方正证券：百世集团(BEST.US)基本面持续改善，信业证券维持“强烈推荐”评级

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中心观念

事情：百世集团(BEST.US)发布2019Q4财报

百世集团Q4完结运营收入人民币107.68亿元，同比添加19.2%;完结毛赢利人民币6.39亿元，同比添加22%，毛利率5.9%，同比添加0.1个百分点;完结净赢利0.43亿元，上年同期亏本0.24亿元;完结non-GAAP净赢利0.61亿元，同比大增203%。除掉店加事务后，完结non-GAAP净赢利1.44亿元。

百世集团2019年完结运营收入人民币351.76亿元，同比添加25.8%;完结毛赢利人民币19.59亿元，同比添加35.9%，毛利率5.6%，同比添加0.4个百分点。完结净亏本2.19亿元，同比减亏56.9%;完结non-GAAP净亏本1.24亿元，同比减亏72.54%。除掉店加事务后，完结non-GAAP净赢利2.32亿元。

点评：

1. 根本面继续改进，现金储藏满足

快递和快运是百世的两大支柱事务。快递单票本钱Q4连续全年趋势，由1.18元降至0.96元，同比下降11.11%，Q4价格战尽管更剧烈，但根本面改进更为显着，快递毛利率提高0.66PCTS至6.01%。全年来看，公司在本钱改进和市占率提高驱动下大幅减亏，而Q4旺季亦完结non-GAAP净赢利大幅添加。

展望2020，尽管快递、快运事务价格战加重，使集团收入添加节奏放缓，但在国家减税降费方针和快递快运事务协同下，全年快递单票本钱有望完结10-15%的降幅，根本面向好大趋势不变，价格战对赢利的影响全体可控。而到2019年末，公司持有的现金、受限制现金和短期出资高达50亿，考虑到公司轻财物运营的特性，50亿现金满足支撑2年的自动化设备CAPEX开销，短期运营压力可控。

2.不断进化的归纳物流企业，前瞻性布局显示企业管理才能

百世集团是我国物流职业战略布局最为抢先的归纳性物流企业之一，而不只仅是一家快递公司。全球归纳物流企业发力于21世纪初，即使是UPS在这一赛道上也仅有20年的探究阅历，而我国归纳物流企业近三年来才逐步完善战略布局。从本年战略调整来看，百世表现出了极强的迭代进化才能：快运事务由传统工厂件向电商件转型、供应链事务加大加盟制扩张力度、店+事务适度缩短、世界事务继续扩张。而迭代的结果是各项分事务的盈余结构的优化：在价格战加重的布景下，全年百世快递、快运、供应链、店+事务均完结毛利提高。关于起步阶段的归纳物流企业而言，跟着我国世界地位和物流需求结构的改变，面对的应战和不确定性还有许多，但百世在本年的事务结构调整方面现已表现出适当的进化力，这也是其在竞赛格式杂乱的物流范畴最中心竞赛力。

3.估值大幅轻视，战略调整或迎来长时刻价值修正拐点

到3月13日美股收盘，快递职业第四、快运职业第二、消费型供应链事务国内抢先百世集团总市值为20.10亿美元，约合人民币140.7亿元。公司当时市值不只无法反映百世快递的价值以及单票本钱的边沿改进，也彻底忽视了百世快运等事务的价值。以快运企业为例，顺丰快运可转债转股后估值为33亿美金、而同为加盟制的中通快运2018年6月在日货量只要0.77万吨/日(2019年百世日货量为2.33万吨/日)的基础上其估值已达10亿美金。归纳来看，现在百世集团被大幅轻视，关于电商、直营快递企业现已具有很强的工业出资价值。

百世被轻视的一大重要原因是剧烈的价格战下，继续扩张的供应链、店+事务不断推迟公司扭亏的进展。而在2019年下半年，这一现象现已得到改进，公司针对本身盈余才能作出相应调整：供应链减缩部分亏本的自营云仓事务、店+事务也战略放缓脚步，毛利不断提高。现在公司快递、快运均为盈余状况且盈余才能呈逐年上升趋势，一旦亏本事务加大减亏力度或经过资本运作优化公司事务结构，公司股价有望得到催化，迎来长时刻价值修正拐点。

4. 出资践行：估计公司 2020-2022 年运营收入分别为人民币416.35亿元、486.67亿元、564.67亿元，调整后净赢利分别为人民币1.93亿元、6.01亿元、15.11亿元，2021-2022年对应PE为28.18倍、9.98倍，坚持“强烈推荐”评级。

5. 危险提示：恶性价格战迸发，总部与加盟商关系恶化，资金链断裂

事情

百世集团发布2019Q4及2019年财报。营收方面，Q4完结运营收入人民币107.68亿元，同比添加19.2%。其间，快递事务收入68.96亿元，同比添加16%;快运事务收入15.55亿元，同比添加27.8%;供应链事务收入6.07亿元，同比下降11.5%;店加事务收入6.11亿元，同比下降0.7%;其他事务收入10.98亿元，同比添加91.3%。

