浙商证券：央行开展mlf操作天宇股份（300702.SZ）收入稳健增长，调整为“增持”评级

得悉，浙商证券发布研究陈述称，估计天宇股份（300702.SZ）2021-2023年EPS分别为3.62、5.15和7.1元/股，2021年4月21日收盘价对应2021年20倍PE，低于特征原料药行业龙头均匀。浙商证券不担忧公司单季度的短期动摇，才能过渡期内，浙商证券更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得等待；考虑公司的发展阶段和可比公司估值状况，调整为“增持”评级。

浙商证券以为，2021年开端公司有望进入更景气的新周期，价格、汇兑周期扰动之外，公司新种类、新产能、新客户的拓宽不容忽视，浙商证券继续看好公司的生长特点、拓宽空间和转型速度。

浙商证券首要观念如下：

1.成绩体现：收入稳健增加，净赢利率有所下降。

事情：公司发布2020年报及2021年一季报，2020年收入同比增加22.6%、归母净赢利同比增加13.9%、扣非归母净赢利同比增加2.7%；2021Q1收入同比增加33.5%、归母净赢利同比下降19.8%；对应2021Q1净赢利率17.6%，2020Q1同期净赢利率29.3%，当期净赢利率同比有所下降。

2.盈余才能：多要素扰动下短期承压。

公司2020Q4及2021Q1净赢利率有所下降，浙商证券以为，或许遭到如下几个要素影响：

①毛利端-沙坦价格影响要素：依据Wind及健康网数据，2020Q3起首要沙坦种类非标准商场报价显着下降，参阅Wind报价数据，2021Q1比较2020Q1缬沙坦均价同比下降62%、厄贝沙坦均价同比下降19.4%，浙商证券以为，因为客户结构差异，Wind显现价格和公司承认收入价格或许有显着差异，但同比降价趋势能够用于参阅。结合公司排产、订单交给状况剖析，浙商证券预期2020Q4起非标准商场降价对公司毛利率开端有显着影响。

②毛利端-汇兑影响要素：依据Wind数据，2020Q1美元兑人民币均匀汇率约为6.98，2021Q1均匀汇率约为6.48；考虑到美元收入转化为人民币收入，或许触及的收入丢失约为7.7%，从而直接影响季度毛利率至少5pct。

③费用端-股权鼓励要素：依据公司公告，公司2021年需求摊销的股权鼓励费用约为7545万元，分摊到各个季度，或许对应2000-3000万管理费用增量，从而影响当季度净赢利率。

④费用端-研制费用要素：依据公司2021Q1财报，2021年一季度研制费用同比增加2278万元；依据公司2020年报，“陈述期内公司原料药及中间体在研项目75个，其间2020年新设立项目33个。陈述期内，制剂在研项目73个，触及43个不同产品。现在厄贝沙坦片现已正式经过药监局同意，阿哌沙班片等6个项目现已完结BE实验并上报国家药品监督管理局药品审评中心，氯沙坦钾片等7个项目正处于BE实验阶段”。浙商证券以为，单个申报一致性点评的制剂均匀约需求800-1200万元费用开销，从趋势上看，浙商证券预期2021年公司研制费用率或许有所上升。

3.净赢利率展望：预期2021Q3走向拐点。

调整后沙坦主营业务增加稳健，继续验证公司在大吨位原料药种类的竞赛优势。

2021Q1公司归纳毛利率下降10pct、沙坦原料药收入同比增加5.4%，但结合上述剖析，浙商证券预算：

①沙坦降价对收入端的影响：浙商证券预算，公司沙坦原料药在非标准商场收入占比约30%，考虑到非标准商场公司2021Q1沙坦价格同比约下降30-60%，对应一季度全体沙坦收入遭到降价影响约9-18%。从同比价格趋势上看，参阅Wind报价，假定2021Q2、Q3与Q4均价与2021Q1挨近，对应Q2、Q3与Q4非标准商场沙坦均价同比下降15-50%、12-33%及6-20%，假定非标准商场收入仍占比30%且标准商场根本没有降价，对应三个季度均匀价格降幅为4-15%、3-10%及1-6%，假定公司标准商场收入占比进一步提高，预期2021Q3起沙坦降价对毛利率的扰动有望显着下降。

②汇兑对毛利率的影响：假定2021Q2、Q3与Q4美元兑人民币汇率与2021Q1相等（约为6.5），比较2020Q2、Q3与Q4，预期美元折算带来的收入下降份额约为7.6%、5.5%与1%，边沿上看，2021Q3起预期汇兑对收入端扰动显着下降、2021Q4连累更小。

总结：剖析公司2021Q1净赢利增速，浙商证券以为，加回股权鼓励费用（假定2000万元）后，2021Q1归母净赢利同比下降约8%，显着收敛；假定加回汇兑带来的毛利率下降要素（假定约5%收入），2021Q1归母净赢利同比增加约15%。结合浙商证券在上文中的剖析，从非标准商场沙坦降价要素、人民币汇率要素等维度考虑，浙商证券预期2021Q3起公司归母净赢利增速有望上升，新产品、新增量有望成为主旋律。浙商证券以为，公司尽管在2021Q1与Q2面临着部分价格、费用端的压力，但当下的股权鼓励、研制开支都是必需的，从公司运营的视点应继续推动；人民币汇率改变是公司难以操控的，公司能够经过套期保值等方法躲避财务费用压力，但收入端的折算丢失很难防止；标准商场运营的特征原料药生意本质上不是周期特点的，但在供应冲击下，公司非标准商场的原料药面临着价格周期扰动，浙商证券以为，跟着降价的边沿趋缓、标准商场收入占等到原料药占比继续提高，公司赢利增加有望康复到较快水平。

4.CMO：增加新起点，预期更达观。

依据公司一季报，2021Q1公司沙坦原料药收入约5.4亿元，对应一季度CMO收入+非沙坦类API收入约为2.2亿元；浙商证券预期2021Q1的2.2亿收入中大部分来自于CMO，意味着2021Q1起公司CMO收入正式进入快车道（2020全年CMO收入约8538万元）。经过剖析公司的环评陈述，浙商证券以为，跟着临海厂区、昌邑厂区连续投产，公司原料药及CMO赢利有望继续开释；投产及建造初期预期仍有较大的本钱开支和折旧修理费用压力，而跟着产能利率用提高，浙商证券预期净赢利率继续提高。

总结：才能过渡期，静待新增量，继续坚决看好公司生长潜力和空间生长仍是周期？价格扰动是暂时、生长特点更明晰。从产品注册、才能验证上，浙商证券继续看好公司在新API种类、前向一体化方面的出资和布局，浙商证券以为，CMO的订单数量、客户结构是公司出产、研制才能的成果，而公司的才能往往需求经过API产品的竞赛力来旁边面验证。尽管2021Q1公司成绩增加面临着费用端的压力，但浙商证券复原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速依然坚持稳健（预估25%左右同比增加），标明公司主营业务的竞赛力仍被继续验证。浙商证券对公司中长期增加的决心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动，而来自于公司出产、研制才能的堆集和继续建造，而跟着公司产品结构丰厚、CMO和制剂收入占比提高，浙商证券预期公司生长特点和逻辑更明晰。

危险提示：出产安全事故及质量危险；汇率动摇危险；订单交给动摇性危险；医药监管方针改变危险。