运用。

对应到四个职业中，也便是通讯处于科技工业链的上游，电子处于中游，核算机和传媒处于下流，景气量会沿着这条工业链从上游逐渐向下流传导。

这轮周期中，四个职业的股价和成绩表现也都契合这一轮动规则，尤其是通讯职业在预期生成阶段的超量收益十分显着。

4、榜首轮科技行情中，传媒没有起来。

比较失常的是传媒职业，逻辑上传媒归于整个科技工业链的最下流，股价不该早于其他职业见顶，但从咱们整理的成果来看，传媒板块的股价在2010年4月就已见顶，而电子和核算机的强势则连续到了2010年12月。

这是因为，传媒在其时还并不是一个“科技职业”。

其时，传媒职业的几大子职业为出书业、报业、有线络、电视广告，都是传统媒体，职业的首要盈余来历为广告收入，并不具有科技特征。

而2009年是传媒职业全面改造的一年。

2009年7月22日，国务院审议经过《文明工业复兴规划》，清晰提出进一步深化文明体制改造，翻开文明传媒职业的投融资途径，培养大型传媒集团。

出书、有线电视络等传统媒体也开端全面重组，打破原有的分区独占格式。此外，在2009年，络游戏、影视娱乐以及动漫职业正式登陆我国资本商场。

2009年6月，博瑞传达(行情600880,诊股)全资收买成都梦工厂络游戏公司；2009年9月，奥飞动漫上市；2009年10月，华谊兄弟(行情300027,诊股)上市。

在此之前，传媒职业根本就没有这些标的可供出资，天然也就没有科技特色。

03

第2次科技周期

第二轮科技行情咱们以相同的剖析目标进行剖析能够看出一些类似的当地：

预期生成和预期落地两阶段特征仍旧显着，行情发动大幅抢先于成绩改进。

咱们依然能够大致将车牌发放作为预期生成和预期落地阶段的分界。

不过，该轮科技周期中预期生成阶段继续到了车牌发放后两个月，随后才开端震动。

而与榜首次科技周期中相同的是，行情的发动大幅抢先于成绩表现。

四个职业中传媒在2013年二季度最早完成了成绩改进，依然落后于行情发动半年以上的时刻。

2012-2015年科技职业

职业指数相对净值走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

2012-2015年科技职业

经营收入同比增速走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

此外，第二轮科技职业也展现出了一些不同的特色。

第2次科技周期期间

股价和成绩表现状况总结

数据Wind，国泰君安证券研讨

1、3G后周期下的并购重组潮，强化了4G预期生成阶段的行情。

本轮行情中的预期生成阶段能够总结为一轮创业板牛市。

2012年底，创业板经营收入增速开端止跌上升，成绩表现上具有相对优势，在此根底上，上市公司经过外延式并购进步公司成绩，3G技能带动的手游职业引发创业板牛市。

尽管为后续商誉等问题埋下危险，但本轮行情确处于科技周期趋势下，有实践的工业推进。

2、受流动性要素的影响，预期落地阶段行情推迟敞开。

第2次科技周期的成绩落地行情距预期生成行情一年以上时刻。尽管四个职业的成绩均在2013Q4就完成了改进，但一方面并购重组留下的商誉问题对估值形成较大的压力。

另一方面，从2013年下半年开端，受国内整理非标和影子银职业、美联储暗示退出QE等要素的影响，流动性较为严重，乃至数次呈现了“钱荒”的现象，限制危险偏好。

至2014年7月，央行下调14天正回购操作利率，传递宽松信号，商场危险偏好上升，但出资者注意力优先聚集于受流动性宽松直接利好的银行、非银金融、房地产等职业，而预期落地阶段行情因而推迟到了2015年1月。

3、预期生成阶段传媒领涨，工业改造扩展幻想空间。

前文现已说到，2009年之前，传媒板块还仅有传统媒体，而跟着移动互联年代到来，传统工业加快改造，移动视频、手机游戏等子职业展开迅猛，2013年移动游戏营收增速高达247%，出资者预期赢利空间敏捷扩展。