赢利方面，Q4完结毛赢利人民币6.39亿元，同比添加22%，毛利率5.9%，同比添加0.1个百分点。完结净赢利0.43亿元，上年同期亏本0.24亿元;完结non-GAAP净赢利0.61亿元，同比大增203%。除掉店加事务后，完结non-GAAP净赢利1.44亿元。

2019年完结运营收入人民币351.76亿元，同比添加25.8%。其间，快递事务收入218.08亿元，同比添加23.2%;快运事务收入52.24亿元，同比添加27.3%;供应链事务收入21.9亿元，同比添加5.6%;店加事务收入28.17亿元，同比下降1%;其他事务收入31.36亿元，同比添加153.7%。

赢利方面，2019年完结毛赢利人民币19.59亿元，同比添加35.9%，毛利率5.6%，同比添加0.4个百分点。完结净亏本2.19亿元，同比减亏56.9%;完结non-GAAP净亏本1.24亿元，同比减亏72.54%。除掉店加事务后，完结non-GAAP净赢利2.32亿元。

点评

2.1 快递事务：Q4单票本钱0.96元，同比下降11.11%，毛利环比提高

百世快递Q4事务量24.38亿件，同比添加30.5%。2019年累计事务量为75.76亿票，同比添加38.5%。2019年市占率由去年同期的10.8%提高至11.93%，继续坚持职业第四。

Q4快递事务单季度收入为68.96亿元(含派费)，同比添加16%。因为公司仅仅经手派费，并不从派费中获利，除掉快递派费36.08亿元及快运派费3.62亿元影响之后，2019Q4快递事务(不含派费)占总收入(不含派费)比重为48.4%。

Q4是快递旺季，本钱操控难度更大，Q4百世快递单票本钱继续大幅下滑，不含派费单票本钱由1.18元降至0.96元，同比下降11.11%，环比亦略低于Q3水平。其间，单票运输本钱由0.84元下降至0.75元，同比下降10.4%;单票人工本钱由0.28元下降至0.22元，同比下降20.6%;单票租借本钱0.09元，同比下降6.8%;单票其他本钱由0.15元下降至0.12元，同比下降23.4%。百世快递本钱管理才能现已抢先部分同行。

因为百世起步时刻较晚，其快递服务质量的安稳性仍略滞后于灵通系1-2年，一起受2019Q4中低端快递商场价格战加重影响，百世快递单票收入由1.53元下滑至1.35元，同比下降11.76%，为灵通系最低水平。单票毛利0.17元，毛利率6.01%，同比添加0.66个百分点。

本钱是中低端快递商场竞赛的中心，百世快递事务经过多年追逐，其控本钱才能现已抢先职业平均水平，而且与职业龙头中通之间的距离正在不断缩小。从落后到抢先，当下的百世快递正处拐点，本钱优势为其全年提高服务水平和收益水平赢得了满足的战略纵深。

2.2 快运事务：价格战加重，盈余才能安稳

百世快运Q4事务量209.7万吨，同比添加30.6%，日货量达2.33万吨。网点数量较Q3削减115个，较去年同期添加3898个网点至17380个。中转环节继续优化，转运中心数量Q4到达98个，较年头削减13个。

Q4百世快运收入15.55亿元，同比添加27.8%。单吨派费由150.6元提高至172.6元，同比提高14.6%。单吨收入由758元下降至741.8元，同比下降2.1%。单吨本钱则由714.9元下降至700.6元，同比下降2%。

除掉派费影响，单吨收入由607.4元下降至569.2元，同比下降6.29%;单吨本钱由564.3元下降至528元，同比下降6.43%。单吨毛利由43.1元下降至41.2元，同比下降4.5%。

作为我国加盟制快运开创者，百世具有先发优势，相较于后起品牌中通快运、韵达快运、顺心捷达等优势显着。

当下快运商场正处于开展的前期阶段，提高网络覆盖是当时的首要任务。百世定位的中低端赛道价格战剧烈程度不弱于电商快递赛道。在此布景下，百世一方面跟进价格战，另一方面依托本钱优势，战略性放缓事务量增速至27.8%以提高收益质量，Q4毛利率同比下降0.14个百分点至5.55%，环比下降0.73个百分点，但仍坚持了较高水平。

2.3 供应链事务：加盟云仓加快扩张，Q4毛利企稳提高

百世供应链事务Q4继续坚持高增速，云仓完结订单达1.22亿单，同比添加45.8%，其间加盟云仓完结订单量5830万单，同比大增102.6%，其订单数占比从去年同期的34.4%提高至47.8%，奉献首要添加动能。云仓数量到达401个，其间自营108个，加盟云仓293个。

Q4完结供应链事务收入6.07亿元，同比下降11.5%，首要系事务结构调整，减缩部分亏本事务所造成的。供应链事务毛利率4.8%，同比上升0.9个百分点。

2.4 店加事务：战略调整店+事务，毛利继续提高

为提高盈余才能，百世店加事务2019年自动调整订单结构，加快培养品牌店订单，并砍掉部分低质量会员店订单。受此影响，Q4百世店加事务完结总订单量75.5万单，同比削减13.2%，店加事务收入6.11亿元，同比下降0.7%，但毛利率提高2.2个百分点至12.7%。

Q4店加品牌店添加迅猛，数量到达3614家，同比添加96.4%，较一季度末新增200家。

2C派送网络敏捷扩张。店加开展2C会员项目以进一步增强到线上到线下事务以及派送服务。到2019年末，品牌店已具有超越110万个2C会员，同比添加182%。

店加事务的推行扩张占用许多费用，以2019Q4为例，集团销售费用合计3.13亿，其间店加事务销售费用即到达1.12亿元，集团一般及行政费用总计2.46亿元，其间店加事务的一般及行政费用即到达0.43亿元。因而，公司自2019Q2开端将店加事务独自核算，除掉店加事务后，公司Q4完结non-GAAP净赢利1.44亿元。

2.5 其他事务：优货、世界、金融事务收入超高速添加，与现有事务构成有用弥补，但机会与危险并存

Q4百世优货、百世世界、百世金融合计10.98亿元，同比添加91.3%，毛利率8.86%。

其间，百世优货作为车货匹配渠道，定坐落整车商场，与现有的快递事务(轻小件)和快运事务(小票零担)构成有用弥补。因为整车商场的现状为个体户方法本钱最低，以公司方法安排运力，本钱无法与其对抗。因而，3万亿整车大商场，车货匹配渠道成为最佳切入方法。百世优货建立以来开展迅猛，Q4渠道注册卡车已添加至32.73万辆，发生订单数量到达21.44万单，其间外部订单到达20.13万单，同比添加187.9%。增速尽管迅猛，但与满帮比较，百世优货并无优势，事务未来开展前景仍有待调查。

百世世界事务则将我国加盟制快递形式复制到东南亚，并完结了高速添加。2019Q4百世世界在泰国的事务量到达261万票，环比添加61.9%;在越南的事务量到达255万票，环比大增155.5%。2019年百世世界在海外布局事务的国家数量同比添加5个至20个。当下的东南亚商场可类比10年前的我国商场，商场潜力巨大，但相同充溢应战。

百世金融事务则担任为卡车主供给融资租借服务，一方面车主经过竞标成为百世快递及快运事务的干线运输商，另一方面，百世金融经过融资租借服务，为车主扩张运力供给资金支撑，两边完结互利共赢。到2019年末，百世金融现已累计为1.06万辆卡车供给金融服务，同比添加23.7%。

2.6 费用及现金流：费用率逐季下调，CAPEX继续添加

跟着快递事务和快运事务规划效应的继续闪现，百世集团费用率全表现已出现显着下降趋势。到2019Q4，公司持有现金、现金等价物、限制性现金及短期出资合计50.15亿元，较Q3添加4.95%。2019年CAPEX 14.98亿，同比添加38.93%，仍然坚持较高增速。

出资践行

3.1 不断进化的归纳物流企业，前瞻性布局显示企业管理才能

百世集团是我国物流职业战略布局最为抢先的归纳性物流企业之一，而不只仅是一家快递公司。全球归纳物流企业发力于21世纪初，即使是UPS在这一赛道上也仅有20年的探究阅历，而我国归纳物流企业近三年来才逐步完善战略布局。从本年战略调整来看，百世表现出了极强的迭代进化才能：快运事务由传统工厂件向电商件转型、供应链事务加大加盟制扩张力度、店+事务适度缩短、世界事务继续扩张。而迭代的结果是各项分事务的盈余结构的优化：在价格战加重的布景下，全年百世快递、快运、供应链、店+事务均完结毛利提高。关于起步阶段的归纳物流企业而言，跟着我国世界地位和物流需求结构的改变，面对的应战和不确定性还有许多，但百世在本年的事务结构调整方面现已表现出适当的进化力，这也是其在竞赛格式杂乱的物流范畴最中心竞赛力。

3.2 估值大幅轻视，战略调整或迎来长时刻价值修正拐点

到3月13日美股收盘，快递职业第四、快运职业第二、消费型供应链事务国内抢先百世集团总市值为20.10亿美元，约合人民币140.7亿元。公司当时市值不只无法反映百世快递的价值以及单票本钱的边沿改进，也彻底忽视了百世快运等事务的价值。以快运企业为例，顺丰快运可转债转股后估值为33亿美金、而同为加盟制的中通快运2018年6月在日货量只要0.77万吨/日(2019年百世日货量为2.33万吨/日)的基础上其估值已达10亿美金。归纳来看，现在百世集团被大幅轻视，关于电商、直营快递企业现已具有很强的工业出资价值。

百世被轻视的一大重要原因是剧烈的价格战下，继续扩张的供应链、店+事务不断推迟公司扭亏的进展。而在2019年下半年，这一现象现已得到改进，公司针对本身盈余才能作出相应调整：供应链减缩部分亏本的自营云仓事务、店+事务也战略放缓脚步，毛利不断提高。现在公司快递、快运均为盈余状况且盈余才能呈逐年上升趋势，一旦亏本事务加大减亏力度或经过资本运作优化公司事务结构，公司股价有望得到催化，迎来长时刻价值修正拐点。

附录