移动游戏销售收入

数据《2013年我国游戏工业陈述》，国泰君安证券研讨

预期落地阶段核算机职业领涨，系“互联+”概念带动。

互联对传统工业的改造是一片十分宽广的蓝海，自身展开空间极大，而国家层面也表态支撑其展开。

2015年3月，“互联+”行动计划推进移动互联、云核算、大数据、物联等与现代制作业结合，促进电子商务、工业互联和互联金融健康展开。

因而，出资者对“互联+”概念报以极大的热心，互联金融、移动医疗、在线教育等主题热门不断，驱动核算机职业在预期落地阶段领涨。

第2次科技周期传媒、核算机领涨，四个职业的股价趋于同涨同跌。

在榜首次科技周期中，咱们调查到通讯职业的股价抢先于其他职业首先上涨。

但是，因为国内3G技能运用较晚，第2次科技周期与3G周期有必定堆叠，传媒、核算机虽是后周期工业，但获益于上一次3G技能的带动，在整个第2次科技周期中继续领涨科技板块。

04

第三次科技周期

以5G车牌的发放作为标志，第三次科技周期依然由预期生成和成绩完成两个阶段组成。

1、行情两阶段特征得以连续，预期生成阶段收益被压窄。

值得一提的是，因为近年价值出资理念盛行，出资者关于预期炒作的偏好大幅下降，预期生成阶段的收益明显低于前两次科技周期，这与近年出资者更注重成绩确定性的现象契合。

2、预期落地阶段行情等级大，远未完毕。

2019年6月5G车牌发放后，第三次科技周期行情进入成绩落地阶段。从下图能够看出，5G成绩落地阶段的行情起伏远超前两次科技周期。

但考虑到5G现在的用户数量仍处于初期阶段，且职业赢利受疫情连累，没有能有所进步。

2018-2020年科技职业

职业指数相对净值走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

2018-2020年科技职业

经营收入同比增速走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

3、预期生成阶段行情由5G商用预期催化。

第三次科技周期期间

股价和成绩表现状况总结

数据Wind，国泰君安证券研讨

2018年8月，工信部、发改委印发《扩展和晋级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》，清晰提出要保证5G在2020年完成商用；2018年12月，工信部承认已向三大运营商发放5G体系中低频段实验频率运用答应，向工业界发出了清晰信号，将进一步推进我国5G工业链的老练和展开。

利好方针和5G商用新进展带来了5G商用预期，推进了2018年10月左右敞开的上涨行情。

4、基本面确定性进步，预期落地阶段电子职业领涨。

三重要素一起推进电子职业基本面确定性进步：

榜首，尽管在上市公司成绩中没有表现，但半导体销售额、半导体制作设备出货额等电子职业景气先行目标呈现拐点，预示职业景气量向好；

第二，2019年6月，5G车牌发放，基站建造及后续手机等终端产品的更新已基本是确定性事情；

第三，在中美交易冲突的布景下，国产代替已是具有确定性的长时间趋势，资金、方针方面也有继续的支撑。

05

复盘总结

经过对三轮科技周期的复盘，咱们能够总结出一些三轮周期中的普适性的规则：

1、股价上涨的底层逻辑为新技能带来的科技周期改造，赢利改变仅是成果。

2、依据阶段性出资逻辑，可将每一轮科技股行情细分为预期生成和预期落地两阶段。行情发动大幅抢先于成绩改进。

3、科技板块内部存在工业链自上而下传导现象，且每轮行情中大概率存在一个领涨职业。

这些规则对咱们后续捉住第三轮科技行情，供给了重要提示。

自2019年10月，国泰君安战略组开端看好本轮科技周期，到2020年5月的最新数据显现半导体工业基本面仍在继续改进，而5G技能亦未进入老练期，故战略长时间继续看好科技职业出资时机。

半导体工业景气量目标近期走势

数据Wind，国泰君安证券研讨

尽管短期中美联系对科技板块有事情性影响，但工业趋势带动下，科技板块仍是长时间战略装备的要点职业。